EBC przesadził z podwyżką stóp. Eurozona topi się w recesji, gospodarka USA rośnie

Ostatnie przemówienie członkini zarządu EBC Isabel Schnabel wysyła zaskakująco jastrzębie sygnały, mimo recesji w gospodarce strefy euro. Można mieć obawy, że bankierzy centralni w Europie popełniają błąd polityczny, który zaprowadzi ich do pyrrusowego zwycięstwa – inflacja spadnie do celu przy nadmiernych kosztach społecznych. 

Banki centralne blisko celów inflacyjnych

Inflacja w dwóch najbogatszych gospodarkach globu zaczyna się stabilizować. Odczyt wrześniowy (nie dysponujemy jeszcze danymi za październik) pokazał, że inflacja CPI wynosi 3,7% r/r w USA. Natomiast w strefie euro, wskaźnik HICP headline skurczył się w październiku do 2,9% r/r, czyli znajduje się już zaledwie o 0,9 p. proc. powyżej celu. Takie odchylenie zazwyczaj jest postrzegane przez banki centralne jako dopuszczalny przedział wahań wokół celu. Optymizmem napawają również wskaźniki CPI wyłączające ceny energii i żywności. Inflacja bazowa w USA skurczyła się we wrześniu do 4,1% r/r, czyli najniższego poziomu od września 2021 roku. W strefie euro inflacja bazowa wyniosła w październiku 4,2% r/r. Co ważne, zannualizowane wskaźniki pokazują zdecydowane wyhamowanie wewnętrznej presji cenowej (np. średnia 3-miesięczna zannualizowana inflacja bazowa w strefie euro to 2%). Ogólnie rzecz biorąc, jesteśmy już blisko inflacyjnej normalności i jeżeli geopolityka nie postanowi popsuć szyków dezinflacji, to wkrótce banki centralne osiągną swoje cele.

Cofnijmy się w przeszłość i pomyślmy o źródłach inflacji

Lata 2021-2022 to gwałtowny, nie dający się przewidzieć wcześniej, szok presji cenowej w Europie i Stanach Zjednoczonych. Dziś, z perspektywy czasu, wiemy, że źródła inflacji po obu stronach Atlantyku były inne.

Po pierwsze, stymulacja fiskalna w USA podczas kryzysu pandemicznego była dużo, dużo silniejsza niż w strefie euro. Saldo pierwotne skorygowane cyklicznie (saldo budżetowe z wyłączeniem kosztów obsługi długu i przy założeniu, że gospodarka rośnie w tempie wzrostu potencjalnego), które uważane jest przez ekonomistów za najbardziej precyzyjny miernik stymulacji fiskalnej był zdecydowanie głębiej ujemny w USA porównaniu do strefy euro (por. wykres poniżej). Jego skumulowany poziom w latach 2019-2021 to -21,4% PKB, podczas gdy w strefie euro było to -5,2% PKB. A zatem, w Stanach Zjednoczonych bodźce fiskalne przed wystrzałem inflacji na świecie były czterokrotnie większe w stosunku do Europy. To każe wysnuć wniosek, że ekspansja fiskalna odegrała tam większą rolę w wykolejeniu się stabilności cen po pandemii.

Po drugie, szok cenowy na rynkach surowców energetycznych i rolnych wywołany rosyjską agresją na Ukrainę uderzył znacznie mocnej w gospodarkę europejską, aniżeli amerykańską. USA są samowystarczalne energetyczne, będąc tzw. eksporterem netto energii, podczas gdy strefa euro (zwłaszcza Niemcy i Włochy) są silnie uzależnione energetycznie od rynków zagranicznych, szczególnie sprowadzanej ropy i gazu z Rosji (przed wybuchem wojny), czyli wchodzą w skład dużych importerów netto. Z badania EBC wynika, że szok energetyczny wywołany wybuchem wojny na Ukrainie odpowiadał za 70% inflacji w strefie euro w połowie ubiegłego roku. Przy braku wstrząsu w dostawach energii roczna inflacja HICP w czerwcu 2022 r. wyniosłaby 2,3%, zamiast obserwowanych 8,3%. Innymi słowy, przy założeniu braku barbarzyńskiej napaści Rosji na Ukrainę oraz ceteris paribus (innych czynnikach niezmienionych), inflacja miesiąc przed tym, jak EBC rozpoczął cykl podwyżek, pozostawałaby blisko celu 2%. To kryzys energetyczny sprawił, że inflacja znalazła się dużo powyżej celu w 2022 roku, a efekty drugiej rundy utrzymały ją na tych wyższych poziomach na dłużej.

