W raportach międzynarodowych instytucji, banków inwestycyjnych i agencji ratingowych pojawiają się ostrzeżenia o możliwej światowej recesji i kryzysie finansowym. Ale ekonomia nie dysponuje metodologią pozwalającą precyzyjnie przewidzieć, kiedy to nastąpi.

Profesor Nouriel Roubini zyskał sławę jako ten, który przewidział kryzys finansowy 2008 roku. Dlatego jego prognozy traktowane są poważnie przez ekonomistów i polityków. Przed rokiem, wraz z włoskim ekonomistą Brunello Rosa, opisał dziesięć potencjalnych zagrożeń, które mogą wywołać recesję w USA i na świecie w 2020 r. Część z nich to zagrożenia wynikające z polityki prezydenta Donalda Trumpa.

Indeks cen sprzedawanych nowych domow w kr OECD O

Roubini przewiduje między innymi, że w przypadku globalnego kryzysu Stany Zjednoczone nie będą współpracować z innymi państwami, by łagodzić jego skutki. Naciskany przez prezydenta USA Fed nie udostępni bankom centralnym w Europie i na rynkach wschodzących możliwości zakupu dolarów, by umożliwić spłatę zobowiązań, jakie wiele firm zaciągnęło w walucie amerykańskiej. To raczej przypuszczenie niż prognoza.

Wieczni pesymiści

Przed kilku dniami Roubini opublikował w Project Syndicate kolejny artykuł, w którym uznał, że dziewięć zagrożeń wciąż jest aktualnych (z poprzedniej dziesiątki wyeliminował jedynie ryzyko podniesienia stóp procentowych przez banki centralne), więc należy się spodziewać poważnych kłopotów w światowej gospodarce w roku 2020.

Prognozy Roubiniego przytoczyło wiele poważnych, światowych mediów. Problem jednak w tym, że ekonomista od lat rysuje czarne scenariusze, ale nie zawsze jego prognozy się sprawdzają. We wrześniu 2011 roku przewidywał głęboką recesję w USA i strefie euro. W strefie euro rzeczywiście doszło do recesji, ale gospodarka amerykańska przyspieszyła.

Roubini słusznie ostrzega przed nadmiernym deficytem budżetowym i zbyt wysokim długiem publicznym w wielu krajach, w tym w USA. Uważa, że model rozwoju chińskiej gospodarki wyczerpał swoje możliwości i Chiny czekają poważne kłopoty. Twierdzi, że banki centralne, utrzymując bardzo niskie stopy procentowe, pozbawiły się narzędzia, pozwalającego pobudzić gospodarkę w sytuacji kryzysowej.

Pisze, że rządy nie rozwiązują problemów, które stały się przyczyną kryzysu finansowego w 2008 roku, a jedynie – jak to określa – „kopią puszkę przed siebie”, czyli odkładają rozwiązanie na później. Kryzys kiedyś wybuchnie, ale na razie, wbrew czarnym scenariuszom, gospodarka światowa pozostaje stabilna.

Przed możliwym kryzysem przestrzega też Robert Shiller, laureat nagrody Nobla z 2012 roku, współzałożyciel Case-Shiller Index, który śledzi ceny domów w USA. Od 2007 roku Shiller ostrzegał przed krachem na amerykańskim rynku nieruchomości. Teraz uważa, że rynek mieszkaniowy w Stanach Zjednoczonych wykazuje te same objawy, co tuż przed pęknięciem bańki subprime dekadę temu. Sądzi jednak, że jeśli nastąpi, nie będzie tak ostry jak w roku 2008.

Ceny nowych domow sprzedawanych w USA

Słabnie wzrost, rosną ryzyka

W czerwcu Bank Światowy (BŚ) opublikował raport zatytułowany „Globalne Perspektywy Gospodarcze. Zwiększone Napięcia, Ograniczone Inwestycje”. Według ekspertów BŚ słaby wzrost inwestycji na rynkach wschodzących i w gospodarkach rozwijających się (EMDE) przekłada się na niższy wzrost tych krajów i utrudnia zrównoważony rozwój.

