Wszem wobec obwieszczono już w Polsce zakończenie cyklu podwyżek stóp procentowych. To prawda. W teorii RPP realizuje politykę wait and see, w praktyce zaś prawdopodobieństwo podwyżek jest niewielkie. Mimo że inflacja według licznych prognoz do celu powróci dopiero w 2025 r. Jednocześnie Fed i EBC jeszcze nie powiedziały ostatniego słowa, co oznacza, że stopy procentowe głównych banków centralnych wzrosną. W niniejszym tekście przedstawimy wpływ zmian stóp procentowych na inflację, gospodarkę i sektor bankowy. A warto podkreślić, że wpływ ten nieco różni się od poprzednich cykli zacieśniania monetarnego. Zaczynajmy więc!
Ten cykl jest inny? O przyspieszonym kursie z polityki pieniężnej
Artykuł ten oparty jest o znamienite opracowanie ekonomisty Philipa R. Lane’a The euro area hiking cycle: an interim assessment, który pół żartem, pół serio, przeprowadził w nim przyspieszony kurs z polityki pieniężnej. Pozwoliłem sobie skorzystać również z innych artykułów EBC jak ten: The impact of rising mortgage rates on the euro area housing market czy ten: Monetary policy and regional inequality. Wszystkie bowiem stanowią wartościowy wkład do rozważań nad współczesną polityką monetarną i jej wpływem na sferę realną gospodarki. Z racji, że bazować będę na literaturze naukowej z archiwum EBC, to wiele wykresów, danych, etc. dotyczyć będzie strefy euro, niemniej postaram się implementować do tych rozważań również polskie odpowiedniki.
Banki centralne, w tym EBC, FED i NBP, od końca 2021 r. rozwijały akomodacyjne środki polityki pieniężnej, mające na celu stłumić nagromadzające się procesy cenotwórcze, wówczas głównie determinowane odroczeniem popytu po pandemii i wąskimi gardłami w łańcuchach dostaw. EBC ograniczył tempo skupu aktywów netto, definitywnie kończąc skup netto w ramach awaryjnego programu na czas pandemii, w czerwcu 2022 r. Podobnie, Fed skończył z „dodrukiem” pieniądza w marcu 2022 r., a pierwsze decyzje w tej kwestii zapadły już w listopadzie 2021 r. Fed od maja 2020 r. do stycznia 2022 r. wykreował aż 4,7 bln dolarów poprzez proces luzowania ilościowego (QE). EBC natomiast ponad 4 bln euro od marca 2020 r. do czerwca 2022 r. Aktywa NBP zwiększyły się o kwotę 400 mld zł w okresie marzec 2020-wrzesień 2022. Dla przykładu latach 1996-2019 suma bilansowa zwiększyła się o 423 mld zł. Innymi słowy, NBP przez 2,5 roku zdążył dokapitalizować gospodarkę w takim samym stopniu, jak zrobił to przez wcześniejsze 23 lata. Nawiasem mówiąc, to pokazuje, jakiej skali zastrzyk wsparcia dostała gospodarka w czasie kryzysu pandemicznego.
Banki centralne po fazie luzowania ilościowego zaczęły schodzić ze skupu aktywów, aż do pełnego wyeliminowania tego procesu. W następnym etapie rozpoczął się cykl podwyższania stóp procentowych. U nas zakończył się on na poziomie 6,75%. EBC od lipca ub. roku podwyższył główną stopę łącznie o 300 pkt bazowych do 3%, natomiast Fed o 450 pkt bazowych do 4,75%. Oba banki centralne sygnalizują jednak dalsze podwyżki. EBC nawet obwieścił z dwumiesięcznym wyprzedzeniem (może zbyt przedwcześnie), że na marcowym posiedzeniu zamierza podnieść stopę depozytową o kolejne 50 punktów bazowych. Zarówno Fed, jak i EBC wyróżniają się obecnie pod względem prowadzenia jastrzębiej forward guidance (pol. polityka komunikacyjna). Decydenci monetarni chcą mieć pewność, że polityka monetarna będzie tak skalibrowana, iż pozwoli powrócić stopie inflacji do celu w zakładanym terminie. Tym krótkim akcentem przedstawiłem dotychczasowe kroki najbardziej interesujących naszą gospodarkę banków centralnych w obecnym cyklu podwyżek. Istotne jest jednak, że cykl ten pod wieloma względami różni się od poprzednich.