Po trzecie, wsparcie rynku pracy było różne (w USA bardziej wspierani byli pracownicy, niż pracodawcy, np. poprzez rozszerzony zasiłek dla bezrobotnych), w rezultacie reakcja pracowników i pracodawców doprowadziła do głębszych zmian strukturalnych w USA na tle strefy euro. „Wielka rezygnacja” w USA będąca wynikiem odłączania się siły roboczej z sektorów usługowych wywołała większe napięcia na rynku pracy, powodując bardziej intensywną presję inflacyjną (szerzej o tym pisaliśmy tutaj).

Reasumując, istnieją przekonujące dowody, że inflacja w strefie euro miała zdecydowanie bardziej podażowy charakter, podczas gdy inflacja w USA w większym stopniu wywołana została szokiem popytowym. Proszę, zapamiętaj ten wniosek, bo on będzie kluczowy w rozważaniach przeprowadzonych w następnym rozdziale…

Inna inflacja, ta sama reakcja. Kto popełnia błąd?

W ciągu ostatnich 18 miesięcy EBC podwyższył stopy procentowe o 450 pkt bazowych, obniżając przy tym swój bilans aktywów o ponad 10% – i tym kanałem podwyższając poziom długoterminowych stóp procentowych – co dodało około 200 pkt bazowych do zacieśnienia polityki pieniężnej (szacunek: Erik F. Nielsen z UniCredit). A zatem, efektywna stopa procentowa w gospodarce strefy euro wzrosła łącznie o około 650 pkt bazowych. Amerykański Fed podniósł docelowy przedział stopy funduszy federalnych do poziomu 5,25-5,50% i również dokonał zacieśniania ilościowego (quantitative tightening) w wysokości około 10%. Skumulowane efektywne zaostrzenie polityki monetarnej to plus minus 700 pkt bazowych (Fed rozpoczął podwyżki z wyższej nominalnej stopy, niż EBC!).

Reakcja polityczna Fed i EBC okazała się zadziwiająco podobna, mimo innych źródeł inflacji. Albo Fed nie zrobił wystarczająco dużo, albo EBC docisnął pedał hamulca zbyt mocno. Zważywszy, że inflacja w obu gospodarkach jest już bardzo blisko celu, inflacja bazowa niższa jest nawet w USA, a gospodarka strefy euro jest w głębokiej, najgłębszej od kryzysu strefy euro w 2012 roku (nie licząc pandemii) dekoniunkturze przemysłowej, stawiam tezę, że EBC przeszarżował z podwyżkami stóp, co można nazwać „błędem politycznym”. Wskazuje na to indeks PMI dla przemysłu, który zanurkował w drugiej połowie 2022 roku i do dziś się nie wynurzył.

Gospodarka strefy euro zachowuje się trochę tak, jakby cykl podwyżek stóp procentowych skończył się w ubiegłym roku, podczas gdy EBC dopiero skończył proces zacieśniania. Można przypuszczać, że dotychczasowe spowolnienie to efekt kryzysu energetycznego, a w mniejszym stopniu pochodna wyższych stóp procentowych, które działają ze znacznym opóźnieniem: ostrza polityki pieniężnej w sferze realnej (produkcji, konsumpcji i zatrudnieniu) w pełni dopiero się ujawnią. Jeżeli tak jest (a nie ma podstaw, aby sądzić inaczej), to przed europejską gospodarką jeszcze wiele kwartałów z „anorektycznymi” wynikami, co będzie zwiększało presję na spadek zatrudnienia, głębsze ograniczenie konsumpcji i inwestycji oraz erozję dochodów rozporządzalnych – szerzej dobrobytu. Dane PMI pokazują, że PKB najpewniej skurczy się w czwartym kwartale, co oznacza, że strefa euro zadomowi się w recesji na dobre.

Po drugiej stronie Atlantyku, Fed ustrzegł się najpewniej błędu politycznego. Wydaje się, że lepiej skalibrował cykl podwyżek stóp procentowych, ponieważ trafniej dostosował skalę zacieśnienia warunków monetarnych do zakresu presji inflacyjnej, na który ma wpływ. Innymi słowy, EBC zbyt mocno walił młotkiem w ścianę inflacyjną, powodując niepotrzebne rany w gospodarce, podczas gdy ściana ta pękła mimowolnie w wyniku osłabienia fundamentów. Fed okazał się lepszą „złotą rączką” umiejętniej używając młotka. Zła kalibracja polityki pieniężnej może Europę słono kosztować, ponieważ takie rany długo się goją. Badania wskazują, że cofnięcie długoterminowych kosztów dla potencjału gospodarki wynikających z podwyżek stóp procentowych może okazać się karkołomnym zadaniem.

