Włochy przetrwały sztorm. Wzrost PKB jest powyżej oczekiwań, a spread rentowności spada!

Spread rentowności obligacji Włoch i Niemiec spadł do 170 punktów bazowych z październikowego szczytu na poziomie 250 punktów bazowych. Wbrew wszelkim obawom, sytuacja fiskalna kraju położonego na Półwyspie Apenińskim jest relatywnie korzystna. Dług w relacji do PKB spada, deficyt maleje zgodnie z planem rządowym, a rynki finansowe doceniają zdrową strukturę wierzycieli. Pomagają również środki z unijnego funduszu odbudowy (NGEU), implementacja instrumentu ochrony transmisji (TPI) EBC oraz ograniczone zacieśnianie ilościowe (QT) względem włoskiego rynku obligacji. 

• Rentowności 10-letnich obligacji ustabilizowały się, a spread nieoczekiwanie spadł z 250 pkt bazowych do 170 pkt bazowych.
• Odsetki w relacji do dochodów i wydatków budżetowych wyniosły odpowiednio 8,9% i 7,7% w 2022 roku, jednak w tym roku znacznie spadną. 
• Plan rządowy zakłada obniżenie deficytu sektora finansów publicznych z 8,0% PKB do 4,5% PKB w 2023 r., 3,7% PKB w 2024 r. i 3,0% PKB w 2025 r.
• Połowę włoskiego długu posiadają podmioty krajowe, 30% przypada na ESBC (Europejski System Banków Centralnych), natomiast 20% jest w rękach inwestorów zagranicznych.
• Płynność budżetową Włoch wspierają środki z NGEU. Włochy są jednym z największych beneficjentów unijnego funduszu odbudowy.
• Włochy zaliczyły nadspodziewany wzrost PKB w I kw. (+1,8% r/r i 0,5% kw/kw).
• Niebagatelną rolę w poprawie sytuacji fiskalnej Włoch odgrywają także instrumenty Europejskiego Banku Centralnego.

Włochy odzyskują stabilność na rynku długu. Obawy o kryzys okazały się przedwczesne?

W drugiej połowie 2022 roku rentowności obligacji Włoch osiągnęły kilkuletnie maksimum (od kryzysu strefy euro w latach 2012 roku), wynosząc 4,8%. Od stycznia do października ich poziom wzrósł aż pięciokrotnie. Oznaczało to dynamiczne przejście z reżimu niskich do wysokich stóp procentowych. Wywołało to oczywiście obawy rynków finansowych o stabilność fiskalną Włoch. Wszyscy mieli w pamięci kryzys strefy euro sprzed dekady. Nie pomagał również bardzo restrykcyjny ton Christine Lagarde, który w zasadzie zmienił się z dnia na dzień. Do ostatniej chwili bowiem szefowa EBC mówiła o obecnej inflacji jako „przejściowej”.

W rezultacie spread obligacji włoskich i niemieckich (różnica między rentownością 10-letnich obligacji Włoch i Niemiec) odzwierciedlający ryzyko kredytowe długu emitowanego przez rząd Giorgi Meloni wyniósł 250 punktów bazowych. Zrodziło to uzasadnione obawy o powtórkę kryzysu zadłużeniowego w krajach Europy Południowej. Stopy procentowe począwszy od lipca ub. roku szybko rosły – podobnie jak potrzeby pożyczkowe państwa. Oliwy do ognia dolewała dość niepewna sytuacja polityczna (październikowe wybory), a gdy okazało się, że wybory parlamentarne wygrała prawicowa koalicja, wzrosło ryzyko napięć pomiędzy Rzymem a Brukselą.

Wysoka inflacja (11,8% r/r w październiku) choć stanowiąca krótkoterminową ulgę fiskalną także dostarczała obawy o sytuację zadłużeniową. Zwłaszcza w obliczu co najwyżej przeciętnych perspektyw wzrostu – choć lepszych od wielu państw strefy euro.

Innymi słowy, wszystko wskazywało, że na rynku włoskiego długu będzie tylko gorzej. Rentowności obligacji miały rosnąć, podążając za stopami procentowymi EBC, rozpoczęciem zacieśniania ilościowego (QT) i wyższą stopą za ryzyko. Tymczasem oprocentowanie 10-letnich obligacji ustabilizowało się, a spread rentowności… nieoczekiwanie spadł – z 250 pkt bazowych do 170 pkt bazowych. Dlaczego?

