Od czasu kryzysu gospodarczego z 2007 roku ekonomiści poświęcają coraz więcej uwagi tematyce sektora finansowego i jego roli w gospodarce. Według przedstawicieli części szkół ekonomicznych dług prywatny wydatnie przyczynił się do powstania tego kryzysu. Natomiast inni ekonomiści nie przywiązują do długu prywatnego szczególnej wagi uznając, że jest to wartość nominalna, a racjonalne podmioty gospodarcze kierują się wartościami realnymi. Celem artykułu jest sprawdzenie czy istnieje zależność pomiędzy zmianami w długu prywatnym, a zmianą w stopie bezrobocia oraz PKB. Analiza za pomocą korelacji r-Pearsona będzie przeprowadzona dla gospodarki USA w latach 1961-2017.

Dług prywatny według OECD to wszystkie zobowiązania podmiotów prywatnych wymagające płatności odsetek lub kapitału w przyszłości. Postrzeganie roli długu w gospodarce różni się w zależności od szkoły ekonomicznej, do której się odwołamy.

Nowa Ekonomia Klasyczna

Stosunek Nowej Ekonomii Klasycznej do pieniądza jest zdeterminowany przez przyjętą przez tą szkołę hipotezę racjonalnych oczekiwań. Według HRE[1] podmioty działające na rynku są racjonalne, a ich predykcje są wynikiem przetworzenia wszystkich istotnych i dostępnych informacji rynkowych. Wynika z tego, że podmioty nie ulegają iluzji pieniądza, kierują się wartościami realnymi. Pieniądz jest jedynie neutralnym miernikiem wartości, dlatego w gospodarce nie może wystąpić jego niedobór. Zmniejszenie jego ilości na rynku doprowadzi jedynie do spadku cen i płac, bez wpływu na wielkości realne. Analogicznie,  zwiększenie podaży spowoduje jedynie proporcjonalny wzrost cen i płac. 

Rynki według tej szkoły podlegają procesowi ciągłego „czyszczenia”, są w stanie równowagi. To samo aplikuje się do rynku finansowego, efektywnie łączy on dążenia podmiotów nadwyżkowych do jak najkorzystniejszej alokacji swojego kapitału oraz potrzeby podmiotów planujących inwestycje finansowane długiem. Od strony gospodarstw domowych zadłużenie  powstaje przez to, że niektóre przekładają konsumpcję teraźniejszą nad przyszłą. Oszczędności  umożliwiają bankom pożyczanie podmiotom bardziej skłonnym do konsumpcji bądź przedsiębiorcom chcącym inwestować, przy czym proces ten jest ograniczony przez stopy procentowe banku centralnego oraz stopę rezerwy obowiązkowej.

Wysokie zadłużenie prywatne nie jest problemem w skali gospodarki, ponieważ skutkuje jedynie wzrostem dochodów wierzycieli i odpowiadającym mu spadkiem dochodów dłużników, a zakładając podobną skłonność do konsumpcji obu typów podmiotów, znaczące efekty makroekonomiczne długu nie występują. Kryzys natomiast jest skutkiem niespodziewanych zmian w podaży pieniądza, które nieuwzględnione przez podmioty gospodarcze powodują błędy w prognozach. Alternatywne wyjaśnienie powstawania kryzysów przez szkołę RBC powiązaną z nowoklasykami polega na tym, że tempo postępu technologicznego jest zmienne w czasie, co powoduje szoki realne w gospodarce. Według Landmanna szkoła nowoklasyczna oraz pokrewne jej szkoły nie są w stanie wyjaśnić kryzysu w 2008 roku, ponieważ ich teoria nie dopuszcza zawodności rynków, a w szczególności rynku finansowego.

Szkoła Austriacka

Przedstawiciele szkoły austriackiej odwołują się do tzw. teorii preferencji czasowej[2], według której jednostki posiadające oszczędności przekazując je bankom decydują o skali możliwych do sfinansowania inwestycji. Mówiąc inaczej, im więcej ludzie oszczędzają, tym więcej można inwestować. Jednak w przeciwieństwie do teorii neoklasycznej, pieniądz według szkoły austriackiej nie jest całkowicie neutralny. W przypadku obniżenia przez bank centralny stopy procentowe poniżej naturalnej stopy wyznaczonej przez rynek, zwiększa się skala kreacji pieniądza przez banki, co stanowi zachętę do podejmowania inwestycji nieopłacalnych przy stopie rynkowej.

