Inflacja w USA rośnie. Cięcia stóp się oddalają

Inflacja w USA wzrosła w grudniu do 3,4% r/r z 3,1% w poprzednim miesiącu. Odczyt zaskoczył in plus, ponieważ konsensus rynkowy zakładał, że roczna dynamika cen wzrostu wyniesie 3,2%. Czy Fed ma powód do zmartwień? 

• Amerykańska inflacja CPI wzrosła w grudniu o 0,3 p. proc. do 3,4% wobec 3,1% w poprzednim miesiącu. Odczyt okazał się o 0,2 p. proc. wyższy od oczekiwań.
• Wskaźniki inflacji bazowej spadają według wzorca. Fundamentalna presja cenowa maleje. 
• Pogorszenie koniunktury będzie sprzyjać presji inflacyjnej, ponieważ pandemia i demografia mogły mocno zmienić relację pomiędzy rynkiem pracy i wzrostem PKB.
• Wiele zatem zależy od tego, czy ostatecznie w USA wystąpi spowolnienie/recesja, czy też nie. 

Inflacja w USA wyższa, ale presja cenowa słabsza

Amerykańska inflacja CPI wzrosła w grudniu o 0,3 p. proc. do 3,4% wobec 3,1% w poprzednim miesiącu. Odczyt okazał się o 0,2 p. proc. wyższy od oczekiwań. Rynek zakładał, że inflacja wzrośnie, lecz jedynie do 3,2%. O ile „pomyłkę” prognostyczną rzędu 0,1 p. proc. można wyjaśnić błędem statystycznym, o tyle chybienie o 0,2 p. proc. sugeruje, że w pewnym komponentach koszyka CPI. ekonomiści nie doszacowali dynamiki wzrostu cen. Czy Fed ma powody do zmartwień? Czy wczorajszy odczyt może stanowić preludium do odnowienia presji inflacyjnej?

Zobacz też: Polski przemysł najsilniejszy w Europie. Nie ma sobie równych

Stawiamy dolary przeciwko orzechom, że nie. Fundamentalna presja cenowa maleje. Jak pokazuje wykres powyżej 16-procentowa średnia obcięta, która wyklucza z koszyka CPI komponenty najbardziej zmienne (8% komponentów o najwyższych i najniższych jednomiesięcznych zmianach cen, co składa się na 16% obcięcie koszyka), a także inflacja bazowa (CPI z wyłączeniem cen żywności i energii) spadają według wzorca z poprzednich miesięcy. Nic się tutaj nie zmienia.

Musimy jednak dodać, że naszym zdaniem przestrzeń do obniżek stóp procentowych już w marcu – jak oczekuje rynek – jest niewielka. Fed rozpocznie cykl obniżek dopiero w drugim kwartale. Rynek się zwyczajnie myli.

Dlaczego inflacja w USA fluktuuje?

Ostatnie miesiące w amerykańskim wskaźniku CPI upłynęły pod znakiem dużych wahań. Najpierw w okresie wakacyjnym ujrzeliśmy przyspieszenie inflacji z 3,1% do 3,7%. Następnie ponownie, roczny wskaźnik CPI skurczył się do 3,1% w listopadzie. By w grudniu wzrosnąć do 3,4%. Fluktuacje inflacji w USA to opowieść o cenach energii (zob. wykres poniżej), które z jednej strony poddane są efektom bazy, z drugiej zaś, bieżącym czynnikom oddziałującym na ceny ropy Brent na rynku globalnym, np. spadek wydobycia ropy w lipcu i sierpniu 2023 r. doprowadził do najwyższych notowań ropy Brent od listopada 2022 r. Generalnie, pozytywny wpływ cen energii (kanałem efekty bazy) na amerykańską dezinflację jest coraz słabszy, co zresztą dzieje się na całym świecie.

Ceny energii to jedna strona medalu. Przy coraz słabszych efektach bazy, utrzymująca się presja inflacyjna w dobrach usługowych implikuje usadowienie się amerykańskiej inflacji powyżej 3%. Lata 2021-22 to okres inflacji towarowej związanej z niedoborami po stronie podażowej i relokacją popytu na towary ze strony gospodarstw domowych. Teraz, do inflacyjnej gry wchodzą usługi i to ceny w tym sektorze są obecnie główną siłą stymulującą inflację. To m.in. pochodna dostosowujących się z pewnym opóźnieniem płac nominalnych w stosunku do szoku kosztowego: płace są mniej elastyczne, niż ceny. Warto również dodać, że wynagrodzenia mają większy udział w kosztach działalności operacyjnej (czyli kosztach wytworzenia danego dobra).

Zobacz też: Światowe lotnictwo jest bezpieczniejsze! No oprócz Rosji

Czy Fed osiągnie cel?

Podstawowe pytanie makro na dziś, to czy Fed zdoła zbić inflację do celu, który wynosi 2%? To w największym stopniu zależeć będzie od dynamiki jednostkowych kosztów pracy (ULC od unit labor costs), która zależy od relacji pomiędzy dynamiką płac nominalnych a wzrostem PKB.

Zobacz też: Rynek pracy w USA napięty jak plandeka na żuku! Fed nie obniży szybko stóp

Tak rozumiana presja płacowa wygasała w ostatnich kwartałach, ponieważ amerykańska gospodarka okazała się zdumiewająco odporna na rekordowe zaostrzenie polityki monetarnej. Mimo dość wysokiego – na tle 10-letniej średniej – wzrostu wynagrodzeń, tempo wzrostu ULC skurczyło się do 1,6% i znalazło się w okolicach poziomu obserwowanego przed 2020 rokiem. Obawiam się, że mimo dużego optymizmu wśród gospodarstw domowych i przedsiębiorstw, koniunktura w 2024 r. pogorszy się, co przy utrzymującej się dynamice płac na poziomie 4% (nie oczekuję poluzowania rynku pracy, tj. dużego wzrostu bezrobocia), podwyższy ULC i może oddalić Fed od celu inflacyjnego.

Puentując: de facto pogorszenie koniunktury będzie sprzyjać presji inflacyjnej, ponieważ pandemia i demografia mogły mocno zmienić relację pomiędzy rynkiem pracy i wzrostem PKB. Spowolnienie gospodarcze niekoniecznie implikować będzie wzrost bezrobocia (krzywa Okuna), a to oznacza napięty rynek pracy, czyli mieszkankę wysokiej presji płacowej i niższego wzrostu. W takich warunkach makroekonomicznych, nominalne koszty pracy wzrosną, co utrudni Fed’owi sprowadzenie inflacji do 2%.

Ekonomiczne słowo roku 2023. Zwycięzca wygrywa drugi rok z rzędu