Dlaczego spread rentowności Włoch spada?

Spójrzmy na podstawowe wskaźniki zadłużeniowe (dług i odsetki do PKB) – często wykorzystywane przez ekonomistów, choć w praktyce niewiele mówiące o zdolności obsługi zadłużenia. Dług publiczny w relacji do PKB spadł z wysokiego konia ze ze 154,9% w 2020 roku do 144,4% w 2022 roku. To efekt wysokiej bazy nominalnej. Wzrost realnego PKB w latach 2021 i 2022 wyniósł odpowiednio 6,7% i 3,2%. Inflacja zaś wzrosła do rekordowych 11,8% w IV kw. ub. roku. Dług musiał spaść, mimo ogromnego deficytu budżetowego w wysokości 8,0% PKB w 2022 r.

Gwałtowny wzrost rentowności obligacji skarbowych implikował zwiększenie kosztów obsługi długu w relacji do PKB z 3,6% do 4,4%. Trzeba przyznać, że jest to poziom wysoki – zdecydowanie większy, niż średnio w strefie euro (1,7%), a nawet w innych krajach Europy Południowej. Niemniej, zarówno dług, jak i płatności odsetkowe w stosunku do PKB są wskaźnikami ogólnymi, podczas gdy problematyka zdolności obsługi długu jest złożona. Zobaczmy, jak kształtują się wskaźniki w relacji do parametrów budżetowych.

Płatności odsetkowe Włoch w relacji do dochodów (czarna linia) i wydatków (szara linia) budżetowych wyniosły odpowiednio 8,9% i 7,7% w 2022 roku. Dużo? Mało? To zależy. Rok do roku, wzrost jest dość spory – o 1,5% PKB. Jednak historycznie rzecz biorąc, wskaźniki te są na o wiele niższym poziomie, niż podczas światowego kryzysu finansowego w 2008 roku i kryzysu strefy euro w 2012 roku. W obu epizodach odsetki pochłaniały 10,8% dochodów oraz kolejno 10,4% i 10,1% wydatków.

Można zakładać, że odsetki osiągnęły maksimum. Plan rządowy zakłada obniżenie deficytu sektora finansów publicznych z 8,0% PKB do 4,5% PKB w 2023 r., 3,7% PKB w 2024 r. i 3,0% PKB w 2025 r., kiedy osiągnięta ma zostać podstawowa reguła fiskalna (deficyt budżetowy nieprzekraczający 3% PKB). Dotychczasowa sytuacja gospodarcza zwiastuje, że cel deficytu na ten rok uda się osiągnąć. Włochy zaliczyły nadspodziewany wzrost PKB w I kw. (+1,8% r/r i 0,5% kw/kw), a w całym 2023 r. wzrost ma wynieść 1,2%. Włochy są jedną z najszybciej rozwijających się obecnie gospodarek strefy euro. 

Zobacz też: Grecka firma sprzedaje jedyny tankowiec, by kupić masowiec

Warto docenić dość korzystną strukturę wierzycieli. Połowę włoskiego długu posiadają podmioty krajowe, 30% przypada na ESBC (Europejski System Banków Centralnych), natomiast 20% jest w rękach inwestorów zagranicznych. Zatem 50% długu publicznego Włoch wspiera krajową gospodarkę. Co więcej, 70% długu stanowią obligacje emitowane w walucie euro, co obniża ryzyko kursu walutowego. Ponadto część długu Włoch w posiadaniu ESCB jest zwracane do Skarbu Państwa z tytułu zysku EBC i krajowych banków centralnych w strefie euro.

Płynność budżetową Włoch wspierają środki z NGEU. Włochy są jednym z największych beneficjentów unijnego funduszu odbudowy. Łącznie mają otrzymać aż 191,5 mld EUR. Dotychczas wypłacono jednak tylko 67 mld EUR, ponieważ Rzym sprzeciwia się reformie Europejskiego Mechanizmu Stabilności. Tak czy inaczej, rząd Włoch ma jeszcze do dyspozycji 124,5 mld EUR finansowania zewnętrznego, które będzie wspierać rozwój gospodarczy i stabilność makroekonomiczną.