Podstawowymi cechami wyróżniającymi obecny cykl podwyżek stóp procentowych jest jego tempo i skala. EBC nigdy w swojej ponad 20-letniej historii nie zaostrzał polityki pieniężnej tak szybko i tak silnie, co przedstawia poniższy wykres.
To samo dotyczy banków centralnych w regionie Europy Środkowo-Wschodniej. Kraje bloku postsocjalistycznego w swojej najnowszej historii, nigdy przedtem nie prowadziły tak restrykcyjnej polityki monetarnej. W Polsce nawet w latach 1999-2000 stopy procentowe wzrosły słabiej, niż obecnie, a pamiętajmy, że tamten cykl zakończył się wzrostem stopy bezrobocia do ponad 20% na początku XXI wieku.
Dlatego też decydenci polityki monetarnej muszą uważnie kontrolować wpływ stóp procentowych na inflację, gospodarkę i system finansowy, a następnie tak kalibrować politykę monetarną, aby trajektoria inflacji zmieniała się zgodnie z ich oczekiwaniami. Philip R. Lane wyjaśnia, że banki centralnie powinny to robić w trzech etapach. Pierwszym z nich jest stworzenie rozsądnej prognozy tego, jak inflacja zachowywałaby się przy założeniu braku reakcji stóp procentowych i innych narzędzi banku centralnego, na jej wzrost. Drugi polega na opracowanie szacunków, jak normalizacja polityki pieniężnej zmienia trajektorie inflacji. Trzeci zaś to uważne monitorowanie poszczególnych etapów transmisji polityki pieniężnej (podwyżki stóp i schładzanie gospodarki przez zacieśnianie ilościowe) na inflację i gospodarkę oraz gromadzenie danych i wniosków, jak reakcja sfery realnej zmienia się w stosunku do wcześniejszych cykli.
Dodatkowo obecny cykl zaostrzania polityki pieniężnej rozpoczął się z ultraniskich, a nawet ujemnych stóp procentowych, co ma określone konsekwencje dla mechanizmu wpływu polityki monetarnej. Analiza ekonomistów EBC z wykorzystaniem półstrukturalnego modelu EBC-BASE wykazała, że podwyżki stóp procentowych wywołują silniejsze spadki inwestycji, jeżeli początkowy ich poziom jest bardzo niski, jak miało to miejsce w zasadzie we wszystkich cyklach banków centralnych, które zeszły do zerowych poziomów stóp w czasie kryzysu pandemicznego. Inwestycje biznesowe i mieszkaniowe spadają kolejno o 0,7 p. proc. i 0,5 p. proc. silniej, gdy wzrost stóp procentowych startuje z niskiego pułapu.
Z perspektywy wpływu stóp procentowych kanałem konsumenckim, istotną rolę odgrywa struktura kredytowa w zakresie rodzaju oprocentowania. Gospodarstwa domowe korzystające z kredytów hipotecznych o zmiennym oprocentowaniu bardziej odczują podwyżki stóp procentowych. O ile w strefie euro, takie gospodarstwa stanowią jedynie 8%, o tyle w Polsce do niedawna było to ok. 90%, acz w ostatnim czasie udział ten spadł do 75% pod wpływem nacisku KNF do udzielania przez banki kredytów o okresowo stałej stopie procentowej i docelowo oferty kredytu o stałej stopie procentowej przez cały okres kredytowania. Z szacunków EBC wynika, że wzrost oczekiwań oprocentowania kredytu hipotecznego o ponad 1 pkt proc. prowadzi do obniżenia wydatków konsumpcyjnych przez gospodarstwa domowe posiadające kredyt o zmiennym oprocentowaniu o ponad 10 pkt bazowych (0,10 p. proc.). Warto zauważyć, że w takich krajach jak Włochy (z 20% do 70%), Niemcy (z ok. 15% do 20%) w ostatnim czasie wzrósł udział kredytów hipotecznych o zmiennej stopie procentowej jako odsetek nowych kredytów. W efekcie, dla całej strefy euro odsetek ten wzrósł z ok. 20% do 25%, co oznacza silniejszy mechanizm oddziaływania stóp procentowych na konsumpcję, a co za tym idzie inflację i gospodarkę.
