Stopy procentowe najsilniej wpływają na inflację dopiero po 2 latach! Na PKB? Po 1,5 roku

Narodowy Bank Polski opublikował raport pt. „Mechanizm transmisji polityki pieniężnej w Polsce. Stan wiedzy w 2023 roku”. Jak sam tytuł wskazuje, w raporcie dokonano analizy oddziaływania kroktoterminowych stóp procentowych na sferę realną. Co się zmieniło w mechanizmie transmisji? Po jakim czasie stopy procentowe NBP najsilniej oddziałują na PKB i inflację? 

• Ekspozycja na zmianę stóp procentowych w Polsce nie jest wysoka na tle Europy.
• Maksymalne opóźnienie reakcji PKB na szok monetarny występuje po 6-7 kwartałach.
• Inflacja CPI najsilniej reaguje po 8-10 kwartałach.
• Siła oddziaływania mechanizmu tranmisji uległa zmianie. Wzrosła rola kursu walutowego.

Czy stopy procentowe mocno uderzają w naszą gospodarkę?

Strukturalne zmiany w gospodarce mają wpływ na mechanizm trasmiisji polityki pieniężnej. Ramowym przykładem jest udział zmiennego oprocentowania na rynku kredytowym. W krajach, gdzie dominuje zmienne oprocentowanie, podwyżki stóp szybciej i silniej oddziałują na sytuację finansową gospodarstw domowych, co przekłada się na obniżenie konsumpcji, spowolnienie wzrostu PKB i inflacji. Jednocześnie drugim ważnym czynnikiem determinującym mechanizm trasmisji poityki monetarnej jest poziom zadłużenia sektora prywatnego. Im bardziej sektor prywatny był lewarowany w okresie poprzedzającym zaostrzenie polityki pieniężnej, tym wzrost stóp procentowych ma większe konsekwencje dla sektora finansowego i tym kanałem, dla gospodarki.

Bazując na danych za 2022 rok, możemy „plus minus” stwierdzić, które kraje Europy charakteryzują się największą ekspozycją na zmianę stóp procentowych. To kraje skandynawskie – Szwecja i Finlandia. Zadłużenie gospodarstw domowych w relacji do dochodu rozporządzalnego jest tam relatywnie wysokie. W Szwecji tak rozumiany wskaźnik zadłużenia gospodarsw domowych wynosi około 185%, natomiast w Finlandii około 120%. Jednocześnie na rynku kredytowym dominuje zmienna stopa procentowe. Udział gospodarstw domowych zadłużonych na zmienną stopę wynosi aż 90% w Finlandii i nieco ponad 70% w Szwecji.

A Polska? Mieści się gdzieś w środku stawki w ekspozycji na zaostrzenie warunków monetarnych. Mamy wysoki udział zmiennego oprocentowania (prawie 100%), lecz niski wskaźnik zadłużenia (50%). Przy czym, coraz więcej kredytów udzielanych jest na stałą stopę procentową, co będzie stopniowo obniżać dominację zmiennego oprocentowania na rynku kredytowym.

Oczywiście kanałów transmisji polityki pieniężnej jest zdecydowanie więcej. Generalniem wyróżnia się rzy główne kanały oddziaływania krókoterminowych stóp procentowych: kanał stopy procentowej, kanał kursu walutowego i kanał kredytowy. Zobaczmy, jak zmienił się miechanizm ich transmisji w Polsce i jakie płyną wnioski dla obecnego cyklu podwyżek stóp procentowych.

Zobacz także: Wyższa inflacja pozostanie z nami na dłużej! Niskie stopy procentowe już nie wrócą?

Jak stopy procentowe wpływają na PKB i inflację w Polsce?

Analitycy NBP co jakiś czas badają wpływ krótkoterminowych stóp procentowych na inflację i PKB. Mierzą oni jak PKB i inflacja reagują na szok polityki pieniężnej (wzrost stóp procentowych o x punktów procentowych). Poniższe wykresy przedstawiają funkcje reakcji na szok polityki pieniężnej o skali 1 punktu procentowego przy wykorzystaniu modelu SVAR z nowego raportu NBP pt. „Mechanizm transmisji polityki pieniężnej w Polsce. Stan wiedzy w 2023 roku”.

Co można wyczytać z tych wykesów? Maksymalny wpływ szoku polityki pieniężnej na PKB występuje po 6-7 kwartałach. Wzrost stopy procentowej o 1 punkt procentowy wiąze się spadkiem PKB o około 0,8%. To oznacza, że cykl podwyżek stóp procentowych w Polsce rozpoczęty w październiku 2021 r., a zakończony we wrześniu 2022 r. najsilniej na PKB zadziała w drugiej połowie 2023 r., czyli… teraz. Maksymalny wpływ wzrostu stopy procentowej o 1 pkt procentowy na inflację ma miejsce po 8-10 kwartałach. To oznacza, że konsekwencje zaostrzenia warunków monetarnych dla inflacji CPI najbardziej widoczne będą dopiero w przyszłym roku – oczywiście wpływ ten mogą zaburzać czynniki pozostające poza instrumentarium polityki pieniężnej jak szoki podażowe czy impuls fiskalny.