Niebagatelną rolę w poprawie sytuacji fiskalnej Włoch odgrywają także instrumenty Europejskiego Banku Centralnego. Po pierwsze, wprowadzono Instrument Ochrony Transmisji (TPI), który był swego rodzaju obecnym odpowiednikiem „whatever it takes” Mario Draghiego sprzed dekady. EBC dał do zrozumienia, że zrobi wszystko, aby kraje Europy Południowej utrzymały zdolność obsługi zadłużenia gwarantując nieograniczony skup obligacji skarbowych tych państw pod pewnymi warunkami. Po drugie, ekonomiści UniCredit podkreślają w swojej ostatniej notce, iż program zacieśniania ilościowego (QT) EBC jest skupiony na rynku niemieckim i francuskim, podczas gdy na rynku długu włoskiego program skupu aktywów netto jest jeszcze dodatni – choć nieznacznie.

Zobacz też: Przeczytaj ten artykuł, a zrozumiesz dlaczego Włochy są pogrążone w głębokiej stagnacji

Sytuacja na rynku długu jest częściowo determinowana czynnikami politycznymi. Ubiegłoroczny skok rentowności wynikał nie tylko z czynników stricte ekonomicznych (wzrost stóp EBC), lecz także politycznych. Wygranie wyborów przez rząd Meloni wzbudziło obawy związane z pogorszeniem stosunków na linii Rzym-Bruksela i Rzym-NATO. Obawy te jednak wygasły. Jak wskazuje ekonomista UniCredit Erik Nielsen:

Co więcej, wszelkie obawy inwestorów co do stosunku Włoch do Europy (biorąc pod uwagę wcześniejsze stanowisko Meloni) oraz koordynacji przez NATO zachodniego wsparcia dla Ukrainy (biorąc pod uwagę bliskie sąsiedztwo obu koalicjantów z Putinem) zostały odłożone na bok pod wpływem polityki rządu Meloni wobec Brukseli i wybuchu wojny.

Gospodarka Włoch przetrwała sztorm, ale ciemne chmury mogą jeszcze nadejść

Włochy, jak i inne kraje Europy Południowej (ostatnio pisaliśmy o poprawie sytuacji fiskalnej Grecji) odzyskują zaufanie rynków finansowych (spadek stopy za ryzyko mierzonej spreadem rentowności). Wzrost gospodarczy we Włoszech w I kw. okazał się wyższy od oczekiwań, a w całym 2023 roku gospodarka będzie rosnąć szybciej, niż większość krajów strefy euro.

Zważywszy na ogólne i złożone wskaźniki fiskalne trudno dopatrzeć się jakiś czynników ryzyka związanych ze zdolnością obsługi zadłużenia. Odsetki w relacji do dochodów i wydatków zaczną spadać, ponieważ potrzeby pożyczkowe netto zmaleją wraz z końcem kryzysu energetycznego i obniżeniem inflacji (tu jednak ryzyko pojawi się w przyszłym roku w związku z wyborami do Parlamentu Europejskiego). Struktura wierzycieli jest korzystna – około połowa długu wspiera wzrost gospodarczy, a część długu w posiadaniu ESBC wraca do skarbu państwa w postaci zysku (tak jak ma to miejsce na linii NBP-skarb państwa w Polsce).

Ponadto, EBC prowadzi łagodną politykę monetarną wobec Włoch (brak QT i wprowadzenie TPI), sytuacja polityczna jest stabilna, a środki z NGEU gwarantują zewnętrzne żródło finansowania na najbliższe lata.

Warto jednak zauważyć, że Włochy niedługo mogą stać się najbardziej zadłużoną gospodarką w strefie euro, co nie pozostanie bez reakcji rynków finansowych (potencjalny spadek zaufania). Nie wiemy, również jak będą kształtować się stosunki pomiędzy Rzymem a Brukselą w najbliższych latach determinujące wypłatę środków z NGEU. Są to dwa czynniki ryzyka dla sytuacji fiskalnej Włoch w średniej perspektywie.

Majątek rosyjskich oligarchów o wartości 143 mln euro został zajęty przez Włochy