Czy polityka pieniężna w Polsce jest restrykcyjna? „To zależy” [ANALIZA]

Czy polityka pieniężna w Polsce jest restrykcyjna? W niniejszej analizie dokonaliśmy próby znalezienia odpowiedzi na tak postawione pytanie. Uznaliśmy bowiem, że debata publiczna w tej kwestii jest nieco nieuporządkowana.

• Nastawienie polityki pieniężnej wyznaczane jest przez różnicę pomiędzy realną stopą procentową (stopa nominalna minus oczekiwana inflacja 1Y) a naturalną (realnie!) stopą procentową (r*). 
• Istnieją przekonujące dowody empiryczne, że naturalna stopa procentowa w Polsce i na świecie od początku stulecia jest w trajektorii spadkowej. 
• Poziom realnej naturalnej stopy procentowej w zależności od modelu waha się pomiędzy -2% a 2%. 
• W większym stopniu należałoby jednak ufać wyższym szacunkom, ponieważ te niższe implikowane są bieżącą realną stopą procentową, która jest niska, co wpływa na wynik finalny modelu.
• Przy założeniu naturalnej (realnie) stopy procentowej na poziome 1,8-2% (szacunki polskich ekonomistów i MFW), polityka pieniężna w Polsce jest luźna.

Jak myśleć o polityce pieniężnej?

Na wstępie należy wyjaśnić, kiedy polityka monetarna jest restrykcyjna? W przestrzeni medialnej padają bowiem różne twierdzenia. Po pierwsze, nastawienie polityki monetarnej (monetary policy stance) (to, czy polityka pieniężna w stanie faktycznym jest ekspansywna czy restrykcyjna) nie jest wyznaczane nominalną stopą procentową. Bank centralny może ustalić krótkoterminową stopę w wysokości 20%, a i tak polityka monetarna może nie być odpowiednio zaostrzona. Dlaczego? Wszystko bowiem warunkują oczekiwania. Jeżeli gospodarstwa domowe, przedsiębiorstwa i rynek finansowy oczekują inflacji przewyższającej poziom krótkoterminowej stopy procentowej w ujęciu nominalnym (dajmy na to inflacji 4 kw. w przód na poziomie 30%), wówczas realna stopa procentowa ex ante wynosi -10% (czyt. polityka monetarna jest luźna). Jednakże to też nie jest do końca prawdziwe twierdzenie…

Jeszcze ważniejszą determinantą nastawienia polityki pieniężnej jest naturalna stopa procentowa (r*), która jest neutralna w stosunku do cen i wzrostu gospodarczego – nie powoduje inflacji i nie stymuluje wzrostu gospodarczego. Teoria mówi tak: gdy rynkowa stopa spada poniżej naturalnej stopy, inwestycje przekraczają oszczędności (bardziej opłaca się inwestować w zasoby, niż oszczędzać środki), co napędza gospodarkę i implikuje wzrost cen. W rezultacie realna stopa skurczy się jeszcze bardziej, pobudzając jeszcze silniej efekt stymulacyjny. Koncepcja ta sformułowana przez Knuta Wicksella padła na grunt makroekonomiczny w latach 90., gdy rozpowszechniły się cele inflacyjne banków centralnych.

Zatem nastawienie polityki pieniężnej wyznaczane jest przez różnicę pomiędzy realną stopą procentową (stopa nominalna minus oczekiwana inflacja 1Y) a naturalną (realnie!) stopą procentową (r*). Sęk jednak w tym, że r* to zmienna nieobserwowalna. Dlatego też ekonomiści zachodzą w głowę, a często walą głową w ścianę, zastanawiając się, czy bank centralny przekroczył próg bólu, czy też nie. Niemniej, rozwój ekonometrii sprawił, że dysponujemy technikami modelowania r*, choć szacunki te są obarczone niepewnością. To co, Czytelnik powinien zapamiętać po tym rozdziale to, że nastawienia polityki pieniężnej nie określa nominalna stopa procentowa, nie określa realna stopa procentowa, ale realna stopa procentowa minus realna naturalna stopa procentowa (!). Teraz możemy przejść do meritum i najważniejszych „smaczków”.

Jak liczyć monetary policy stance 

Do ustalenia nastawienia polityki pieniężnej potrzebujemy odpowiedniego zestawu danych złożonego z nominalnej krótkoterminowej stopy procentowej banku centralnego (stopa referencyjna NBP), oczekiwań inflacyjnych 4 kwartały do przodu oraz naturalnej stopy procentowej. Gdy już dysponujemy tymi danymi, dokonujemy szacunków. Najpierw obliczamy realną stopę procentową (krótkoterminowa stopa minus oczekiwania inflacyjne). W następnej kolejności szacujemy nastawienie polityki stóp poprzez obliczenie różnicy pomiędzy realną stopą procentową a naturalną realną stopą procentową. Podam przykład.

