Inflacja bazowa nie jest miarą doskonałą, przez co banki centralne mogą się mylić

Polityka pieniężna musi mierzyć się ze zmianami cen, które są trwałe lub przejściowe i wynikają ze zmian po stronie popytowej, lub podażowej. Gdy podwyższona inflacja zaczyna się utrwalać w gospodarce i jest skutkiem czynników popytowych, wówczas reakcja banku centralnego musi być stanowcza. Skąd banki centralne wiedzą, że inflacja nie jest przejściowa i jej źródłem jest nadmierny popyt? Dzięki „bazowej” stopie inflacji, która identyfikuje jej trwałe trendy. 

Inflacja bazowa może powodować błędy w polityce pieniężnej

Problem z inflacją bazową pojawia się, gdy gospodarka ma do czynienia z trwałym szokiem podażowym, jak teraz: załamane łańcuchy dostaw w 2021 r., napięcia geopolityczne, wojna w Ukrainie i szok cen energii w 2022 r. Wtedy bowiem pojawia się ryzyko, że „bazowa” stopa inflacji przewartościowuje wewnętrzny komponent inflacji ogólnej. Innymi słowy, odzwierciedla kształtowanie się procesów egzogenicznych, na które polityka monetarna ma wpływ niewielki lub żaden. Takie zjawisko nazywamy efektem drugiej rundy.

Z efektem drugiej rundy mamy do czynienia, gdy inflacja kosztowa wywołana przez szoki podażowe rozlewa się po wszystkich sektorach w gospodarce, wpływając na poziom inflacji bazowej. Jak to działa od strony praktycznej? Tłumaczyłem to w ostatnim raporcie „Stopy procentowe zrobiły swoje. Ich wzrost byłby błędem [RAPORT OG]„.

Wyjaśniając na bardziej przystepny język: to oznacza, że szoki podażowe, jak gwałtowny wzrost surowców energetycznych bezpośrednio wpływają na koszty przedsiębiorstw, szczególnie w sektorach energochłonnych. Wzrost kosztów operacyjnych sprawia, że przedsiębiorstwa są zmuszone podnieść ceny, aby zgadzał się ich rachunek ekonomiczny, tj. rentowność [dokonują przeniesienia kosztów na konsumenta]. Tym samym, widzimy wzrost cen w zakresie transportu, edukacji, umeblowania, rekreacji, komunikacji, transportu czy kultury. Dodatkowo, napięty rynek pracy i utrzymywanie się zatrudnienia na wysokim poziomie sprawia, że elastyczność cenowa popytu jest mało elastyczna, tzn. gwałtowny wzrost cen nie prowadzi do gwałtownego spadku popytu. Przedsiębiorstwa nie mają więc powodów do obniżania lub co najmniej niepodwyższania cen dóbr i usług. Działają racjonalnie.

Zobacz także: Dodatnie realne stopy procentowe doprowadzą do eutanazji gospodarki. Spadek inflacji będzie tylko skutkiem ubocznym

Stąd, podstawowy problem z inflacją bazową jest taki, że choć ma wskazywać trwałe i popytowe trendy inflacyjne, bierze pod uwagę również trendy przejściowe i podażowe. Jednocześnie, należy zaznaczyć, że wysoki popyt pozwala firmom na przeniesienie kosztów na konsumenta, więc nie jest tak, iż wskaźnik inflacji bazowej to miara zupełnie wadliwa. Wymaga jednak poprawy, gdyż może prowadzić do rażących błędów w polityce pieniężnej.

Standardowym podejściem do segmentacji trwałych i przejściowych miar inflacji jest wyłączenie z niej składników cen żywności i energii. To jedna z miar inflacji bazowej, tj., inflacja z wyłączeniem cen energii i żywności. Istnieje jednak pewien zgrzyt w tym zapisie. Mianowicie, inflacja z wyłączeniem cen energii i żywności, tak naprawdę nie wyłącza składnika energii z szacunku bazowego CPI, gdyż – jak wspomniano – energia jest kosztem zmiennym dla wszelkiej gamy przedsiębiorstw, które nie zajmują się dystrybucją i sprzedażą surowców energetycznych.

Możemy coś z tym zrobić? Od razu na myśl przychodzi po prostu, oszacowanie nowej (lepszej) miary inflacji bazowej. Literatura naukowa takie postępy już poczyniła. I to całkiem niedawno.

Zobacz także: Nowa marka elektryków na rynku. Pierwsze pojazdy pojawiają się na ulicach w 2026 roku

Nowa miara inflacji bazowej? To możliwe

Włoski ekonomista Claudio Morana z Università di Milano Bicocca w maju 2022 r. wprowadził nową dekompozycję inflacji ogólnej w strefie euro w podziale na inflację bazową, cykliczną i rezydualną. W swoim artykule pt. „Euro Area Inflation and a New Measure of Core Inflation” w abstrakcie pisze on:

Nasza nowa miara inflacji bazowej, czyli strukturalna stopa inflacji bazowej, jest interpretowana zgodnie z interpretacją oczekiwanej inflacji zasadniczej, uwarunkowanej średnim i długookresowym popytem oraz zmianami podażowymi. Pokazuje płynność i tendencje, zawartość ekonomiczną oraz zdolność prognozowania inflacji zasadniczej i innych dostępnych miar inflacji bazowej rutynowo stosowanych w EBC do komunikacji wewnętrznej lub zewnętrznej.

