Orlen: mimo wielu trudności należy kontynuować obraną strategię

Zapewne tylko tygodnie dzielą nas od zmian na szczytach spółek kontrolowanych przez Skarb Państwa – w tym także Orlen SA. Spróbujmy zatem podsumować osiem lat zmian w tej spółce oraz dokładniej przyjrzeć się temu, w jakiej kondycji koncern znajduje się obecnie i przed jakimi wyzwaniami stoi. 

ORLEN — silna pozycja konkurencyjna, ale tylko w wymiarze regionalnym

Pozycja Orlenu znacząco wzrosła w związku z konsolidacją krajowej branży energetyczno-paliwowej w ramach grupy kapitałowej spółki. Powstała firma o przychodach sięgających w 2022 roku 9 proc. polskiego PKB, generująca ponad 30 miliardów złotych zysku, bezapelacyjnie największa na polskiej giełdzie. Wcześniej w różnych okresach wyprzedzały ją pod względem wartości takie firmy jak Allegro, CD Projekt, PKO czy PZU. Dziś to Orlen jest królem polskiej giełdy.

Zobacz także: Dlaczego polska giełda radzi sobie tak źle? Winę ponoszą politycy oraz mieszkania

Silna pozycja biznesowa Orlenu jest jednak szczególnie zauważalna na polskim rynku. Firma jest potentatem rafineryjnym i petrochemicznym, potęgą na polskim rynku gazu, istotnym graczem na rynku energii, najważniejszym operatorem sieci paliw w Polsce, cenionym odbiorcą dla wielu mniejszych dostawców i koniecznym dostawcą dla wielu odbiorców, jednym z liderów transformacji energetycznej, inwestorem w projekcie jądrowym, sponsorem sportu i kultury.

Międzynarodowa pozycja Orlenu jest istotna z punktu widzenia mniejszych od Polski krajów Europy Środkowo-Wschodniej, jednak wartość firmy, czyli 17,5 mld USD, to mała kropelka w zestawieniu z wartością globalnych potentatów branży, np.: Shell ma wartość 220 mld USD (12x Orlen), Exxon 400 mld USD, a Saudi Aramco ponad 2 biliony USD (120x większą niż Orlen).

Można podsumować, że biznesowa pozycja konkurencyjna Orlenu była silna i została wzmocniona na rynku krajowym, ale w wymiarze globalnym polski czempion nadal jest małym graczem.

Zobacz także: Najwięksi producenci ropy naftowej na świecie. Nie prowadzi ani Arabia Saudyjska ani Rosja

Kto dokapitalizuje Orlen?

Warto zauważyć, że przeprowadzona konsolidacja znacząco obniżyła zdolność pozyskania kapitału z perspektywy wszystkich firm składających się na GK Orlen.

Dominującym akcjonariuszem Orlenu jest Skarb Państwa, do którego bezpośrednio należy 49,9 proc.  akcji spółki. Spółka w istotnym stopniu realizuje politykę energetyczną kraju, a w pewnej mierze też na nią wpływa. Warto podkreślić, że w razie zwiększonych potrzeb kapitałowych spółki ewentualne dokapitalizowanie Orlenu przez głównego akcjonariusza byłoby decyzją kontrowersyjną, podnoszącą kolejny raz wątpliwości w zakresie roli państwa w gospodarce, możliwości przeznaczenia tych środków na inne cele.

Z kolei pozostali akcjonariusze Orlenu, czyli głównie fundusze emerytalne, częściowo też inwestycyjne, związane są przepisami polskimi i unijnymi, wśród których istotne miejsce zajmują limity koncentracji. Taki fundusz nie może zainwestować więcej niż 10 proc. swoich aktywów w papiery wartościowe jednej dużej firmy. Zatem, przyjmując aktywa wszystkich funduszy emerytalnych rzędu 150 mld zł, OFE mogą zainwestować nie więcej niż 15 mld zł w Orlen, ale gdyby funkcjonowały np.: 3 podmioty: Orlen, Lotos i PGNiG, kwota ta wynosiłaby 45 mld zł. Co gorsza, owe limity koncentracji już w tej chwili są zasadniczo „zużyte” przez fundusze – w końcu Orlen jest największą spółką GPW. Zatem ewentualne, nie tylko symboliczne podwyższenie kapitału akcyjnego albo zostanie sfinansowane przez Skarb Państwa, albo będzie zależeć od inwestorów zagranicznych.

Zobacz także: Inwestycje Grupy ORLEN w 2023 roku wyniosą 36 mld zł!

Potrzeby pożyczkowe? Potencjalnie ogromne

W przypadku instrumentów dłużnych możliwość sprzedaży obligacji do krajowych funduszy ograniczona jest tym samym limitem koncentracji, który obowiązuje dla akcji. Fundusz o aktywach 10 mld zł może zainwestować w sumie maksymalnie 1 mld zł w Orlen, może sterować proporcjami akcji i obligacji, ale bez przekraczania maksymalnej kwoty inwestycji. W praktyce nikt poza bankami nie położy na stół miliardów. Jednakże limity koncentracji obowiązują także w bankach.