Krok 1) Załóżmy, że nasz zestaw danych wygląda następująco:

krótkoterminowa stopa procentowa -> 5%

oczekiwania inflacyjne 1Y -> 7%

naturalna realna stopa procentowa -> 1,5%

Krok 2) Obliczenia:

5% – 7% = -2% -> to nasza realna stopa procentowa

-2% – 1,5% -> -3,5% -> to nasze nastawienie polityki pieniężnej (< 0 oznacza luźne warunki monetarne, > 0 oznacza zaostrzone warunki monetarne)

Krok 3) Interpretacja:

Ponieważ realna stopa procentowa znajduje się poniżej naturalnej realnej stopy procentowej, nastawienie polityki monetarnej analizowanego przykładu należy określić jako rozluźnione. Bank centralny może mieć trudności ze sprowadzeniem inflacji do celu. 

Ile wynosi naturalna stopa procentowa w Polsce?

Istnieją przekonujące dowody empiryczne, że naturalna stopa procentowa w Polsce i na świecie od początku stulecia jest w trajektorii spadkowej (M. Bielecki, A. Błażejowska, M. Brzoza-Brzezina, K. Kuziemska-Pawlak, G. Szafrański, 2023). Głównymi czynnikami stojącymi za spadkiem r* są negatywne zmiany demograficzne (starzenie się społeczeństwa) i globalny trend spowolnienia produktywności. Naturalna stopa procentowa przyjmuje różne wielkości w gospodarkach. Spread r* pomiędzy Polską a strefą euro waha się od 2 p.p. do 3 p.p. w zależności od przyjętej metody. M. Bielecki i in. (2023) wskazują, że wiodącą rolę w wyjaśnianiu różnicy r* w Polsce i strefie euro odgrywa nadrabianie zaległości polskiej gospodarki w produktywności, co podwyższyło poziom stopy równoważącej gospodarkę o ok. 2 p. proc. w stosunku do eurozony. W połowie lat 30. XXI wieku stopy naturalne znacznie się zrównają w PL i EA wraz z doganianiem Europy Zachodniej we wskaźniku PKB per capita. 

Szacunki naturalnej realnej stopy procentowej w Polsce zależą od przyjętej metody, dlatego należy krótko o nich napomknąć. Model DDGT oparty na dekompozycji szeregów czasowych na trend i czynniki stacjonarne wyznacza realną r* na poziomie -1,5%. Modele półstrukturalne HLW i BM bazujące na krzywej inwestycji i oszczędności (IS), krzywej Phillipsa oraz zależności pomiędzy r* a potencjalną stopą wzrostu (wzrost PKB, gdy luka popytowa wynosi 0) pokazują realną r* w wysokości odpowiednio 0,8% i -0,7%. Natomiast model BBK skonstruowany przez polskich ekonomistów (M. Bielecki, B. Brzoza-Brzezina i M. Kolasa, 2020), który opiera się na takich zmiennych jak struktura aktywów, zmiany demograficzne, technologia i innowacje (produktywność) pokazuje, że realna r* w Polsce to 1,8%. Z kolei Międzynarodowy Fundusz Walutowy szacujący stopę na podstawie modelu „luki” QPM wskazuje, że realna r* wynosi 2% (patrz: MFW, 2023).

Reasumując, oszacowane obecne naturalne (realne) stopy procentowe dla naszej gospodarki w literaturze naukowej wynoszą: -1,5%; -0,7%; 0,8%; 1,8% i 2,0%. W większym stopniu należałoby ufać wyższym szacunkom, ponieważ te niższe implikowane są bieżącą realną stopą procentową, która jest niska, co wpływa na wynik finalny modelu. Przy założeniu, że inflacja prędzej czy później powróci do celu 2,5%, r* osiąga 3,5-4,5%, czyli realnie waha się pomiędzy 1-2%. Najbardziej reprezentatywna (podlegająca analizom porównawczym z innymi krajami) jest stopa wyznaczona przez MFW (2%), ponieważ model QPM jest również wykorzystywany przy szacunkach r* dla innych gospodarek.

Czy polityka pieniężna w Polsce jest restrykcyjna?

Poniższy wykres przedstawia kurs/nastawienie polityki pieniężnej w Polsce w zależności od przyjętej naturalnej stopy procentowej. Zauważmy, że jeżeli oszacujemy kurs przy założeniu realnej r*=2% (MFW), wówczas politykę stóp procentowych zidentyfikujemy jako wciąż nadmiernie rozluźnioną. To grozi ryzykiem braku powrotu inflacji do celu w średnim okresie. Nieoczekiwanie szybkie tempo cyklu obniżek stóp przez RPP i coraz mniejsza wiara rynku w rychły spadek inflacji (patrz: prognozy makro profesjonalnych prognostów, NBP 2023) sprawia, że kolejne kwartały mogą upłynąć pod znakiem łagodzenia warunków monetarnych, mimo że nie przekroczyły one progu bólu w cyklu zacieśnienia (realna stopa procentowa przy r*=2% nie przekroczyła bariery 0%). Nie dziwią zatem zalecenia MFW sugerujące, że RPP powinna utrzymać krótkoterminowe stopy procentowe na niezmienionym poziomie co najmniej do połowy 2024 roku (MFW, 2023).