Dla laika jest to język niezrozumiały. Wytłumaczę więc, w jaki sposób ekonomista włoski oszacował nowy wskaźnik inflacji bazowej. Na podstawie modelu opartego o spostrzeżenia Friedmana nt. ilościowej teorii pieniądza, spostrzeżenia Ecksteina nt. inflacji w stanie ustalonym i oczekiwań inflacyjnych oraz o podręcznikową krzywą Phillipsa, wyliczył on cztery miary inflacji: 1) inflację ogólną (ang. headline inflation), 2) inflację bazową (ang. core inflation), 3) inflację cykliczną (ang. cyclical inflation) i 4) inflację rezydualną (ang. residual inflation).

Zobacz także: Opóźnienia w polityce pieniężnej są krótsze niż kiedyś [BADANIE]

Myślę, że definicję inflacji ogólnej i bazowej są już znane, stąd wyjaśnię jedynie, czym jest inflacja cykliczna i rezydualna. Inflacja cykliczna określa podażowe źródła inflacji ogólnej i wiąże się z szokami podażowymi, jak załamane łańcuchy dostaw i gwałtowny wzrost cen surowców energetycznych i nieenergetycznych. Inflacja rezydualna jest de facto tym samym, co inflacja cykliczna z tą różnicą, że odzwierciedla stałe źródło presji inflacyjnej wynikającej z tychże szoków (w uproszczeniu można stwierdzić, że jest inflacją bazową w odniesieniu do inflacji cyklicznej). Inflacja rezydualna jest w tych dywagacjach bardzo istotna. Odzwierciedla bowiem wewnętrzny komponent wpływu szoków podażowych na inflację ogólną, który wcześniej „na swoje barki” brała inflacja bazowa.

C. Morana oszacował poziom tych miar inflacji dla strefy euro od stycznia 1999 r. do maja 2022 r. Jakie są kluczowe wnioski z badania?

Po pierwsze, od połowy 2021 r. inflacja bazowa w strefie euro wykazuje tendencję spadkową (w odróżnieniu od inflacji bazowej HICP, którą obecnie mierzy Eurostat), spadając do 3% w maju ub. roku (bazowa HICP była wtedy na poziomie 3,8%). Po drugie cykliczna inflacja i rezydualna inflacja – związane z łańcuchami dostaw, rynkiem energii i napięciami geopolitycznymi – są obecnie głównymi zagrożeniami dla stabilności cen. Morana wskazuje, że:

cykliczne i rezydualne składniki inflacji w dużej mierze odpowiadają za wzrost inflacji po 2020 r., a wydaje się, że cykliczna inflacja straciła impet, z kolei rezydualna jest stałym źródłem presji inflacyjnej w strefie euro ze względu na niekorzystne zmiany w łańcuchu dostaw i cen energii oraz dalsze trwające napięcia geopolityczne.

To wiele wyjaśnia. Poniższe wykresy ilustrują te wnioski. Na pierwszym rysunku widzimy, że inflacja cykliczna (linia przerywana) gwałtownie rośnie od początku 2021 r., podczas gdy inflacja bazowa (pogrubiona linia ciągła) rośnie, po czym zaczyna opadać i stabilizuje się od początku 2022 r. Natomiast kolejne dwa wykresy są potwierdzeniem, że rezydualna i cykliczna inflacja wyjaśniają gwałtowny wzrost inflacji ogólnej w strefie euro w minionym 2022 r.

Inflacja ogólna, bazowa, cykliczna i rezydualna w strefie euro wg szacunków Claudio Morana

Poniższy rysunek ilustruje inflację bazową HICP, na podstawie której Europejski Bank Centralny podejmuje kluczowe decyzje monetarne. Widzimy, że bazowa HICP od połowy 2021 r. wykazuje trend wzrostowy, podczas gdy stopa inflacji bazowej oszacowana przez włoskiego ekonomistę w tym samym czasie spadła i ustabilizowała się w okolicach 3%.

Inflacja bazowa HICP 

Reasumując, istnieje wysokie ryzyko, że obecne miary bazowej stopy inflacji są przewartościowane i nie odzwierciedlają w pełni wewnętrznego komponentu ogólnego wzrostu cen. Stąd, banki centralne mogą walczyć z cieniem, założywszy, że ich decyzje są w dużej mierze determinowane poziomem inflacji bazowej. Niewykluczone, że na bazie doświadczeń z obecnego kryzysu inflacyjnego, ekonomiści, w tym decydenci monetarni zaproponują nową miarę inflacji bazowej.

Oby tak się stało.

Stopy procentowe zrobiły swoje. Ich wzrost byłby błędem [RAPORT OG]