Banki mogą na kredyty dla jednej firmy przeznaczyć maksymalnie 25 proc. swoich kapitałów własnych, ale także tutaj zostawia się „bufory bezpieczeństwa”, bo kapitały własne banków wahają się z przyczyn niezależnych od Orlenu. Praktyczne maksimum kredytów, które Orlen może zaciągnąć w Polsce to około 50 mld zł. Orlen na razie ma symboliczne na swoją skalę zadłużenie finansowe netto (zadłużenie pomniejszone o zasoby gotówki), więc przestrzeń do zadłużenia się pod inwestycje to właśnie około 50 mld zł.

Zobacz także: Wyniki finansowe ORLENU za II kw: ponad 75 mld zł przychodów

Jakie są potrzeby kapitałowe i dłużne Orlenu? Potencjalnie ogromne. Wprawdzie w 2022 roku zainwestowano „zaledwie” 20 mld zł, ale projekty wielkiej energetyki jądrowej kosztują nawet kilkaset miliardów złotych, małe reaktory jądrowe w zależności od liczby od kilkudziesięciu do ponad 100 mld zł, niezbędne inwestycje w sieć przesyłową w Polsce to 150 mld zł, a działalność wydobywcza, rafineryjna, petrochemiczna i ewentualnie chemiczna także mogą wymagać nakładów idących w dziesiątki miliardów złotych dla każdej z tych linii biznesowych. Realnym ograniczeniem dla potrzeb zadłużenia są wskaźniki finansowe, powyżej których dług stałby się zbyt drogi, a dla których jako pewne uproszczenie możemy przyjąć poziom referencyjny trzykrotność EBITDA.

EBITDA LIFO w 2023 roku była rekordowo dobra i wyniosła ponad 50 mld zł, ale był to rok wyjątkowo dobry, więc próg zadłużenia finansowego dla Orlenu to ok. 100-120 mld zł. Podsumowując, Orlenowi byłoby trudno pozyskać krajowe finansowanie przez emisję nowych akcji, a jego potencjalne potrzeby dłużne mogą być zaspokojone w Polsce maksymalnie w połowie.

Zobacz także:  Pływający terminal w Gdańsku: ORLEN dywersyfikuje dostawy

Nie wiem, na ile Minister Aktywów Państwowych był świadomy tych uwarunkowań, kiedy decydował się na połączenie aktywów w ramach jednej grupy kapitałowej. Pod sztandarami uniezależnienia się od zagranicy mamy jednak narodowego czempiona, który jeśli chciałby finansować działalność inwestycyjną nie tylko z bieżących zysków, ale także z podwyższenia kapitału lub kredytów, przed półmetkiem zderzy się z barierą podaży finansowania krajowego.

Uzależnienie od finansowania zagranicznego już jest losem Ministra Finansów w dobie potrzeb pożyczkowych budżetu w tym roku w skali 420 mld zł na 2024 rok, a także banków, które muszą sięgać na zagraniczne rynki np.: po kapitał MREL. Jak widać w tym gronie, łatwo znalazłby się Orlen, planując maksymalnie szybką ekspansję.

Co dalej?

Mimo ewidentnych wyzwań po stronie finansowania i konkurencji daleki jestem od wniosku o konieczności zmiany strategii względem narodowego czempiona po zmianie koalicji rządzącej. Uważam, że ta decyzja powinna mieć charakter wielowymiarowy, wynikać z rzetelnych analiz sytuacji spółki, analiz konkurencji na poszczególnych rynkach oraz zważenia także strategicznych interesów gospodarczych kraju w niełatwym kontekście geopolitycznym.

Zobacz także: To już oficjalne. ORLEN przejmie 266 stacji paliw w Austrii

Elementem tej decyzji powinna być preferencja ciągłości polityki gospodarczej państwa. Moim zdaniem powinna ona obejmować także megaprojekty, takie jak stworzenie koncernu multienergetycznego, budowa wielkiej elektrowni atomowej czy stworzenia CPK wraz z infrastrukturą komunikacyjną. Każdy z tych projektów to decyzja długofalowa o ogromnej inercji, oddziaływaniu na cały ekosystem gospodarczy w kraju, w której przypadku wysokie koszty ponosimy na początku, a efekty widzimy na końcu.

Uważam, że w polityce gospodarczej warto się kierować preferencją kontynuacji takich zamaszystych projektów, choćby ze względu na koszty utopione zarówno przez inwestora, jak i jego partnerów, podwykonawców, podmioty komunalne i firmy, które już zaangażowały znaczne zasoby i środki, przygotowując się do przetargów. Częste zawracanie z drogi realizacji dużych projektów publicznych to ryzyko, że sektor prywatny przestanie odpowiadać na strategiczne decyzje rządu, w obawie przed dyskontynuacją po kolejnych wyborach. To byłby zaś fatalny strategicznie efekt, na który nie możemy sobie pozwolić.

Podsumowując, jeśli wyniki analiz biznesowych spółki i strategicznych państwa zwrócą jednoznaczną informację, że obrano zły kierunek, nie ma co brnąć w ślepą uliczkę. Moja intuicja podpowiada jednak, że o ile marny los może spotkać projekt Izera, to przy projektach Wielki Orlen, CPK i atom w Lubiatowie, kierunkowo powinniśmy iść do przodu, a nie wstecz.

Kamil Sobolewski

Główny Ekonomista Pracodawców RP

Poglądy przedstawione w tekście są wyłącznie poglądami autora.

Już nie Benzina. ORLEN marką paliwową numer 1 w Czechach