To niski wzrost PKB jest przyczyną wysokiego długu publicznego, a nie helicopter money!

Globalny dług publiczny w relacji do PKB wzrósł z około 65% w 2006 roku do 95% PKB w 2021 roku. To oznacza, że przez ten okres zadłużenie rządowe rosło znacznie szybciej, niż nominalny PKB. Jakie czynniki kryją się za wzrostem globalnego długu publicznego do poziomu nieobserwowanego od czasów II wojny światowej? 

Globalny dług publiczny na najwyższym poziomie od II wojny światowej

Na początku, kilka statystyk. Wskaźnik globalnego długu publicznego w XXI wieku dokonał dwóch skokowych wzrostów. Pierwszy miał miejsce podczas światowego kryzysu finansowego. Wówczas wzrósł on z nieco ponad 60% PKB w 2007 roku do blisko 80% PKB w 2012 roku. Drugi miał miejsce w okresie pandemii. Globalny dług publiczny zwiększył się z 84% PKB w 2019 roku do historycznie wysokiego poziomu niemal 100% PKB w 2020 roku. Ostatni raz zadłużenie sektora rządowego znalazło się w tych granicach podczas II wojny światowej, czyli w okresie wzmożonych wydatków na cele militarne.

Wykres 1

Zmiany wskaźników zadłużenia różniły się podczas obu kryzysów w zależności od grupy dochodowej. Jak wynika z poniższego wykresu, dług w relacji do PKB wzrósł zdecydowanie silniej podczas kryzysu finansowego w krajach rozwiniętych (z 71% w 2007 do 105,6% w 2012), niż na rynkach wschodzących i w krajach rozwijających się (odpowiednio z 35,8% do 36,8%). Można rzec, że w krajach niżej rozwiniętych wzrost długu był wręcz mikroskopijny.

Wykres 2

Co innego obserwowaliśmy już podczas kryzysu pandemicznego. W 2020 roku dług publiczny w relacji do PKB wzrósł w krajach EMDE aż o 9,6 punktów procentowych. Gospodarki mniej rozwinięte nigdy przedtem nie spotkały się z tak silnym przyrostem obciążenia długiem rządowym. Kraje rozwinięte zwiększyły swoje wskaźniki długu publicznego średnio o 18,9 punktu procentowego PKB – prawie dwukrotnie więcej, niż EMDE.

Przyczyny skoku zadłużeniowego

Na kształtowanie długu publicznego wpływa wiele czynników. Między innymi kurs polityki fiskalnej, wzrost gospodarczy, inflacja, stopy procentowe, kurs walutowy, wiarygodność polityki gospodarczej czy zaufanie inwestorów. Które czynniki odegrały najważniejszą rolę?

Jak wskazują ekonomiści Międzynarodowego Funduszu Walutowego w artykule pt. Fiscal Anatomy of Two Crises and an Interlude główną przyczyną wzrostu długu globalnego w ostatnich dwóch dekadach jest niższy niż oczekiwano wzrost gospodarczy. Acz wiele zależy od czynników regionalnych. Na przykład, w krajach o niskich dochodach większą rolę odegrała deprecjacja kursu walutowego (przez zmianę w przepływach kapitałowych) zwiększająca płatności odsetkowe (kraje o niskich dochodach mają relatywnie wysoki dług zagraniczny w wyniku słabo rozwiniętego wewnętrznego rynku finansowego), podczas gdy w krajach wyżej rozwiniętych, niski wzrost gospodarczy, a także (choć w mniejszym stopniu) duży stymulus fiskalny.

Wykres 3

Spójrzmy na wykres 4 przedstawiony poniżej. Przedstawia on czynniki powodujące wzrost zadłużenia podczas GFC (światowy kryzys finansowy) i pandemii COVID-19. Niższy niż oczekiwano wzrost gospodarczy (wskaźniki wzrostu PKB okazały się zdecydowanie gorsze niż prognozy odpowiednio z kwietnia 2008 r. i stycznia 2020 r.) to główna przyczyna gwałtownego zwiększenia zadłużenia w krajach rozwiniętych zarówno w okresie GFC i pandemii (Growth-Debt Stock). Choć podczas pandemii czynnik ten odegrał większą rolę. Na przykład, słabszy wzrost PKB od prognozowanego zwiększył zadłużenie Francji, Włoch, Japonii i Wielkiej Brytanii o co najmniej 10 pkt procentowych PKB w latach 2020-21.

Wykres 4

Duży wkład miała również – rzecz jasna – szeroka stymulacja fiskalna (tu również w czasie pandemii czynnik ten silniej wpłynął na dług). Co ciekawe, do wzrostu zadłużenia w gospodarkach o wysokich dochodach w latach 2009-10 przyczyniły się korekty w przepływie kapitału (odpływ kapitału), które prowadząc do deprecjacji walut krajowych, podwyższyły koszty obsługi długu zagranicznego, a także poziom rentowności. Zatem niższy wzrost PKB, dyskrecjonalne środki fiskalne (działania ad hoc w reakcji na kryzys) i odpływ kapitału to główne przyczyny przyrostu długu publicznego w krajach rozwiniętych podczas dwóch epizodów kryzysu (GFC i covid).