Zobacz też: Rosja zrzuca bomby na czarnomorskich szlakach? Padły poważne oskarżenia

Dlaczego EBC pozostaje jastrzębi? Boi się spirali płacowo-cenowej

Zaskakiwać może przy tym brak zmiany narracji wśród europejskich policymakerów. Ostatnie przemówienie członkini zarządu EBC Isabel Schnabel wysyła bowiem jastrzębie sygnały z Frankfurtu nad Menem, gdzie mieści się siedziba EBC. Schnabel posługuje się analogią sportową, a ściślej mówiąc, maratonem:

W biegach długodystansowych często mówi się, że ostatnia mila jest najtrudniejsza. Mając metę w zasięgu ręki, trzeba naciskać jeszcze mocniej, aby osiągnąć długo wyznaczony cel.

Można zatem zadać pytanie: dlaczego EBC popełnia – moim zdaniem – błąd polityczny?

Początkowo, EBC zaczął podwyższać stopy procentowe z trzech powodów: 1) wysokie ryzyko pojawienia się efektów drugiej rundy (sytuacja, gdy szok cen energii przekłada się na inflację bazową, ponieważ przedsiębiorcy mają przestrzeń do przenoszenia szoku kosztowego na ceny finalne), 2) krytyka ze strony opinii publicznej, że EBC „nic nie robi”, „nie spełnia mandatu” itd. (pamiętajmy, że w strefie euro cykl podwyżek rozpoczął się trzy miesiące póżniej, niż w USA), 3) kurs EUR/USD, który w wyniku szybkiego cyklu zacieśnienia monetarnego Fed, pierwszy raz od 2001 r. spadł poniżej 1,00 (osłabienie euro względem amerykańskiego dolara). Z tym wszystkim, EBC już sobie poradził. Szoki podażowe minęły, efekty drugiej rundy słabną, stopy procentowe są rekordowe, a kurs EUR/USD ustabilizował się powyżej 1,00, choć wciąż wywiera presję na EBC. Dlaczego więc w polityce komunikacyjnej, ani słowa mogącego wywołać ulgę na rynkach?

To prawdopodobnie konsekwencja obaw o pojawienie się spirali płacowo-cenowej, ponieważ rynek pracy jest napięty, implikując presję na wzrost płac. Ściślej mówiąc, ryzyko dotyczy rosnącej presji na jednostkowe koszty pracy, czyli relacji produktywności firm do płac. Jak łatwo zauważyć, nominalne jednostkowe koszty pracy rosną coraz szybciej w strefie euro, podczas gdy w USA tendencja jest odwrotna.

Zresztą otwarcie mówi o tym Isabel Schnabel:

Niewielki wzrost produktywności wywiera dodatkową presję na jednostkowe koszty pracy firmy, które gwałtownie rosną od początku 2022 r.

W tym zdaniu ukryty jest fundamentalny fakt: jednostkowe koszty pracy rosną pod wpływem zarówno malejącej produktywności, jak i przyspieszonej dynamiki płac. Zjawiska te można łatwo wyjaśnić. Produktywność kurczy się wskutek szoku energetycznego, który silnie dotknął największą gospodarkę strefy euro, czyli Niemcy. Dynamika nominalnych wynagrodzeń przyspieszyła, ponieważ płace w relacji do cen finalnych dostosowują się z większym opóźnieniem do szoku kosztowego (tzw. nadrabianie zaległości płacowych). Ten efekt wkrótce wygaśnie, gdy dynamika płac ponownie dostosuje się, lecz tym razem do niższej inflacji. Pytanie, czy zmieni się trend w produktywności? Prawdopodobnie nie, ponieważ – tak jak wspomniano wcześniej – stopy procentowe jeszcze nie przefiltrowały się w pełni do sfery realnej. Jednocześnie Schnabel stawia dwa warunki brzegowe, których spełnienie będzie interpretowane jako sukces w zwalczeniu inflacji:

Po pierwsze, wzrost jednostkowych kosztów pracy ostatecznie spadnie do poziomów zasadniczo zgodnych ze średnioterminową inflacją wynoszącą 2%. Po drugie, firmy wykorzystają swoje marże zysku jako bufor ograniczający przeniesienie obecnych silnych podwyżek płac na ceny konsumenckie.

Clou w tym, że jeżeli bankierzy centralni nadmiernie uderzyli w gospodarkę (wpływając tym samym na produktywność) jednostkowe koszty pracy ustabilizują się kosztem płac pracowników (a nie dzięki wyższej produktywności!). EBC mógłby osiągnąć średnioterminowy wzrost jednostkowych kosztów pracy w wysokości 2% kanałem wyższej produktywności, lecz tak skalibrował politykę monetarną, że dokona tego kanałem tłumienia płac. Takie działania chyba można uznać za – jak to ekonomiści mawiają – nieefektywne.

EBC stracił szansę na osiągnięcie Świętego Graala: dezinflacja bez recesji.

Bezrobocie w Europie – Szwecja przebije Grecję? To wygląda na kwestię czasu