Stopy procentowe rynków wschodzących są rekordowe. Opłacało się?
Rynki wschodzące dwa lata temu rozpoczęły cykl zacieśniania polityki monetarnej. Dziś nominalne stopy procentowe są rekordowe. Czy przyniosły pokładane w nich nadzieje?
W niedawnym tekście pt. Węgry i Czechy o włos od recesji! Polska i Rumunia blisko „miękkiego lądowania” skupiliśmy się na wskaźnikach aktywności gospodarczej, aby sprawdzić fazę koniunktury, w jakiej znajdują się gospodarki regionu Europy Środkowo-Wschodniej. Wyszliśmy z założenia, że rekordowy cykl podwyżek stóp procentowych w XXI wieku musi odciskać dekoniunkturalne piętno. Takie też okazały się nasze wnioski. Podstawowe wskaźniki koniunktury pokazały, że Węgry i Czechy znajdują się blisko fazy recesji, podczas gdy Polska i Rumunia mogą się jej ustrzec, lecz spowolnienie gospodarcze ich nie ominie. Niemniej, scenariusz „miękkiego lądowania” jest w grze (brak spadku PKB za cały 2023 r. i stabilna stopa bezrobocia). Węgrom i Czechom będzie zdecydowanie trudniej.
Teraz postanowiliśmy rozszerzyć zakres naszej mikroanalizy o pięć krajów należących do rynków wschodzących: Brazylia, Chile, Kolumbia, Meksyk, Peru. Ponadto, nie będziemy analizować koniunktury, tylko poziom inflacji. Cel jest prosty. Chcemy dowiedzieć się, w jakim punkcie dezinflacji znajdują się rynki wschodzące, które najszybciej zaczęły podnosić stopy procentowe. Minęły już dwa lata od rozpoczęcia cyklu zacieśniania monetarnego, a zatem „coś” już można powiedzieć.
Zobacz też: Krajowy Program Kolejowy 2030: inwestycje za 170 mld zł i 1400 km tras
Poniższa tabela przedstawia datę rozpoczęcia cyklu podwyżek, stopę procentową w szczytowym momencie cyklu, zmianę stopy procentowej (w punktach bazowych) podczas zaostrzania polityki pieniężnej, dwa bieżące wskaźniki inflacji (inflacja headline r/r, tj. CPI i inflacja bazowa r/r) oraz trend inflacji bazowej r/r od 2020 roku (dane miesięczne). W których krajach inflacja jest najniższa? Czy szybsza normalizacja polityki monetarnej była opłacalna?
Zobacz też: Rynki wschodzące tną stopy procentowe. Najpierw Chile, teraz Brazylia! NIedługo Polska?
Najpierw spójrzmy na piątą kolumnę od lewej przedstawiającą inflację CPI w analizowanych krajach (nie można jednak do tej miary przykładać zbyt dużej wagi, choć w końcu to na niej skupia się cel inflacyjny). Inflacja najniższa jest w Brazylii (4,0%), Meksyku (4,8%) i Peru (5,8%). Najwyższa natomiast na Węgrzech (17,6%), w Kolumbii (11,8%) i Polsce (10,8%). Różnice w inflacji headline odzwierciedlają częściowo zmianę kursu walut krajowych w stosunku do dolara (brak deprecjacji vs deprecjacja). Polski PLN, węgierski HUG i kolumbijski COP osłabiały się systematycznie względem amerykańskiego USD w 2022 r., podczas gdy brazylijski BRC, meksykański MXN i peruwiański PEN pozostawały stosunkowo stabilne. Ponadto samowystarczalność paliwowo-gazowa Brazylii i Meksyku sprawiły, że gospodarki te były mniej podatne na szok cen surowców energetycznych.
Z inflacji headline moglibyśmy wysnuć wnioski, że Brazylii opłacił się cykl podwyżek stóp procentowych. Łącznie wzrosły one o 1175 pkt bazowych, a inflacja wynosi już tylko 4,0%. Jednak inflacja bazowa (która nie jest idealną miarą, lecz lepszą jeszcze nie dysponujemy) jest na poziomie 6,3%. Peru i Meksyk osiągają niższą inflację bazową (5,9% i 6,6%) przy mniejszych podwyżkach (+750 pb. i +725 pb.) i późniejszym rozpoczęciu cyklu. Należy jednak podkreślić, że szczyt inflacyjny został osiągnięty na niższym poziomie w tych krajach w porównaniu do Brazylii (ok. 8,5% vs ok. 10%). Ciekawie jest również w Kolumbii. Cykl rozpoczęto co prawda później, lecz tempo podwyżek było ultra-szybkie (+1150 pb.). Po dziś dzień osiągnięto jednak nikłe rezultaty. Inflacja bazowa to aż 11,3%. Być może na dezinflacyjny efekt stóp procentowych musimy jeszcze poczekać.
Zobacz też: Aprecjacja dolara o 10% zmniejsza PKB rynków wschodzących o 1,9% [BADANIE]
Kraje Europy Środkowo-Wschodniej mają zdecydowanie wyższą inflację bazową, ale tam odwracanie procesów inflacyjnych rozpoczęło się zdecydowanie później (szczyt), ponieważ sama inflacja zaczęła rosnąć nieco później, niż w Ameryce Południowej (różnica w trendzie). Ponadto nasz region został szczególnie dotknięty szokiem egzogenicznym (np. odpływ kapitału) przez bliskie położenie geograficzne względem wybuchu wojny konwencjonalnej na Ukrainie.
Czy na dzisiaj, możemy powiedzieć, że rynkom wschodzącym opłacało się podnosić stopy procentowe? Brazylia powie, że tak. Meksyk i Peru powiedzą to samo, ale wspomni Brazylii, że mogła to zrobić znacznie mniejszym nakładem sił. Kolumbia jest w „lesie”. po blisko dwóch latach po rozpoczęciu rekordowego zacieśniania monetarnego.
W naszym regionie, najbliżej celu inflacyjnego są Czechy, lecz dane CPI nie do końca oddają rzeczywistość. W Polsce na przykład do koszyka inflacyjnego nie zaliczamy imputowanych czynszów, czyli kosztów właścicieli mieszkań związanych z nabyciem, budową i remontami mieszkań. W Czechach tak. Gdyby skorygować inflację o ten czynnik, tj. wziąć pod uwagę wskaźnik HICP mierzony przez Eurostat, to różnica w inflacji bazowej jest zdecydowanie mniejsza (Czechy ~9,5% vs Polska ~10,1%, dane za czerwiec). Węgry mają najdłuższą drogę do pokonania, aby uzyskać stabilność cen (wiele błędów w polityce makro, o których pisaliśmy tutaj). Rumunia jest gdzieś pomiędzy Polską i Czechami.
Najlepszą puentą będzie stwierdzenie, że wiemy, iż niewiele wiemy o mechanizmie transmisji stóp procentowych. Nie znamy również scenariusza alternatywnego. Nie można wykluczać (nawet należałoby to uznać za dość prawdopodobne, patrząc na inflację usługową w wielu gospodarkach), że w scenariuszu braku zaostrzenia polityki pieniężnej, inflacja byłaby znacznie, znacznie wyżej, nie wspominając o powrocie do celu inflacyjnego w średnim okresie.
Stopy procentowe zrobiły swoje. Ich wzrost byłby błędem [RAPORT OG]
