Gospodarka

Polityka monetarna na obecne czasy. Kto ma rację w tym fundamentalnym sporze? [OPINIA]

Trzeba przyznać, że ponadnarodowa debata nad zasadnością podnoszenia stóp procentowych w obliczu obecnie nadmiernej inflacji jest niezwykle zajmująca. Już nie tylko ekonomia ortodoksyjna spiera się z ekonomią heterodoksyjną. Spierają się również możni ekonomicznego świata. Na przykład Bank Światowy zgoła odmiennie, niż szefowie najważniejszych banków centralnych, postrzega efektywność polityki monetarnej w walce z inflacją. Jaka powinna być więc polityka monetarna na obecne czasy?

Wielki Umiar

Pandemia i wojna na Ukrainie najprawdopodobniej zakończyły okres Wielkiego Umiaru, w którym społeczeństwa gospodarek rozwiniętych i większości rynków wschodzących cieszyły się niską inflacją. Polityka monetarna kształtowana przez taki obraz makroekonomicznych uwarunkowań była umiarkowanie ekspansywna (na co pozwoliła niska inflacja). Jak przeanalizujemy kierunek zmian poziomu stóp procentowych Fed, to zobaczymy spadek nominalnego poziomu stóp procentowych od 1980 roku.

Wykres 1. Główna stopa procentowa Fed

Powołując się na przemyślenia Bena S. Bernanke i literaturę naukową w niedawno opublikowanym tekście wskazuję, że ogólnie rzecz biorąc, wyróżnia się trzy przyczyny relatywnie niskiej inflacji po 1980 roku: 1) pozytywne zmiany strukturalne (przejście od gospodarki przemysłowej do gospodarki usługowej), 2) lepsza polityka makroekonomiczna (konsensus waszyngtoński), 3) mniejsza liczba negatywnych efektów zewnętrznych.

Teorie, które „rządzą”

Poniższy wykres pokazujący inflację w USA można poddać analizie w wielu kontekstach. Ja odwołam się do kontekstu teorii ekonomicznych. Spróbujmy w poszczególne okresy włożyć nurty ekonomiczne, które w danym czasie „rządziły” polityką gospodarczą. Okres pierwszy to lata do 1933 r., czyli Wielkiego Kryzysu i globalnej deflacji. W tym czasie rządziła smithowska teoria ładu wolnorynkowego zakładająca istnienie niewidzialnej ręki rynku, która zgodnie z prawem Saya zawsze równoważy podaż i popyt. Innymi słowy, popyt jest bierny, wskutek czego zmiany po stronie podażowej są fundamentalnym źródłem wzlotów, jak i upadków w cyklu koniunkturalnym. Taki jest sens stricto ekonomii podażowej.

Wykres 2. Stopa inflacji w USA

Zobacz także: Chiny wysyłają pociąg z towarami za 7,5 mln PLN do Sankt Petersburga

Wielki Kryzys jednak pokazał omylność niewidzialnej ręki rynku, gdyż załamanie strony popytowej doprowadziło do recesji i deflacji w gospodarce światowej. Wtem przyszła teoria keynesowska, która zakłada wsparcie strony popytowej przy zastosowaniu mnożnika fiskalnego. Odbudowa strony popytowej (konsumpcja gospodarstw domowych) poprzez amerykański Nowy Ład wywołała zdumiewające efekty. Gospodarka USA ożywiła się, a wraz z nią ożywiły się inne gospodarki. W ten sposób po 1933 roku dominowała teoria Johna M. Keynesa.

Jednak lata 70. XX wieku ponownie zmieniły teorię, która „rządzi”. Zjawisko stagflacji, której teoria Keynesa nie zakładała, spowodowało, iż wróciły nowe-stare ramy praktyk neoliberalnych w prowadzeniu polityki gospodarczej, którym przewodzili M. Friedman i F. Hayek. O podstawy teorii neoliberalizmu i monetaryzmu oparto konsensus waszyngtoński, który stawszy się wyznacznikiem kierunku policy mix, rządził aż do kryzysu finansowego w 2008 roku.

Wielka Niestabilność

Okres stabilności makroekonomicznej nie wyzwalał debaty nad efektywnością polityki monetarnej. Gospodarczy status quo pozwalał wierzyć, że banki centralne poprzez mechanizm stóp procentowych i dołączywszy po kryzysie finansowym, mechanizm luzowania ilościowego/taperingu dobrze wykonują powierzone im zadanie utrzymania stabilności cen i wspierania wzrostu gospodarczego.