Narasta ryzyko wyraźnego spowolnienia w głównych gospodarkach oraz ponownych napięć finansowych, w tym możliwość eskalacji napięć handlowych. Rosnące zadłużenie ogranicza zdolność rządów EMDE do stymulowania inwestycji. Dług publiczny tej grupy państw jest niższy od krajów rozwiniętych i wynosi ok. 51 proc. Ale od roku 2007 wzrósł o 15 punktów procentowych. Przy niskich stopach nie jest to groźne, ale kryzysy zadłużenia, które zdarzały się w wielu krajach tej grupy w przeszłości, powinny skłaniać do ostrożności. W przypadku wzrostu stóp procentowych pojawiłoby się znów ryzyko kryzysu niewypłacalności.

BŚ prognozuje, że wzrost globalnej gospodarki wyniesie w tym roku 2,6 proc., poprzednie prognozy przewidywały 2,9 proc. Jeżeli warunki finansowe pozostaną łagodne, wzrost będzie przyspieszał w kolejnych latach i w 2021 roku osiągnie 2,8 proc.

Spowolnienie dotyczy głównych krajów europejskich, Japonii i Stanów Zjednoczonych. Także Chiny, które są w trakcie restrukturyzacji gospodarki – zmniejszenia zależności od rynków zagranicznych – notują spowolnienie. Niski wzrost lub recesja rodzą obawy o stabilność sektora finansowego. W Stanach Zjednoczonych negatywny wpływ na aktywność ma protekcjonistyczna polityka rządu.

Pogarsza się zdolność kredytowa w sektorze przedsiębiorstw. W tym i przyszłym roku recesja jest mało prawdopodobna, ale w kolejnych latach jej prawdopodobieństwo będzie rosło w miarę zanikania skutków bodźców fiskalnych, wynikających z reformy podatkowej prezydenta Trumpa. Amerykańskie rynki kapitałowe dostarczają kapitał portfelowy do wielu krajów EMDE, więc osłabienie amerykańskiej gospodarki zmniejszy strumień inwestycji na tych rynkach i doprowadzi do deprecjacji lokalnych walut. To z kolei zmusi banki centralne do podwyżki stóp procentowych i wpłynie negatywnie na wzrost gospodarczy.

Chiny stoją w obliczu zarówno ryzyka zewnętrznego związanego z rosnącymi taryfami w USA, jak i ryzyka wewnętrznego związanego z wysokim zadłużeniem przedsiębiorstw w sektorach o pogarszającej się rentowności. Całkowity stan zadłużenia chińskiego sektora niefinansowego przekracza poziomy obserwowane w szczytowym okresie poprzednich boomów kredytowych w innych, dużych krajach EMDE. Władze starają się zmniejszyć poziom zadłużenia gospodarki, jednocześnie stymulują gospodarkę polityką fiskalną i monetarną.

Spowolnienie w Chinach spowodowałoby spadek cen surowców, co uderzyłoby w ich eksporterów.

Takie bodźce będą jednak przynosić coraz słabszy efekt. Pomoc państwa dla wysoce zadłużonych przedsiębiorstw państwowych może ostatecznie osłabić wzrost wydajności w całej chińskiej gospodarce. Znaczne spowolnienie w Chinach spowodowałoby spadek cen surowców na całym świecie, co uderzyłoby w ich eksporterów.

Zagrożenia dla światowej gospodarki według MFW

W kwietniu MFW opublikował coroczny „Raport o Globalnej Stabilności”, w którym identyfikuje zagrożenia dla stabilności światowej gospodarki. MFW zauważa, że dług korporacyjny w USA i strefie euro jest na rekordowo wysokim poziomie.

Wprawdzie zdolność obsługi długu poprawiła się, a bilanse firm wydają się wystarczająco dobre, by przetrzymać umiarkowane spowolnienie gospodarcze lub stopniowe zaostrzanie się warunków finansowych, ale niepokojący jest wzrost długu firm o niższych ratingach: BBB i niższych. Znaczące pogorszenie koniunktury gospodarczej może doprowadzić do tego, że słabsze spółki nie będą w stanie obsługiwać długu.