Kreacja pieniądza bez pokrycia przez banki wspomagana ekspansywną polityką banku centralnego zniekształca strukturę gospodarki, zwiększa poziom długu i prowadzi do kryzysów, w trakcie których upadają podmioty utworzone wskutek inwestycji napędzanych „sztucznym”[3] obniżeniem stopy procentowej. Interwencja państwowa w okresie kryzysu jest nieefektywna, ponieważ generuje koszty w postaci długu publicznego, wypiera wydatki i inwestycje prywatne i jedynie okresowo podtrzymuje nierentowne inwestycje. Dla poparcia swojej teorii przedstawiciele szkoły austriackiej wskazują przykład z końca lat 20. XX wieku, kiedy rozpoczął się wielki kryzys. Według Austriaków jedną z jego przyczyn było utrzymywanie niskich stóp procentowych przez Bank Rezerw Federalnych. Przyczyny kryzysu finansowego z roku 2008 są analogiczne, bowiem stopy procentowe po pęknięciu bańki internetowej zostały obniżone poniżej 2% aż do 2004 roku, co napędziło akcję kredytową na rynku mieszkaniowym. Za przykład rynkowego radzenia sobie z kryzysem przytaczają z kolei sytuację w USA z początku lat 20. XX wieku, kiedy po 1,5 roku recesji gospodarka wróciła do stanu równowagi bez podejmowania interwencji ze strony rządu USA. Podsumowując, dla ekonomistów wywodzących się ze szkoły austriackiej dług prywatny odgrywa ważną rolę w gospodarce. Jest ona pozytywna, o ile finansuje inwestycje, a banki pożyczają korzystając z oszczędności społeczeństwa, natomiast nie kreują pieniądza bez pokrycia. Z kolei interwencja banku centralnego może doprowadzić to tego, że dług będzie czynnikiem kryzysogennym.

Szkoła Postkeynesowska

Stosunek Postkeynesistów do pieniądza jest rozbieżny z wyżej opisywanymi szkołami. Wzorem Keynesa podkreślają ważność pieniądza jako środka przechowywania wartości,  ponieważ stanowi formę zabezpieczenia przed niepewnością co do przyszłych zdarzeń gospodarczych mogących generować dodatkowe zobowiązania pieniężne. Im większa niepewność tym większa jest skłonność do trzymania najbardziej płynnych aktywów na wypadek niespodziewanych wydatków. Pieniądz nie jest neutralny dla gospodarki zarówno w krótkim, jak i w długim okresie, dlatego polityka monetarna ma wpływ na bezrobocie.

Zwolennicy szkoły postkeynesowskiej wskazują na istotną rolę szeroko pojętego sektora finansowego w gospodarce i w odróżnieniu od szkoły neoklasycznej traktują pieniądz jako zmienną endogeniczną[4]. Twierdzą oni, że to sektor prywatny a nie bank centralny w pierwszej kolejności determinuje podaż pieniądza. Banki komercyjne udzielając kredytu kreują kolejne depozyty, co zwiększa podaż pieniądza w gospodarce. Po stronie aktywów banku pojawia się kredyt, a po stronie pasywów depozyt, dzięki czemu jego suma bilansowa wzrasta. Zdolność do kreacji pieniądza nie przekłada się jednak na nieograniczoną możliwość udzielania kredytów przez banki, ponieważ w rozliczeniach międzybankowych konieczne jest posiadanie kapitału. Ograniczeniem akcji kredytowej są także polityka monetarna, ryzyko związane z pożyczaniem oraz fakt, że w celu udzielania większej ilości kredytów obniżeniu ulec musi ich oprocentowanie[5]. W teorii endogenicznego pieniądza, w porównaniu do teorii neoklasycznej, znacząco wzrasta rola banków w udzielaniu kredytów i nie są one traktowane jedynie jako pośrednicy w przekazywaniu oszczędności pomiędzy podmiotami gospodarczymi. Teoria ta wskazuje również, w jaki sposób możliwe jest skokowe zwiększenie podaży pieniądza w okresie boomu gospodarczego, podczas gdy bank będący jedynie pośrednikiem napotkałby ograniczenie ekspansji w postaci zbyt małej ilości depozytów.