Jednak polikryzys, którego wymiernymi skutkami są wysoka inflacja i spowolnienie gospodarcze wpływa na utratę dotychczasowego status quo, co zmusza do ponadnarodowej debaty nad efektywnością polityki monetarnej w obliczu stagflacji.

Przynajmniej w ciągu najbliższych pięciu lat kształtowanie polityki pieniężnej będzie znacznie trudniejsze niż w ciągu dwóch dekad przed wybuchem pandemii – stwierdza na łamach Financial Times Gita Gopinath, zastępca dyrektora zarządzającego MFW

Świat wkroczył w okres częstszych szoków podażowych, gdzie polityka monetarna będzie musiała brać pod uwagę kosztowne kompromisy pomiędzy stabilnością cen a wzrostem gospodarczym i ogólnym dobrobytem. Stąd, debata nad tym, jaka polityka monetarna będzie najlepiej służyć społeczeństwu.

Zobacz także: Zadłużenie krajów rozwijających się może być źródłem głębokiego kryzysu!

Ortodoksja vs heterodoksja

Monetaryści powiedzą, że należy silnie podnosić stopy procentowe, gdyż inflacja „zawsze ma charakter pieniężny”. Neoliberaliści powiedzą, że należy podnosić stopy procentowe, gdyż fundamentalną przyczyną inflacji jest nadmierna jej fiskalizacja przed i w trakcie covidu. Neokeynesiści i kalecianie powiedzą wprost odwrotnie, że podnoszenie stóp procentowych pogorszy – i tak fatalną już – sytuację makroekonomiczną, ponieważ za dynamikę wzrostu cen odpowiadają negatywne efekty zewnętrzne, powszechnie nazywane szokami podażowymi. Ortodoksja chce udowodnić, że dotychczasowy ład neoliberalny był efektywny, a światowy kryzys finansowy i obecne szoki proinflacyjne są wyjątkami od reguły i nie stanowią o nadejścgdzie polityka fiskalna zacznie odgrywać strategiczną rolę, natomiast zadaniem polityki monetarnej będzie umożliwienie ekspansji fiskalnej poprzez prowadzenie łagodnej polityki stóp procentowych.

Debata akademicka

W debacie akademickiej po obu stronach sporu stoją Paul Krugman i J. Stiglitz. Ten pierwszy uważa, że stopy procentowe powinny rosnąć, gdyż determinantami inflacji są wskaźnik NAIRU i oczekiwania inflacyjne. Wyższe stopy procentowe doprowadzą do wykształtowania się optymalnego wskaźnika NAIRU, który przy zakotwiczeniu oczekiwań inflacyjnych sprowadzi inflację do poziomu celu (odwołuje się do gospodarki amerykańskiej, czyli cel = 2%). P. Krugman wprost wskazuje, że ceną za sprowadzenie inflacji do stabilnego poziomu jest wzrost bezrobocia. Argumentuje to Krzywą Phillipsa.

J. Stiglitz z kolei kontrargumentuje, że podniesienie stóp procentowych tylko zaogni fatalny obraz sytuacji makroekonomicznej. Inflacja nie spadnie, tylko wzrośnie, ponieważ zaostrzenie warunków finansowania zewnętrznego obniży zdolności produkcyjne (podażowe) gospodarki.

Podniesienie stóp procentowych nie rozwiąże problemu inflacji. Nie spowoduje, że podaż żywności wzrośnie. Utrudni to zwiększenie jej podaży, ponieważ inwestowanie nie będzie możliwe – J. Stiglitz

Zobacz także: Czołowi bankierzy centralni wskazują, że „walka z inflacją może wywołać ból”

Debata polityczna (banki centralne i instytucje)

Na polu instytucjonalnym również toczy się konflikt monetarny, który jeszcze przed sympozjum w Jackson Hole nie istniał. W tym przypadku, po jednej stronie sporu stoją najważniejsze banki centralne, do których zaliczam Fed, EBC i Bank Rozrachunków Międzynarodowych. Po drugiej stronie stoi Bank Światowy, czyli największa instytucja finansowa na świecie zrzeszająca 189 państw.