W naszej analizie możemy za realną r* przyjąć również tą implikowaną modelem DDGT. Wówczas wniosek będzie następujący: polityka pieniężna w Polsce od początku 2023 roku pozostaje restrykcyjna, acz ostatnie obniżki stopy krótkoterminowej doprowadziły do złagodzenia ostrzy. Przy modelu HWL (r*=0,8%) brakowało najpewniej jednej obniżki +25 pb., aby realna stopa procentowa znalazła się powyżej stopy naturalnej.

A zatem, to przyjęty model determinuje konkluzje odnośnie do nastawienia polityki pieniężnej. Innymi słowy, ekonomiści mogą – niestety – dobierać modele pod swoja tezę i w ten sposób wpływać na debatę publiczną. Na tym wniosku nie możemy jednak poprzestać.

Po pierwsze, niezależnie od modelu, polityka pieniężna w polskiej gospodarce jest mniej restrykcyjna, niż w USA, Wielkiej Brytanii i strefie euro (por. wykres poniżej). Nożyce w kursie polityki monetarnej między nami a „resztą świata” jeszcze się rozszerzą, zważywszy na jastrzębią postawę amerykańskich, europejskich i brytyjskich bankierów centralnych (stopy wyżej na dłużej) vs gołębie nastawienie polskiej RPP. Ponadto przy tym tempie obniżek stóp procentowych w Polsce, bardzo prawdopodobne, że nawet w najbardziej konserwatywnym modelu, wyliczona stopa określająca kurs polityki monetarnej spadnie poniżej zera w 2024 roku, gdy inflacja CPI wg bieżących prognoz będzie co najmniej dwukrotnie przekraczać cel 2,5% (patrz np. PKO BP, 2023).

Może być więc tak, że gdy główne gospodarki skupią się na odwracaniu cyklu monetarnego (z podwyżek do obniżek) i szkód z tym związanych (np. dla stopy inwestycji), nasza gospodarką wciąż będzie zakleszczona w nadmiernie wysokiej inflacji, odwracając cykl w drugą stronę (z obniżek do podwyżek), co zresztą niektórzy ekonomiści prognozują.

Tak jak wspomniano, w mojej ocenie należy najbardziej ufać modelom wskazującym na wyższą naturalną stopę procentową. Według szacunków polskich ekonomistów w przywołanym już badaniu realna r* to 1,8%. Szacunek MFW jest bardzo zbliżony (2%). Przy takich założeniach, polityka pieniężna NBP jest luźna, akomodacyjna, stymulująca gospodarkę, ograniczająca w średnim okresie jarzmo dezinflacji. Podręcznikowo, nie ma podstaw ku osiągnięciu celu inflacyjnego ani w 2025, ani w 2026 roku. To tłumaczy, dlaczego MFW za najbardziej prawdopodobny scenariusz uważa ten, w którym inflacja osiąga cel 2,5% dopiero w 2028 roku z wyższą ścieżką dezinflacji.

„To zależy”

Na dobrą sprawę, nie wiemy, czy polityka pieniężna w Polsce jest restrykcyjna, ponieważ nie znamy r*. Jeżeli w niniejszej analizie nie pomyliliśmy się, co do jej wysokości (bardziej okolice 2%, niż -1%) to – niestety – czeka nas kilkuletni okres podwyższonej inflacji, ponieważ RPP nie zaprojektowała dobrze swojej polityki i nie spełniła pokładanych w niej oczekiwań. Nie jest to jednak wystarczająca puenta. Wystarczającą puentą/odpowiedzą na postawione pytanie w tytule Czy polityka pieniężna w Polsce jest restrykcyjna jest odpowiedź, przed którą nierzadko ekonomiści się wzbraniają: to zależy!

Zostawiamy Czytelników z refleksją Dani Rodrika, ekonomisty na Uniwersytecie Harvarda.

Właściwa odpowiedź na każde pytanie polityczne w ekonomii brzmi: „To zależy”. Potrzebujemy analizy ekonomicznej i dowodów, aby szczegółowo określić, od czego zależy pożądany wynik. Słowa-klucze naprawdę użytecznej ekonomii to przypadkowość, kontekstualność i nieuniwersalność. Ekonomia uczy nas, że jest czas ekspansji fiskalnej i czas cięć fiskalnych. Jest czas, kiedy rząd powinien interweniować w łańcuchy dostaw, i czas, kiedy powinien pozostawić rynki własnemu losowi. Czasami podatki powinny być wysokie; czasami powinny być niskie. Handel powinien być w niektórych obszarach bardziej swobodny, a w innych regulowany. Mapowanie powiązań pomiędzy okolicznościami w świecie rzeczywistym a celowością różnych rodzajów interwencji jest tym, na czym polega dobra ekonomia – Dani Rodrik, profesor ekonomii na Uniwersytecie Harvarda

Polska jest odporna na amerykańskie ostrza! Restrykcyjna polityka monetarna w USA nam nie zagrozi