Podsumowując, postkeynesiści podkreślają znaczenie kreacji długu prywatnego jako instrumentu zwiększającego popyt i aktywność ekonomiczną w gospodarce. Jest on jednym z czynników wpływających na poziom PKB oraz bezrobocie. Według zwolenników tej szkoły deregulacja sektora finansowego prowadzona w latach 80. XX wieku w USA przyczyniła się do skokowego wzrostu długu prywatnego oraz niestabilności gospodarki, co miało duży wpływ na powstanie kryzysu gospodarczego z 1999 roku w krajach Azji oraz kryzysu z 2007 roku[6].

Nowa Szkoła Keynesowska

Ekonomia neokeynesowska powstała w odpowiedzi na zarzuty formułowane wobec teorii Keynesa w postaci braku mikropodstaw. W kwestii pieniądza jest częściowo zbieżna z ekonomią neoklasyczną, ponieważ uznaje długookresową neutralność pieniądza, wskazuje jednakże na możliwe pozytywne efekty krótkookresowej polityki pieniężnej.

Neokeynesiści wskazują na sztywności cen i płac będące powodem nieoczyszczania się rynków i powstawania nierównowagi rynkowej. W przypadku rynku finansowego jest to sztywność związania z „racjonowaniem kredytu”, czyli sytuacją, gdy banki stosują uproszczone kryteria oceny ryzyka kredytowego. Polega to na tym, że banki mają bardzo ograniczoną wiedzę na temat opłacalności inwestycji kredytobiorcy, więc oceniają ryzyko na podstawie możliwej do zaakceptowania przez niego stopy procentowej. Dlatego banki obniżają oprocentowanie poniżej punktu równowagi w celu racjonowania kredytu dla projektów o „mniejszym” ryzyku, co powoduje nadwyżkę popytu na kredyt nad podażą kredytu. Racjonowanie wpływa na zmniejszenie inwestycji i w konsekwencji wolniejszy wzrost gospodarczy.

Neokeynesiści prowadzą głównie cząstkową analizę niedoskonałości rynku, dlatego szkoła nie rozwinęła spójnej, całościowej teorii cyklu koniunkturalnego, jednak akcentują rolę polityki monetarnej w zwalczaniu kryzysu.

Warto przytoczyć również badania innych autorów, niepowiązanych bezpośrednio z żadną z wyżej wspomnianych szkół, którzy wskazują, że przyczyną wzrostu długu prywatnego w USA w okresie przed kryzysem z 2007 roku były nierówności dochodowe, spekulacje na rynku mieszkaniowym oraz nierównowaga bilansowa. W Europie natomiast głównym czynnikiem wzrostu długu prywatnego było zwiększenie efektywnej dźwigni finansowej. Co ciekawe, nie stwierdzono różnic w poziomie zadłużenia gospodarstw domowych krajów modelu anglosaskiego oraz kontynentalnego i skandynawskiego[7]. Z kolei inne badania sugerują, że wysoki poziom długu przed kryzysem jest związany z wolniejszym wzrostem gospodarczym po okresie recesji.

Wyniki Badań

Zostało przeprowadzone badanie na temat powiązań długu prywatnego z podstawowymi zmiennymi makroekonomicznymi: stopą wzrostu PKB i stopą bezrobocia. Analizy oparto na danych kwartalnych dotyczących gospodarki USA w latach 1961-2017,. Na wykresie 1 zaprezentowano długookresową dynamikę długu prywatnego i PKB w USA w badanym okresie. Współczynnik korelacji liniowej pomiędzy nimi wynosi 0,28 dla całego okresu (porównaj tabela 1). W podziale na podokresy, współczynnik korelacji przyjmuje wartość 0,27 dla lat 1970-1980, 0,3 dla lat 1980-1990 oraz 0,46 dla lat 1990-2000 Najsilniejsza korelacja (zarówno w przypadku bezrobocia jak i PKB) występuje w okresie 2000-2010  +0,51. Test Dickeya-Fullera dla szeregu obejmującego okres 1961-2017 pozwala odrzucić hipotezę zerową o niestacjonarności szeregu na przy poziomie istotności 5%.