Jak co roku, w kanadyjskim Jackson Hole zebrali się szefowie banków centralnych, aby przedyskutować kierunek polityki gospodarczej, a szczególnie polityki monetarnej na najbliższe lata. Po zapoznaniu się z wypowiedziami szefa Fed Jerome’a Powella, członkini Zarządu EBC Isabel Schnabel i szefa badań w Banku Rozrachunków Międzynarodowych Hyun Song Shima można wywnioskować, że banki centralne są zdeterminowane, aby zwalczyć inflację kontynuacją zacieśniania polityki monetarnej, dopóki inflacja nie zacznie trwale spadać.

Isabel Schnabel w swoim przemówieniu tłumaczy, że banki centralne do wyboru mają dwie ścieżki: 1) ścieżka ostrożności zgodne z argumentem, że polityka monetarna jest złym lekarstwem na szoki podażowe, 2) ścieżka determinacji, w której polityka monetarna silniej reaguje na wzrost inflacji. Decydenci monetarni wybierają ścieżkę drugą, choć jeszcze w maju EBC optowało za gołębim podejściem do prowadzenia polityki pieniężnej. Wydaje się, że takie stanowisko w Eurolandzie już nie obowiązuje. Nawet w obliczu obaw o kryzys energetyczny, zadłużeniowy i recesję.

Adwersarzem do wniosków płynących z sympozjum w Jackson Hole jest prezes Banku Światowego David Malpass, który ostrzegł na łamach Financial Times, że

narzędzia banków centralnych, zwłaszcza w gospodarkach zaawansowanych, nie są odpowiednie do stawienia czoła presji inflacyjnej związanej z podażą, która napędza znaczną część niedawnego wzrostu inflacji.

Zobacz także: Wiemy już co zastąpi WIBOR! Jest to wskaźnik WIRD

Polityka monetarna na obecne czasy

Proces globalizacji zwiększający podaż czynników wytwórzych – pracy i kapitału – podtrzymywał w ryzach presję cenową, co „było na rękę” bankierom centralnym. Do 2021 roku banki centralne zmagały się prędzej z problemem ograniczeń zerowej nominalnej stopy procentowej (ZLB) w efekcie szoków deflacyjnych – skąd pomysł na wykorzystanie niekonwencjonalnego narzędzia, czyli luzowania ilościowego QE – aniżeli z nadmiernym wzrostem cen.

Środowisko gospodarcze uległo jednak przeobrażeniu. Teraz banki centralne mierzą się z szokami proinflacyjnymi wywołanymi przez kryzys energetyczny, żywnościowy, łańcucha dostaw i wojnę, z których wynikające implikacje wychodzą poza możliwości wpływu narzędzi polityki monetarnej. Podejmowanie decyzji w warunkach dużej niepewności sprawia, że banki centralne mogą pójść o krok za daleko, z czego zresztą zdają sobie sprawę i co ważniejsze nie wykluczają sytuacji, w której „wajcha stóp procentowych” zostanie pociągnięta za mocno, co sprawi nadmierny ból dla gospodarstw domowych i przedsiębiorstw, sprowadzając aktywność gospodarczą do poziomu dużo poniżej potencjału.

Niestety banki centralne w obliczu najwyższej inflacji od dekad, czują bezprecedensową potrzebę zwalczenia tego problemu za wszelką cenę, co zahacza o podejście istnie snobistyczne, jakoby tylko polityka monetarna mogła wpływać na inflację. Recesja w Europie czy kryzys zadłużeniowy w państwach EMDE to skutki, które mogą pogłębić i przedłużyć pasmo negatywnych wydarzeń na tle gospodarczym, społecznym i politycznym na świecie. Nie chodzi o to, aby nominalne stopy procentowe były zerowe. Chodzi o dostosowanie decyzji banków centralnych do środowiska, w jakim się znajdujemy. Jeżeli szef najważniejszego banku centralnego mówi wprost o ryzyku „przesadzenia” z podwyżkami stóp procentowych, to trudno mówić o podejmowaniu rozważnych decyzji. Mowa raczej o przejawach paniki. To nie jest dobra polityka monetarna na obecne czasy. Bazując na dwóch ścieżkach polityki pieniężnej, które wykreśliła Isabel Snabel, zdecydowanie optuję za ścięzką drugą, czyli ostrożnym kierunkiem prowadzenia polityki monetarnej.

Oczekiwana długość życia w USA jest niższa niż w Chinach! To katastrofalny trend dla Amerykanów

Polecane artykuły

Back to top button