Ekonomiści Fed sugerują, że opóźnienia w transmisji polityki pieniężnej na inflację uległy skróceniu w ostatnich latach. To za sprawą dwóch dodatkowych narzędzi, z których korzystają banki centralne do walki z inflacją. Choć badanie odnosi się do rynku amerykańskiego, to wnioski płyną także dla innych banków centralnych, w tym naszego NBP.
Forward guidance i polityka bilansowa
Polityka pieniężna banków centralnych pod wpływem światowego kryzysu finansowego rozszerzyła się o dwa dodatkowe narzędzia, bez których dziś nie wyobrażamy sobie skutecznego oddziaływania polityków monetarnych na sferę realną. Chodzi o 1) forward guidance i 2) politykę bilansową. Czym są te dwa pojęcia? Już wyjaśniam.
Pojęcie forward guidance to nic innego jak polityka komunikacyjna, która odnosi się do komunikatów banku centralnego o obecnej sytuacji gospodarczej i prawdopodobnym przyszłym kierunku polityki pieniężnej. W Polsce forward guidance prowadzone jest na przykład poprzez komunikaty po posiedzeniu RPP i konferencje prasowe prezesa NBP Adama Glapińskiego. Polityka komunikacyjna jest istotna z punktu widzenia oczekiwań konsumentów, producentów i rynków finansowych co do kształtowania się stóp procentowych i inflacji. Im bardziej jastrzębia narracja, tym oczekiwania co do poziomu inflacji i stóp procentowych w przyszłości mogą być kolejno niższe i wyższe, tzn. inflacja w percepcji uczestników rynku szybciej spadnie do celu, a stopy procentowe będą rosnąć. Więcej o tym w tekście Oczekiwania inflacyjne: Dlaczego są tak ważne?.
Natomiast polityka bilansowa to zmiana bilansu aktywów banku centralnego. Pojęcie to najlepiej wytłumaczyć na podstawie dwóch terminów: luzowanie ilościowe i zacieśnianie ilościowe. Jeżeli bank centralny chce stymulować koniunkturę w czasie recesji/spowolnienia, wówczas skupuje obligacje długoterminowe (skarbowe i banków komercyjnych, choć w przypadku luzowania ilościowego głównie skarbowe), co prowadzi do wzrostu ich ceny i spadku rentowności. W ten sposób obniża się poziom długoterminowej stopy procentowej (w Polsce: 10-letnie obligacje skarbu państwa). W rezultacie bank centralny ma w posiadaniu więcej obligacji, które są w jego bilansie aktywami. Innymi słowy: wzrost aktywów banku centralnego prowadzi do wzrostu podaży pieniądza i obniżenia długoterminowej stopy procentowej.
Zacieśnianie ilościowe to odwrotność luzowania ilościowego i polega na zmniejszaniu poziomu podaży pieniądza, płynności i ogólnego poziomu aktywności gospodarczej, celem wywołania procesów dezinflacyjnych. W tym celu bank centralny sprzedaje zgromadzone aktywa w ramach QE (wspomniane obligacje rządowe), redukuje swój zawyżony bilans i podnosi rentowności obligacji skarbowych, czyli poziom długoterminowych stóp procentowych.
Po tym niezbędnym wstępie teoretycznym możemy przejść do omówienia badania.
Zobacz także: Inflacja w grudniu zaskoczyła niemal wszystkich! Odczyt znacznie poniżej oczekiwań
Opóźnienia transmisji polityki pieniężnej
Ekonomiści Fed Taeyoung Doh i Andrew T. Foerster w badaniu „Have Lags in Monetary Policy Transmission Shortened?” znajdują dowody na krótsze opóźnienie transmisji polityki pieniężnej na inflację w USA od 2009 roku r., choć ostrzegają, że wiąże się to z dużą dozą niepewności.