Zobacz także: Dodatnie realne stopy procentowe doprowadzą do eutanazji gospodarki. Spadek inflacji będzie tylko skutkiem ubocznym
Jednocześnie, mechanizm ten może być nieco osłabiany przez nadmierne oszczędności zgromadzone przez gospodarstwa domowe w czasie pandemii. W Polsce wartość depozytów bieżących i innych zobowiązań banków wobec gospodarstw domowych wzrosła r/r o 30,4% w 2020 r. i 23,4% w 2021 r., podczas gdy w poprzednich latach wzrost ten oscylował w okolicach 15% (NBP, 2021 i G. W. Kołodko, 2021).
Z drugiej strony, ten swego rodzaju bufor dla konsumpcji może wystąpić w mniejszym stopniu, niż się wydaje. Dlaczego? Philip R. Lane pisze, że:
[…] Po pierwsze, duża część nadwyżki oszczędności zgromadzonych w czasie pandemii trafiła do najzamożniejszych gospodarstw domowych o mniejszej skłonności do konsumpcji, a po drugie, znaczna część nadwyżki oszczędności prawdopodobnie zostanie ponownie wchłonięta poprzez słabszą dynamikę zadłużenia oraz – wśród gospodarstw domowych o niższych dochodach – na sfinansowanie podwyżek cen artykułów pierwszej potrzeby, takich jak żywność i ogrzewanie.
Zatem struktura alokacji tychże oszczędności oraz szok cen energii i żywności osłabiają oddziaływanie poduszki oszczędnościowej jako stymulator popytu konsumpcyjnego. Niemniej, wzrost udziału kredytów o zmiennym oprocentowaniu w strefie euro sprawia, że każda podwyżka stóp procentowych jest bardziej odczuwalna przez gospodarstwa domowe, szczególnie we Włoszech. Zgoła odmiennie jest w Polsce, gdzie struktura udzielanych kredytów stopniowo ulega zmianie w kierunku okresowo stałego oprocentowania, co na jakiś czas tłumi negatywny wpływ restrykcyjnej polityki monetarnej na dochody rozporządzalne i wydatki konsumpcyjne.
Ten cykl jest inny również z uwagi na działania poczynione w systemie finansowym mające na celu zwiększyć nadzór mikro- i makroostrożnościowy po globalnym kryzysie finansowym 2008-10. Uruchomienie europejskiego nadzoru bankowego, a co za tym idzie wzmożone kontrole sytuacji finansowej banków i ich ofert, doprowadziły do zaostrzenia standardów kredytowych i bardziej ostrożnych praktyk w zakresie zarządzania ryzykiem kredytowym. Regulacje te i budowa dodatkowych buforów kapitałowych chronią drastyczne pogorszenie się warunków finansowania w gospodarce w obliczu zacieśniania polityki pieniężnej.
Przekładając to na bardziej przystępny język, to oznacza, że ryzyko wystąpienia fali upadłości konsumentów czy przedsiębiorstw, zostało zminimalizowanie do minimum. Oczywiście takie ryzyko zawsze istnieje, szczególnie gdy słabnie aktywność gospodarcza, a rosną stopy procentowe, jak teraz.