Wykres 1: Dynamika długu prywatnego a dynamika PKB w USA w latach 1961-2015 (w %), Źródło: obliczenia własne na podstawie danych FED, 2017 oraz Banku Światowego, 2017
dynamika

Powyższe korelacje sugerują, że dynamika dług prywatnego jest powiązana z dynamiką PKB,  korelacja jest słaba w okresach do 1990 roku, między 1990 a 2010 średnia, a w okresie post kryzysowym brak współzależności. Okresy spowolnienia/spadku po intensywnym wzroście długu prywatnego są zbieżne z załamaniem dynamiki PKB. Innymi słowy przed kryzysem występuje duża dynamika długu. Na gruncie teorii ekonomicznych podkreślających rolę długu wyjaśnienie jest takie, że szybki wzrost długu przekłada się na wzrost popytu i produkcji, co napędza optymistyczne oczekiwania odnośnie przyszłych wyników gospodarczych. Gdy akcja kredytowa ustaje, popyt spada znacząco w stosunku do roku poprzedniego, co przekłada się na spadek zatrudnienia oraz spadek PKB. Dlaczego jednak popyt miałby spadać, gdy minima lokalne dynamiki długu na wykresie nadal są powyżej zera (oprócz roku 2009)? Przykład liczbowy wyjaśniający to zjawisko zamieszczono tabeli 2. Przyjęty wzrost PKB oraz długu odpowiadają sytuacji gospodarczej USA w latach 2003-2008, włącznie z gwałtownym załamaniem akcji kredytowej w ostatnim roku. Po kilku latach stabilnego wzrostu popytu w 2008 roku nastąpiła znacząca jego redukcja wbrew oczekiwaniom podmiotów gospodarczych. Dynamika długu spadła do zera, a popyt zmalał prawie o 10%. Nie trzeba więc ujemnej dynamiki, żeby spowodować znaczący spadek AD[8]. Spowodował on poważne problemy dla przedsiębiorstw zadłużonych, ponieważ załamanie popytowe prowadzi do cięcia kosztów przez przedsiębiorstwa np. poprzez zwolnienia, co w rezultacie jeszcze bardziej obniża poziom popytu zagregowanego. W wyniku spadku popytu wystąpić może również zjawisko deflacji, co sprawi, że długi przedsiębiorstw staną się większym obciążeniem realnym. Dodatkowo, wzrost skłonności do oszczędzania konsumentów związany ze wzrostem niepewności co do przyszłego stanu gospodarki doprowadzić może do dalszego spadku sprzedaży przedsiębiorstwa i problemów z obsługą długu.

Tabela 1: Wskaźniki korelacji r-Pearsona pomiędzy dynamiką długu prywatnego a dynamiką wybranych zmiennych makroekonomicznymi w latach 1961-2017 w USA, Źródło: Bureau of Labor statistics , FED 2017
2
                                                        Tabela 2: Kształtowanie się popytu w zależności od dynamiki długu prywatnego. Źródło: Obliczenia własne
dynamika3

 

Dalszy etap badań objął analizę związku pomiędzy dynamiką stopy bezrobocia a dynamiką długu prywatnego w USA w latach 1961-2017, którą zaprezentowano na wykresie 3. Dla całego badanego okresu współczynnik korelacji liniowej pomiędzy zmiennymi wyniósł -0,28[9] (tabela 1). Współczynniki korelacji w poszczególnych podokresach uzyskiwały wartość  -0,54 w latach 1971-1984, -0,41 w latach 1980-1990. Najsilniejsza korelacja wystąpiła w okresie 2000-2010. Lata po kryzysie pokazują bardzo słabą zależność.

Wykres 3: Zależność między dynamiką długu prywatnego a dynamiką bezrobocia w latach 1961-2017, Źródło: FED 2017.
dynamika4

Korelacje te wskazują, że dług prywatny ma związek również z poziomem zatrudnienia. Wzajemny związek na gruncie teorii ekonomii może wyglądać następująco: zmiany w zagregowanym popycie powodują reakcję przedsiębiorców w postaci zmiany poziomu zatrudnienia. Jednocześnie osoby posiadające pracę są w stanie spłacać swoje zobowiązania pomniejszając wolumen długu. Te dwie zmienne oddziałują więc na siebie wzajemnie. Tak, jak w przypadku PKB, nawet stagnacja w dynamice długu jest w stanie wywołać wzrost bezrobocia, ponieważ wiąże się ona z istotnym spadkiem popytu.

Podsumowanie

Podsumowując, powyższe badania sugerują, że istnieje związek długu prywatnego z bezrobociem oraz PKB, najsilniejsze korelacje są w okresach 1990-2000 oraz 2000-2010. Siła związku jest okresami średnia lub słaba, niemniej jednak pozostaje statystycznie istotna, dla bezrobocia w całym okresie zależność jest istotna dla p<0,01. Dodatkowo, oprócz USA, w większości krajów UE przez kilka lat poprzedzających kryzys finansowy w 2008 nastąpił znaczny wzrost stosunku długu prywatnego do PKB.

