Czołowi bankierzy centralni wskazują, że „walka z inflacją może wywołać ból”

Czołowi bankierzy centralni zjechali się w kanadyjskim Jackson Hole na corocznym sympozjum ekonomicznym, aby przedyskutować bieżące wyzwania, którym stawić czoła musi polityka gospodarcza. Oczywiście głównym tematem na panelu dyskusyjnym była nadmierna globalna inflacja. Jak ją zwalczyć? Na jakim poziomie powinny być stopy procentowe? W którym kierunku powinna zmierzać interakcja monetarno-fiskalna? Jakie narzędzia są bardziej efektywne – monetarne czy fiskalne? Przed takimi pytaniami stanął monetarny management. Uznałem, że to dobry moment na rozważania dotyczące Wielkiego Umiaru (z ang: The Great Moderation) i Wielkiej Niestabilności (z ang: The Great Volatillity). 

Wielki Umiar

Kiedy Ben S. Bernanke w lutym 2004 roku pisał, że „jedną z najbardziej uderzających cech krajobrazu gospodarczego ostatnich dwudziestu lat był znaczny spadek zmienności makroekonomicznej” część ekonomistów zawdzięczała ten dobry okres zwany Wielkim Umiarem (małe wahania inflacji i produkcji) w światowej koniunkturze, konsensusowi waszyngtońskiemu. Dokument ten powstały w latach 80. XX wieku określał 10 dyrektyw dla prowadzenia polityki gospodarczej. Założenia konsensusu można streścić do dwóch kluczowych założeń: 1) ograniczenie interwencjonizmu państwowego, tj. konsolidacja fiskalna, 2) otwarcie gospodarek na wymianę handlową, tj. globalizacja.

Wszakże nie tylko restrykcyjność polityki fiskalnej – zdaniem części ekonomistów – była kluczem makroekonomicznego sukcesu dekady temu. Odpowiednio zbalansowana polityka monetarna ograniczała zmienność makroekonomiczną, tj. brak nadmiernego luzowania i nadmiernej restrykcyjności monetarnej wygładzał cykl koniunkturalny, tak że nie dochodziło do nadmiernej hossy i bessy w światowej gospodarce.

Jak dobrze zauważa, Isabel Schanbel, członkini Zarządu EBC „polityka monetarna nie była jedynym czynnikiem stojącym za Wielkim Umiarem. Powszechnie uważa się, że ważną rolę odegrało również szczęście, w sensie mniejszej zmienności wstrząsów uderzających w gospodarkę światową”.

Ben S. Bernanke zauważa więcej przyczyn Wielkiego Umiaru. Zmiany strukturalne w gospodarkach spowodowały większe uodpornienie się na zewnętrzne szoki podażowe. Nowe technologie, zdemokratyzowanie instytucji gospodarczych, lepsze modele i praktyki biznesowe miały stanowić o sile strukturalnej gospodarki. Przykładowo, lepsze zarządzania zapasami poprzez rozwinięcie komunikacji i systemów zarządzania procesem produkcyjnym zmniejszyło amplitudę wahań zapasów. W rezultacie przedsiębiorstwa były lepiej przygotowane na nagłe wzrosty/spadki popytu gospodarstw domowych.

Można wskazać również na ewolucje trójsektorowej gospodarki, czyli wzrost udziału usług kosztem spadku udziału przemysłu w PKB, który jest bardziej wrażliwy na efekty zewnętrzne i zmiany stóp procentowych. W powszechnej literaturze naukowej wyróżnia się więc trzy przyczyny okresu Wielkiego Umiaru: pozytywne zmiany strukturalne, lepsza polityka makroekonomiczna i mniejsza liczba efektów zewnętrznych (szoków podażowych).

Zobacz także: Sondaż: 2 na 5 Amerykanów twierdzi, że wojna domowa jest prawdopodobna w ciągu dekady

Wielka Niestabilność

Jest 15 września 2008 roku. Upada bank Lehman Brothers. Wydarzenie to przez część gremium finansowego uznawane jest za główną przyczynę światowego kryzysu finansowego. Gwoli ścisłości upadek jednego z największych amerykańskich banków był skutkiem, a nie przyczyną. Okazuje się, że lata 90. XX wieku pod wpływem globalizacji to okres silnego wzrostu nierównowag makroekonomicznych objawiających się w rekordowych nadwyżkach bilansów bieżących w państwach azjatyckich i rekordowych deficytach w USA i w innych państwach szeroko pojętego Zachodu. Efekt ten w połączeniu ze stymulacją monetarną (banki centralne pozwoliły sobie odejść od reżimu dodatnich realnych stóp procentowych) i nagromadzeniu się wysoko ryzykownych instrumentów finansowych (patrz: mechanizm sekurytyzacji) wywołał globalny kryzys gospodarczy. Światowa gospodarka popada w kilkuletnią stagnację. Najbardziej cierpi strefa euro.

Zobacz także: USA: liczba skarg dotyczących podróży lotniczych wzrosła o prawie 270%

Dekada postkryzysowa to czas wzlotów i upadków. Państwa Europy Południowej doświadczają dekoniunktury i wpychają w ten marazm cały blok Eurolandu. Natomiast państwa Europy Środkowo-Wschodniej pozostające poza UGW generują wysokie tempo wzrostu gospodarczego na poziomie potencjału, co skutkuje zerową luką produktową. Na przykład wzrost realnego PKB Polski osiąga aż 5,4% w 2018 roku. Szybko rozwijają się również inne wschodzące gospodarki, szczególnie państwa azjatyckie. Gospodarki Wietnamu, Laosu, Filipin czy Korei Płd. rosną w tempie od 3 do 7% rocznie.