Banki z kolei nie są zagrożone falą niespłaconych kredytów i tym samym drastycznym pogorszeniem ich rentowności. Poniższy wykres pokazuje, że wskaźnik kredytów zagrożonych (NPLs) w strefie euro znacząco spadł w ostatnich latach, natomiast wskaźnik prawdopodobieństwa nieuregulowania zobowiązań (PDs) utrzymał się na bezpiecznym poziomie. Wskaźniki te odnoszą się do przedsiębiorstw niefinansowych i gospodarstw domowych.
Konsolidacja i racjonalizacja kosztów przyczyniły się do trwałej poprawy rentowności banków, zwiększenia odporności systemu bankowego strefy euro i zmniejszenia ryzyka nierównej transmisji polityki pieniężnej – podkreśla Lane
To oznacza, że nie wystąpi zjawisko, które pogrąży część gospodarstw domowych w finansowej zapaści, jak miało to miejsce, chociażby w USA podczas globalnego kryzysu finansowego.
W ostatnich latach wystąpiły duże zmiany strukturalne w gospodarce. Zarówno w Polsce, jak i strefie euro (ogólnie jest to zjawisko powszechne w krajach rozwiniętych) wzrósł udział usług w generowaniu wartości dodanej. Sektor usług jest zaś mniej kapitałochłonny (uzależniony od posiadania środków trwałych, których zakup najczęściej odbywa się w ramach kredytu), a bardziej pracochłonny w stosunku do innych sektorów jak budownictwo i produkcja towarów, czyli przemysł. To sprawia, że obecny kanał transmisji stopy procentowej może być słabszy na aktywność gospodarczą, a więc tempo wzrostu PKB. Według badania EBC (2020) wpływ zmian stóp procentowych jest dwukrotnie większy na produkcję kapitałochłonną (budownictwo i przemysł) niż na produkcję pracochłonną (usługi). W strefie euro udział usług w wartości dodanej wzrósł z mniej niż 70% w 1999 r. do do 73% w 2022 r. W Polsce usługi stanowiły w 2019 r. 57,6% PKB, podczas gdy w 1995 r. było to 49,1% (PFR, 2021).
Zobacz także: Opóźnienia w polityce pieniężnej są krótsze niż kiedyś [BADANIE]
Gospodarka dopiero zaczyna odczuwać podwyżki stóp procentowych
Zwrócmy również uwagę, że wpływ stóp procentowych na sferę realną oddziałuje z pewnym opóźnieniem. Poniższy wykres przedstawia wpływ szoku polityki pieniężnej o 1 p. proc. na lukę produktową (przedstawia różnice między rzeczywistym i potencjalnym PKB: jej ujemny poziom mówi o tym, że gospodarka rośnie poniżej swojego potencjału, natomiast dodatni poziom świadczy o bardzo wysokim popycie i tempie produkcji, które w dłuższym terminie jest nie do utrzymania, tj. może dojść do przegrzania koniunktury) i inflację (lewy i środkowy panel) oraz 12-kwartalny skumulowany wpływ redukcji bilansu banku centralnego o 500 mld euro na inflację i lukę produktową (prawy panel). Dla modeli NAWM i MMR szczyt efektywnego wpływu polityki pieniężnej na aktywność gospodarczą przypada na 5 kwartał, natomiast dla trzech pozostałych modeli jest to kwartał 11. Warto zauważyć, że model BVAR partycypuje większy wpływ na produkcję: luka produktowa (popytowa) spada o 1,25 p. proc. w szczycie oddziaływania zacieśnienia monetarnego o 1 p. proc. Dla wszystkich modeli średnio luka popytowa spada o 1 p. proc. w szczycie poszczególnych oddziaływań.