Dwie z czterech przytoczonych wcześniej szkół ekonomii: Austriacka oraz Postkeynesowska przypisują długowi prywatnemu rolę w kształtowaniu kryzysu, ale obie szkoły są uznawane za heterodoksyjne we współczesnej ekonomii. Warto jednak wspomnieć, że to przedstawiciele tych szkół ostrzegali przed możliwością wystąpienia kryzysu gospodarczego w 2007 roku, ze strony Austriaków Peter Schiff, a ze strony postkeynesistów Steve Keen.

W celu złagodzenia dynamiki długu[10] można zastosować szereg regulacji, np. odnośnie zwiększonych wymogów kapitałowych dla banków w okresie ekspansji gospodarczej lub maksymalnego poziomu LTV[11] w celu ograniczenia kredytowania inwestycji o charakterze spekulacyjnym. Ze strony banku centralnego można także zwiększyć stopę rezerwy obowiązkowej ograniczając proces kreacji pieniądza.

Dalsze badania nad długiem prywatnym powinny objąć również obszar polityki fiskalnej, ponieważ dostępna na ten temat literatura pokazuje, że szacowany mnożnik wydatków rządowych jest istotnie większy w krajach, w których relacja długu do PKB kształtuje się powyżej jej długookresowego trendu, a polityka cięć budżetowych przyczynia się bardziej do wzrostu bezrobocia niż spłaty krajowych długów. Jednoznaczne potwierdzenie tych związków byłoby wartościową informacją przy formułowaniu polityki antycyklicznej.

Mikołaj Nowicki

Podobają Ci się nasze treści? Możesz udzielić nam wsparcia przelewając na nr konta 49 1020 4027 0000 1302 1542 2304 dowolną kwotę. Jako odbiorcę wpisując "Obserwator Gospodarczy". Dalszy rozwój portalu wymaga dalszych nakładów finansowych. Dlatego też liczy się dla nas każdy grosz. W tytule przelewu wpisz tematykę, którą chciałbyś/chciałabyś zobaczyć na naszym portalu, a my postaramy się zrealizować Twoją propozycję.

 ********************

[1] HRE-Hipoteza racjonalnych oczekiwań.

[2] Preferencja czasowa odnosi się relacji pomiędzy konsumpcją teraźniejszą i przyszłą. Niska preferencja czasowa oznacza, że podmiot w stopniu mniejszym ceni teraźniejszą konsumpcję nad przyszłą. Jednostka o niższej preferencji czasowej woli oszczędzać niż konsumować obecnie, aby móc w przyszłości konsumować więcej.

[3] „Sztuczne obniżenie stóp procentowych” jest wynikiem interwencji banku centralnego przez wprowadzanie pieniądza do gospodarki w celu stymulacji monetarnej.

[4] Podaż pieniądza jest wypadkową interakcji różnych podmiotów gospodarczych np. banków kreujących pieniądze poprzez kredyt. Natomiast neoklasycy zakładają egzogeniczność pieniądza, czyli ustalanie jego podaży przez bank centralny poprzez decydowanie o podaży pieniądza bazowego, stopach procentowych i stopie rezerwy obowiązkowej.

[5] Niższa stopa procentowa zachęca podmioty gospodarcze do zaciągania pożyczek, co prowadzi jednak do zmniejszenia różnicy oprocentowania między kredytami a depozytami. To, czy akcja kredytowa będzie zyskowna, zależy od elastyczności popytu na kredyt.

[6] Steve Keen [2015] wyliczył, że współczynnik korelacji pomiędzy zmianą prywatnego długu i stopą bezrobocia w latach 1990-2015 w USA wynosił -0,91.

[7] W badaniu tym przyjęto następujący podział krajów: model anglosaski (USA, Irlandia, Wielka Brytania), model kontynentalny (Niemcy, Austria, Belgia, Holandia), model skandynawski (Szwecja, Dania, Finlandia, Norwegia).

[8] AD - Popyt zagregowany

[9] Szereg jest stacjonarny dla p<0,05. Współczynniki korelacji dla wszystkich podokresów (oprócz ostatniego, w którym zależność jest słaba oraz nieistotna statystycznie) są istotne dla p<0,01.

[10]Ponieważ zarówno Postkeynesiści jak i Austriacy twierdzą, że większa ekspansja kredytowa oznacza głębszy kryzys

[11]Loan to Value - wartość kredytu/wartość zabezpieczenia.

 



Bądź na bieżąco

Najczęściej Czytane