Zagrożeniem jest też zbyt luźna polityka pieniężna, która sprzyja narastaniu długu korporacyjnego, zwiększając ryzyko kryzysu w przyszłości.

W strefie euro poprawiły się wskaźniki kapitałowe banków, ale potencjalne straty na złych kredytach i spadek wartości rządowych obligacji, będących w portfelach banków, mogą spowodować, że niektóre europejskie banki i firmy ubezpieczeniowe będą wymagały dokapitalizowania.

W Chinach istnieje głęboka nierównowaga finansowa. Władze tego kraju stoją w obliczu trudnego kompromisu między wspieraniem krótkookresowego wzrostu, przeciwdziałaniem szokom zewnętrznym i powstrzymywaniem powiększającej się dźwigni finansowej poprzez ostrzejsze regulacje. Pogodzenie tych sprzecznych celów wydaje się niemożliwe. Tymczasem znaczenie Chin dla sytuacji na rynkach finansowych będzie wzrastać. Chińskie obligacje zostały włączone do globalnego indeksu obligacji. Eksperci MFW przewidują, że w roku 2019 i 2020 spowoduje to napływ kapitałów do Chin wartości 150 mld dolarów.

70 proc. inwestycji finansowych, napływających do krajów zaliczanych do gospodarek wschodzących, jest opartych na indeksach benchmarkowych. Alokacja w obligacje krajów rozwijających się, oparta na indeksach, wzrosła w ostatnich dziesięciu latach czterokrotnie i sięgnęła 800 mld dolarów. Fundusze, które inwestują w oparciu o benchmark są wrażliwsze na zmiany globalnych warunków finansowych niż inni inwestorzy. Dlatego wstrząsy zewnętrzne mogą rozprzestrzeniać się szybciej, niż w przeszłości.

W niektórych krajach ceny domów w ostatnich latach szybko rosły i możliwa jest ich korekta. Od największego dołka na rynku nieruchomości ceny domów w USA wzrosły o 47 proc., w Wielkiej Brytanii o 36 proc., w Niemczech o 40 proc., w Irlandii o 73 proc., a w Chinach o 58 proc.

Tak długiej jak obecnie hossy nowojorska giełda nie miała od lat 20. XX wieku.

Trzy rundy zakupu aktywów przez Fed i niskie stopy procentowe przyczyniły się do hossy giełdowej, trwającej już 10 lat. Indeks S&P 500 jest blisko czterokrotnie wyższy niż w marcu 2009 roku, gdy kończyła się bessa, wywołana kryzysem finansowym. Tak długiej hossy nowojorska giełda jeszcze nie miała od lat 20. XX wieku. Wówczas indeksy wzrosły 4,2-krotnie. Jak pamiętamy, tamta hossa skończyła się największym krachem gospodarczym w historii kapitalizmu.

Stan zadłużenia

Zadłużenie światowej gospodarki jest dziś większe niż przed dziesięciu laty. Czy to oznacza zbliżanie się kryzysu finansowego na miarę tego z lat 2007-2009? Niekoniecznie. Przyrost długu nastąpił przede wszystkim w krajach zaliczanych do rynków wschodzących, głównie w Chinach.

W krajach rozwiniętych wzrosło przede wszystkim zadłużenie sektora publicznego, które w czerwcu 2018 roku wynosiło średnio 104 proc. PKB, a 10 lat wcześniej 71 proc. Dług korporacji w bogatych krajach jest na podobnym poziomie jak w roku 2008 (90-91 proc.). W ciągu 10 lat spadło zadłużenie gospodarstw domowych z 81 proc. PKB na 72 proc. PKB.

Tymczasem na rynkach wschodzących wzrosły wszystkie pozycje zadłużenia. Dług chińskich korporacji wynosi 155 proc. PKB, a 10 lat temu wynosił 93 proc. Dług chińskich gospodarstw domowych wzrósł z 19 do 50 proc. PKB, dług publiczny to prawie 50 proc. PKB – dwukrotnie więcej niż przed 10 laty. (Powyższe dane na podstawie opracowania „Next Debt Crisis: Will Liquidity Hold?”, S&P Global Ratings)

Mimo rosnącego zadłużenia państw, przedsiębiorstw i gospodarstw domowych, stopy procentowe w krajach rozwiniętych pozostają niskie. Co jednak, gdy powrócą do poziomów sprzed 2008 roku?