Szczyt oddziaływań stóp procentowych na inflację najwyższy jest także w przypadku modelu BVAR: 9 kwartał i spadek inflacji r/r o ponad 0,4 p. proc. przy wzroście stopy procentowej o 100 punktów bazowych. Średni spadek inflacji dla poszczególnych szczytów oddziaływań w modelach wynosi 0,3 p. proc. To oznacza, że dotychczasowe podwyżki stóp procentowych EBC o 300 pkt bazowych obniżyły stopę inflacji o 0,9 p. proc. w szczytowym momencie oddziaływania w stosunku do scenariusza bez reakcji banku centralnego na inflację. Dla Polski reakcja inflacji na stopę procentową jest prawdopodobnie silniejsza (struktura kredytowa, większe znaczenie popytu w generowaniu PKB, mniejszy udział usług w PKB), aczkolwiek wychodząc z powyższych oszacowań, dotychczasowe podwyżki NBP zmniejszyły inflację o 2,03 p. proc. w szczycie oddziaływań.
Model opracowany przez T. Chmielewskiego i inn. (2017) pokazuje, że impuls monetarny na poziomie 100 pkt bazowych występuje z opóźnieniem 6 kwartałów (szczyt oddziaływania) i obniża stopę inflacji o ok. 0,5 p. proc. Stąd, dotychczasowe podwyżki stóp procentowych NBP mogły obniżyć inflację w średnim terminie nawet o 3.38 p. proc. Impuls monetarny słabnie stopniowo, tak że w 12 kwartale gospodarka może wciąż odczuwać jego dezinflacyjny wpływ, czyli po trzech latach od ostatniej podwyżki. Z czasem siła poszczególnych kanałów się balansuje: kanał kursu walutowego, a następnie kredytowego zaczynają być proinflacyjne, natomiast kanał stopy procentowej pozostaje dezinflacyjny.
Reasumując, wpływ polityki pieniężnej na inflację najsilniejszy będzie w 2024 r., natomiast na wzrost PKB w 2023 r. Zatem, stopy procentowe dopiero zaczynają oddziaływać na wszelkie miary aktywności gospodarczej. Natomiast ich stopniowy wpływ można było obserwować we wskaźnikach obrazujących przetaczanie się zaostrzanej polityki monetarnej do gospodarki: zmiana podaży pieniądza M1 lub M3, obserwacja zmian w alokacji środków pieniężnych (depozyty na żądanie i lokaty) indeks popytu na kredyty mieszkaniowe, kurs walutowy i oczekiwania inflacyjne. Najgorsze (aktywność gospodarcza) i najlepsze (dezinflacja) dopiero przed nami.
Wniosek? Najostrzejszy cykl podwyżek stóp procentowych od dekad
Polityka monetarna powinna być umiejscowiona w kontekście, aby ocenić jej potencjalny wpływ na inflację, gospodarkę i system finansowy. Zważywszy na rozważania w niniejszym tekście, można stwierdzić, że ten cykl podwyżek stóp procentowych należy do najbardziej restrykcyjnych od dekad – i to nie tylko wskutek tempa i wzrostu stóp (o czym szerzej w kontekście polskich uwarunkowań pisaliśmy w raporcie: Stopy procentowe zrobiły swoje. Ich wzrost byłby błędem [RAPORT OG]). Znaczenie ma również pozycja startowa rozpoczęcia resktrykcyjnej polityki monetarnej, czyli niski pułap stóp procentowych i struktura kredytowa, która w Polsce stopniowo ogranicza negatywny impuls kanałem kredytowym, lecz w strefie euro trend jest wprost odwrotny. Jednocześnie, Polska wciąż należy do krajów, gdzie impuls polityki monetarnej jest szczególnie silny w oddziaływaniu poprzez kanał stopy procentowej.
Decydenci polityki monetarnej muszą wykazać się więc niezwykłą precyzją w kalibracji polityki pieniężnej, tak aby jej narzędzia pozwoliły stłumić inflację do celu, jednocześnie nie skazując gospodarki na głębokie spowolnienie, którego można byłoby uniknąć.
Stopy procentowe zrobiły swoje. Ich wzrost byłby błędem [RAPORT OG]