Nieco inaczej sytuacja wygląda na rynkach wschodzących (Emerging Markets) i w krajach o niskich dochodach (Low Income Countries). W krajach EM (do których należy Polska) środki fiskalne odegrały mniejszą rolę w stymulowaniu długu publicznego, niż w krajach AE (Advanced Economies). Główną przyczyną był niższy, niż oczekiwano wzrost PKB (a więc tak jak w AE). Zwłaszcza podczas kryzysu pandemicznego czynnik ten miał kolosalny wpływ (ok. połowa wzrostu długu do PKB). Natomiast w krajach o niskich dochodach główną przyczyną wyższego zadłużenia zarówno podczas GFC, jak i pandemii był odpływ kapitału, który doprowadził do dużego wzrostu odsetek (patrz: wykres 3) od denominowanego długu w walutach obcych.

Zaimplementowane środki polityczne w przeciwdziałaniu kryzysu nie odegrały prawie żadnej roli w zadłużeniu gospodarek nisko rozwiniętych. Podczas światowego kryzysu finansowego, kraje o niskich dochodach nie znalazły się w recesji w związku z ograniczoną integracją handlową i finansową z USA i strefą euro, natomiast w 2020 roku kraje te natrafiły na ograniczenia finansowe we wspieraniu gospodarki (tzn. niewielki dostęp do rynku kapitałowego).

Trudne lata 2010-19

Istotną rolę w kształtowaniu globalnego długu odegrały również lata 2010-2019, mimo że światowa gospodarka notowała dodatnie tempo wzrostu PKB. Na początku 2010 roku ekonomiści głównych instytucji (Bank Światowy i MFW) nawoływali do obniżenia wskaźników zadłużenia poprzez zacieśnienie polityki fiskalnej. Eksperci MFW zaproponowali nawet strategię zmniejszenia zadłużenia i przywrócenia sald fiskalnych do poziomu sprzed GFC (A Strategy for Renormalizing Fiscal and Monetary Policies in Advanced Economies, 2009). Wskazali, że systematyczna poprawa cyklicznego salda pierwotnego (saldo budżetu państwa pomniejszone o koszty obsługi długu i skorygowane o cykl koniunkturalny) z deficytu 3,5% PKB w 2010 r. do nadwyżki 4,5% w gospodarkach najwyżej rozwiniętych pozwoliłaby zmniejszyć medianę długu publicznego do 60% PKB (poziom z 2007 roku).

Do tak silnego dostosowania kursu fiskalnego oczywiście nie doszło. Z szacunków MFW wynika, że średnia ważona dostosowania fiskalnego w krajach wyżej rozwiniętych była o 5% PKB niższa od wymaganej w strategii „renormalizacji” fiskalnej. Paradoksalnie, brak wymaganego dostosowania fiskalnego wynikał w dużym stopniu z prowadzenia nadmiernie restrykcyjnej polityki fiskalnej w czasie stagnacji w krajach strefy euro (główni „winowajcy” utrzymania się globalnego długu na wysokim poziomie po GFC), która pogorszyła tempo wzrostu. Na przykład Włochy i Grecja dokonały konsolidacji fiskalnej, jednak dług do PKB wzrósł, ponieważ nominalny PKB uległ stagnacji (więcej tutaj). Generalnie, we Francji, Grecji, Włoszech (strefa euro) i Wielkiej Brytanii wskaźniki długu publicznego były zdecydowanie wyższe w 2019 r., niż prognozowano w 2010 r., ponieważ wzrost PKB (kolor zielony na wykresie 5) i stopa inflacji (kolor szary) okazały się niższe od oczekiwań.

Wykres 5

Wnioski

Główną przyczyną wzrostu długu publicznego w ostatnich dwóch dekadach jest niski wzrost gospodarczy. Czynnik ten odegrał istotną rolę zwłaszcza w krajach wyżej rozwiniętych, które są głównymi emitentami długu na świecie. Należy jednak zauważyć, że nie tylko światowy kryzys finansowy (lata 2009-10) i kryzys pandemiczny (2020-21) były akceleratorami globalnego długu publicznego. Okres niskiego wzrostu nominalnego PKB w latach międzyrecesyjnych 2010-2019 (stagnacja w strefie euro i niska inflacja na całym świecie) podtrzymały globalny dług publiczny na bardzo wysokim poziomie, mimo zerowych stóp procentowych.

O ile w krajach rozwiniętych, niski mianownik (nominalny PKB) odpowiadał za wzrost wskaźnika zadłużenia, o tyle w krajach mniej rozwiniętych były to: deprecjacja kursu walutowego i wyższe stopy procentowe (oba czynniki determinowane były głównie przez odpływ kapitału).

Paradoks całej sytuacji polega na tym, że gdy nominalny PKB rośnie w rekordowo szybkim tempie od 2021 roku (gwałtowne ożywienie i wysoka inflacja) to pociąga on za sobą wyższe stopy procentowe, co sprawia, że obniżenie globalnego długu publicznego nawet do poziomu sprzed pandemii (84% PKB) w tej dekadzie będzie karkołomnym zadaniem.

Stopy procentowe w strefie euro najwyższe od 2008 roku! Ale to nie koniec podwyżek!