W przemówieniu wygłoszonym 20 maja prezes Rezerwy Federalnej USA Jerome Powell wyraził zaniepokojenie rosnącym poziomem zadłużenia amerykańskich przedsiębiorstw, chociaż odrzucił porównania z sytuacją sprzed kryzysu 2008 roku. „Poglądy na temat ryzyka związanego z rosnącym zadłużeniem przedsiębiorstw wahają się od podejścia „to jest powrót do kryzysu kredytów hipotecznych”, aż po postawę „nie ma się o co martwić” – powiedział Powell. „Prawda jest prawdopodobnie gdzieś pośrodku” – stwierdził.

MFW stworzył indeks, obejmujący 18 wskaźników dotyczących finansowania przedsiębiorstw i zachowania inwestorów, dzięki któremu można obserwować cykl kredytowy. Indeks przyjmuje wartości od „0” do „1”.

Wykres indeksu wskazuje na bardzo wysoki poziom zadłużenia przedsiębiorstw, wyższy niż podczas bańki technologicznej w 2001 roku i bańki mieszkaniowej. „Cykl kredytowy amerykańskich korporacji wydaje się być najwyższym punktem w najnowszej historii” – piszą analitycy MFW w „Raporcie o Globalnej Stabilności”. Wysokie zadłużenie korporacji to pośrednio skutek nieustannego wzrostu gospodarki, trwającego od lipca 2009 roku, gdy Stany Zjednoczone wyszły z najgłębszej po II wojnie światowej recesji.

Obecny wzrost gospodarczy w USA trwa 10 lat i zapewne będzie najdłuższym w historii kraju.

Od wojny amerykańska gospodarka przeżyła 12 recesji. Średni okres między recesjami to niespełna 5 lat. Dotychczas najdłuższym okresem nieustannego wzrostu były lata 1991-2001. Obecny wzrost trwa już 10 lat i zapewne będzie najdłuższym w historii USA.

Ostatnia dekada to także okres tanich i łatwych kredytów, które pozwalały zadłużać się słabszym firmom. Znaczne środki były inwestowane także w fuzje i przejęcia, które finansowano długiem. W październiku 2018 roku dwie największe firmy ratingowe obniżyły o dwa stopnie ocenę zdolności do spłacania długu przez General Electric. Jeszcze niższy rating ma AT&T, która z długiem 180 mld dolarów jest najbardziej zadłużoną amerykańską korporacją niefinansową.

Popularną formą inwestycji są zabezpieczone zobowiązania kredytowe (ang. collateralized loan obligations, CLOs – przyp. autora), instrumenty, w których jest zapakowanych wiele kredytów i obligacji o różnym poziomie ryzyka. Przypominają podobne instrumenty oparte na kredytach hipotecznych, którym przed 2008 rokiem agencje ratingowe błędnie dawały wysokie noty. Wiele z nich okazało się nic nie warte. Wysoki i rosnący poziom zadłużenia przedsiębiorstw w USA stanowi potencjalne ryzyko dla gospodarki światowej. Jeśli gospodarka gwałtownie spowolni, dojdzie do fali bankructw w USA, która będzie oddziaływać na resztę świata.

W grudniu 2015 roku Rezerwa Federalna USA rozpoczęła serię podwyżek podstawowej stopy Federal Fund Rate, która w grudniu 2018 roku osiągnęła poziom 2,5 proc. Historycznie wciąż jest niski, ale Fed, wbrew wcześniejszym prognozom, zaprzestał dalszych podwyżek, które byłyby dla zadłużonych korporacji dużym obciążeniem. A relatywnie niskie stopy procentowe zachęcają do zwiększania lewara, a w konsekwencji kryzys, który kiedyś w końcu wybuchnie, może być poważny.

Witold Gadomski

Otwarta licencja

 


Bądź na bieżąco

Najczęściej Czytane