Na potrzeby badania wykorzystują oni zastępczą miarę stopy funduszy federalnych, którą nazywają oni po prostu zastępczą miarą stopy funduszy federalnych (warto zaznaczyć, że taką stopę po raz pierwszy wyznaczyli J. Choi i in. w 2016 r.). W artykule będę ją nazywać stopą proxy (żeby nam się nie myliło). Różnica między stopą funduszy federalnych (główna stopa procentowa Fed) a stopą proxy jest taka, że ta druga uwzględnia efekty forward guidance i polityki bilansowej. Stąd, stopa proxy może wzrosnąć, nawet gdy decydenci monetarni nie podnieśli głównej stopy procentowej, ponieważ warunki na rynkach finansowych mogą się zaostrzyć w efekcie ostrzejszych komunikatów ze strony urzędników FOMC.
Na przykład Choi i in. (2022) zauważyli, że stopa proxy wzrosła o ok. 2 pkt proc. w lutym 2022 r., mimo że FOMC podniósł stopę funduszy federalnych o 0,25 p. proc. To wynik jastrzębiej narracji J. Powella i innych decydentów monetarnych.
Efekt ten pokazuje poniższy wykres. Stopa proxy stale przekraczała stopę funduszu federalnych w okresach zacieśniania monetarnego (gru’2015-gru’2018 i mar’2021-do teraz). Różnica ta pokazuje, że główna stopa Fed nie odzwierciedla skali zacieśniania polityki pieniężnej, w związku z czym Fed może nie doszacowywać opóźnień transmisji stóp procentowych na inflację. Stąd, opóźnienia transmisji polityki monetarnej na inflację mogą być krótsze, jeżeli inflacja reaguje na stopę proxy, która rozszerza narzędzia FOMC o politykę bilansową i komunikacyjną.
Wykres 1. Stopa proxy (zielona linia) i stopa funduszy federalnych (niebieska linia) w latach 2015-2022.
Zobacz także: Niedobór kierowców w USA się zmniejszył, ale ze złych powodów
Jest też drugi kanał, którym inflacja może szybciej reagować na wzrost stóp procentowych. Chodzi o zmienne makroekonomiczne. Poniższy wykres pokazuje reakcje wskaźników makroekonomicznych na zaostrzenie polityki monetarnej przed i po 2009 r. Zielona linia pokazuje reakcję przed 2009 r., natomiast niebieska linia po 2009 r. Jak widzimy, rysunki te sugerują, że w okresie po 2009 r. wzrost stopy procentowej prowadzi do większej i co ważniejsze szybszej reakcji inflacji.
Wykres 2. Reakcje makroekonomiczne na zaostrzenie polityki pieniężnej przed i po 2009 roku.
Zobacz także: Dodatnie realne stopy procentowe doprowadzą do eutanazji gospodarki. Spadek inflacji będzie tylko skutkiem ubocznym
Przed 2009 r. szczytowa reakcja poziomu inflacji następuje z ponad trzyletnim opóźnieniem (ok. 13 kwartałów), a stopa bezrobocia wzrasta nieznacznie w pierwszym roku po impulsie monetarnym. Następnie dynamicznie wraca do swojego początkowego poziomu. Natomiast w okresie po 2009 r. szczytowa reakcja inflacji jest większa i następuje już po 4 kwartałach, co pozwala wysunąć wniosek, że zmiany warunków na rynkach finansowych pod wpływem dwóch dodatkowych narzędzi pozwalają wpłynąć na ceny szybciej niż przed 2009 rokiem.
Warto również zwrócić uwagę na stopę bezrobocia, która, mimo że później reaguje na zacieśnienie polityki monetarnej (w stosunku do okresu przed 2009 r.), to rośnie do wyższego poziomu i utrzymuje się na takim pułapie aż do 20 kwartałów po impulsie monetarnym.
Podsumowując, badanie jest dowodem na to, że rozszerzenie instrumentarium banków centralnych po 2009 r. mogło zwiększyć efektywność oddziaływania stóp procentowych poprzez szybszą reakcję inflacji i większy wzrost bezrobocia (choć w przypadku stopy bezrobocia autorzy badania nie są pewni swoich wyników). To oznacza, że główne miary pozycji (restrykcyjna/neutralna/ekspansywna) polityki pieniężnej (w przypadku NBP: stopa referencyjna) mogą nie odzwierciedlać skali zacieśnienia monetarnego.
Stopy procentowe zrobiły swoje. Ich wzrost byłby błędem [RAPORT OG]