Pod koniec 2019 r. pojawiają się pierwsze ogniska koronawirusa w chińskim mieście Wuhan. Kilka miesięcy później zarażony jest cały świat. Rządy stoją przed dylematem: jak chronić ludzkie życia  i jednocześnie „przy życiu” podtrzymać gospodarkę. Wynik dylematu jest jeden. Nie da się. W życie na całym świecie wchodzą surowe restrykcje. Światowa gospodarka w 2020 r. kurczy się w tempie 3,3%. To druga recesja w przeciągu nieco ponad dekady.

Gdy gospodarki całego świata stopniowo wychodzą z pandemicznego marazmu, gdzie niektóre nawet osiągają rekordowo wysokie wyniki (patrz: Wielka Brytania) – choć nie bez znaczenia jest efekt bazy – 24 lutego 2022 r. Rosja i Białoruś w sposób barbarzyński i na pełną skalę atakują Ukrainę. Inflacja staje się jeszcze bardziej uciążliwym problemem. Szoki podażowe i rekordowo wysokie ceny nośników energetycznych osłabiają możliwości produkcyjne przedsiębiorstw. Gospodarstwa domowe zmniejszają swoją aktywność w efekcie zacieśniania polityki monetarnego, czego wymiernym skutkiem są wyższe raty kredytowe. Następuje druga – w przeciągu zaledwie dwóch lat – dekoniunktura. Coraz więcej mówi się o stagflacji, która oznacza zjawisko jednoczesnego spadku rocznego PKB i inflacji powyżej celu banków centralnych.

Wydarzenia ostatnich lat wskazują na rychły koniec Wielkiego Umiaru. W historii gospodarczej okres, który wciąż przecież trwa, nazywany będzie najprędzej Wielką Niestabilnością.

Zobacz także: Amerykański rynek pracy silny jak nigdy! Co zrobi Fed?

Konferencja w Jackson Hole: „walka z inflacją może wywołać ból”

Ten okres Wielkiej Niestabilności jest wyzwaniem dla obecnej polityki gospodarczej. Celem mixu politycznego (narzędzia fiskalne i monetarne) jest bowiem doprowadzenie koniunktury do stanu niskiej inflacji w okolicach celu i relatywnie wysokiego trwałego wzrostu gospodarczego. Ekonomiści oczywiście spierają się o kierunek interakcji monetarno-fiskalnej.

Jedni sądzą, że inflacja – mimo negatywnych efektów zewnętrznych – ma charakter fiskalny, więc należy zdusić popyt w gospodarce poprzez zacieśnianie polityki monetarnej. Drudzy zaś ekonomiści mają zgoła odmienną opinię. Wysoka inflacja to przyczyna głównie szoków podażowych, w związku z czym polityka monetarna powinna pozostać neutralna lub minimalnie restrykcyjna. Dowodzenie powinna przejąć polityka fiskalna poprzez transformację strukturalną (zwiększenie mocy produkcyjnych/podaży), co w długim terminie obniży inflację. W krótkim terminie natomiast należy poprzez regulacje rządowe (podatki) schłodzić popyt u najbogatszych, którzy odpowiadają za większą część zagregowanego popytu w gospodarce, niż biedniejsi, którzy ponoszą wyższe straty dobrobytu (to między innymi efekt struktury portfela aktywów: osoby relatywnie biedniejsze większą część dochodów wydają na kredyty i nie dysponują tyloma aktywami finansowymi, np. lokaty w banku, co osoby bogatsze).

Zobacz także: Jak Fed chce zwalczyć inflację? Obniżając wynagrodzenia pracownikom

Po sympozjum ekonomicznym Jackson Hole można wywnioskować, iż wśród decydentów monetarnych istnieje przeświadczenie, że stopy procentowe to najskuteczniejsze narzędzie do stabilizacji inflacji, gdzie zarządzanie oczekiwaniami inflacyjnymi to główny kanał do zwalczenia nadmiernego wzrostu cen w średnim terminie. Trudno oczywiście o inne stanowisko bankierów centralnych. Co więcej, management monetarny liczy się z „bólem”, jaki wywołać może restrykcyjna polityka monetarna. Pytanie, czy ten „ból” w rozrachunku końcowym zakończy, czy przedłuży okres Wielkiej Niestabilności?

Podsumowując, ważną lekcją z Wielkiego Umiaru jest to, że również od banków centralnych zależy, czy wyzwania, przed którymi stoimy dzisiaj, doprowadzą do Wielkiej Niestabilności, czy też pandemia i wojna na Ukrainie zostaną ostatecznie zapamiętane jako bolesne, ale chwilowe przerwanie Wielkiego Umiaru – wskazywała Isabel Schanbel, członkini Zarządu EBC w przemówieniu na sympozjum

Przewodniczący Fed, Jerome Powell mówił natomiast, że droga przed nami (utorowana stosunkowo wysokimi stopami procentowymi)

przyniesie trochę bólu gospodarstwom domowym i przedsiębiorstwom.

Natomiast Hyun Song Shim, szef badań w Banku Rozrachunku Międzynarodowym stwierdził, że

istnieje ogromna determinacja, aby to zrobić [silnie zaostrzyć politykę monetarną i zwalczyć inflację], i właściwie jest to coś, na co banki centralne przygotowywały się przez ostatnie kilka dekad.