Model SVAR pokazuje również, że wzrost stóp procentowych powoduje szybką aprecjację realnego kursu walutowego, po czym z kwartału na kwartał efekt ten słabnie. Tu warto zaznaczyć, że przedział błędu (niebieske przerywane linie) jest bardzo szeroki, co oznacza, że szacunek obarczony jest dużą niepewnością (innymi słowy, może nie być zgodny z rzeczywistością). Maksymalna reakcja kredytu występuje 7-8 kwartałach (podobnie jak PKB), a stawka WIBOR 3M rośnie – rzecz jasna – niemal od razu po zaostrzeniu kursu polityki pieniężnej.

Ważne, a może nawet ważniejsze są wyniki z modeli strukturalnych MMPP i NECMOD. Bazują one bowiem na danych do końca 2022 r., podczas gdy model SVAR bazował na danych do I kw. 2020 r. Ponadto wyniki dla PKB i inflacji są przedstawione w punktach procentowych, co zdecydowanie ułatwia interpretację wykresów. Kluczowy jest szczególnie model NECMOD, ponieważ to on jest wykorzystywany w projekcjach inflacji i PKB, na podstawie których RPP podejmuje decyzje w zakresie polityki stóp procentowych. W modelach założono brak innych zaburzeń, co oznacza, że wskaźniki w modelach reagują jedynie na zmiany stopy procentowej (WIBOR 3M). Ponadto, zakłada się, że stopa procentowa rośnie  o 1 pkt proc. w pierwszym kwartale, a następnie zmienia się zgodnie z regułą polityki pieniężnej (tzw. reguła Taylora, która mówi, że współczynnik reakcji banku centralnego na zmianę inflacji powinien być większy od 1). Przejdźmy teraz do wnioksów z symulacji obu modeli.

W modelu NECMOD, PKB reaguje z nieco większym opóźnieniem na wzrost stopy procentowej o 100 punktów bazowych. Maksymalny wpływ zauważalny jest po czterech kwartałach, a roczna dynamika PKB spada o 0,20 pkt proc. (np. z 2,0 do 1,71%). W modelu MPP, PKB najsilniej reaguje już po drugim kwartale, acz efekt jest niemal taki sam: spowolnienie wzrostu o 0,28 p. proc. Maksymalna reakcja inflacji CPI występuje po 5-6 kwartałach w modelu NECMOD i 6-7 kw. w modelu MMPP. Spadek inflacji wynosi 0,26-0,27 p. proc. Natomiast inflacja bazowa reaguje z opóżnieniem 6 kwartałów (NECMOD) i 7-8 kwartałów (MMPP), a jej spadek wynosi wówczas 0,22 pkt proc. (NECMOD) i 0,26 pkt proc. (MMPP).

Zobacz także: Stopy procentowe zrobiły swoje. Ich wzrost byłby błędem [RAPORT OG]

Wnioski

Ogólnie rzecz biorąc, jesteśmy obecnie w punkcie kulminacyjnym wpływu podwyżek stóp procentowych na aktywność gospodarczą i kredytową. To oznacza, że drugie pół roku może okazać się zdecydowanie gorsze dla naszej gospodarki, niż pierwsze dwa kwartały br. Być moze, optymistyczne nastroje wynikące z lepszej niż oczekiwano koniunktury stopniowo zaczną gasnąć, jeżeli oszacowania NBP się zmaterializują. Biorąc pod uwagę, iż maksymalne opóźnienie tranmisji polityki pieniężnej na inflację to 8-10 kwartałów, największa skala dezinflacji powinna być dopiero przed nami. Jednak zaburzenia wynikające na przykład z ekspansywnej polityki fiskalnej mogą ograniczać dezinflację.

Na końcu warto jeszcze przedstawić dwa wykresy z raportu NBP pokazujące siłe poszczególnych kanałów mechanizmu tranmisji na inflację bazową i inflacją CPI. Zauważmy, że w inflacji bazowej główną rolę odgrywa kanał oczekiwań inflacyjnych. Według danych GUS oczekiwania te spadają, co stanowi dobry prognostyk dla kształtowania się inflacji bazowej w najbliższych miesiącach i kwartałach.

W inflacji CPI główną rolę w mechanizmie transmisji odgrywa kanał kursu walutowego. Jednak z czasem coraz większą rolę odgrywa kanał stopy procentowe i oczekiwania inflacyjne. W stosunku do poprzednich oszacowań siły poszczególnych kanałów, można zauważyć, że rola kursu walutowego znacznie wzrosła.

Poniższy wykres przedstawia mechanizm transmisji z raportu opublikowanego w 2020 roku, a odnoszącego się 2019 roku. Widzimy, że kanał kursu walutowego wygasa po około 8-10 kwartałach, a pałeczkę przejmuje kanał stopy procentowej. Co więcej, w następnych kwartałach kurs walutowy oddziałuje proinflacyjne przez deprecjację. Z obecnego modelu wynika zaś, że kanał ten ma ujemny wpływ na inflację przez cały horyzont czasowy (do 18 kwartałów).

55% Polaków jest za przyjęciem euro! Ale poparcie maleje. W 2022 r. było to 60%