Amerykańska gospodarka nadal nie zauważyła najwyższych stóp od dekady

W USA dzieje się coś zagadkowego, co chyba zaskoczyło wielu obserwatorów. Amerykańska gospodarka bardzo łagodnie dostosowała się do gwałtownej zmiany otoczenia makroekonomicznego, w którym koszt pieniądza jest najwyższy od kilku dekad. Przecież podręcznikowo rzecz ujmując, wysokie dodatnie realne stopy procentowe powinny doprowadzić do recesji konsumenckiej, inwestycyjnej, a gospodarka powinna wpaść co najmniej w stagnację. Tymczasem, w pierwszym kwartale br. PKB urósł o ponad 3% w stosunku do poprzedniego roku, w którym aktywność gospodarcza też była całkiem dobra. Proponujemy kilka wyjaśnień tego paradoksu. 

Miniona dekada upływała w gospodarce pod znakiem niskich, a w najbardziej rozwiniętych gospodarkach nawet ujemnych realnie stóp procentowych. W publicystyce ekonomicznej czas ten przyjął się jako era taniego pieniądza. Nominalne stopy procentowe zarządzane przez banki centralnie obniżyły się w okolice 0-1% co sprawiło, że stopy realne były ujemne (najczęściej stopę realną definiuje się jako nominalną stopę minus oczekiwaną inflację za rok). Ale po 2020 roku w otoczeniu makroekonomicznym zmieniło się bardzo dużo, także to, iż po fali luzowania ilościowego, która sprowadziła koszt pieniądza na jeszcze większe głębiny, era taniego pieniądza się skończyła.

Nastała era wysokich, w zasadzie rekordowych realnych stóp procentowych. Banki centralne zareagowały bowiem szybkim zacieśnieniem polityki monetarnej na niespodziewany szok inflacyjny. W mgnieniu oka przeszliśmy w USA ze środowiska realnych stóp na poziomie prawie -4% do środowiska, gdzie realne stopy wynoszą ponad 2%. Nawet prezes Fed Jerome Powell na konferencji prasowej w ub. roku pokusił się o stwierdzenie, że polityka monetarna jest restrykcyjna, bo stopa realna przekracza stopę neutralną:

Jednak spojrzałbym na to w ten sposób: realna stopa funduszy federalnych znajduje się obecnie na wyraźnie dodatnim poziomie. Jeśli weźmiemy pod uwagę nominalną stopę funduszy federalnych, odejmując główne szacunki krótkoterminowych oczekiwań inflacyjnych, otrzymamy rzeczywistą stopę funduszy federalnych, która jest znacznie wyższa od większości szacunków długoterminowej stopy neutralnej. Powiedziałbym zatem, że polityka pieniężna jest restrykcyjna, tym bardziej po dzisiejszej decyzji, co oznacza, że ​​wywiera presję na obniżkę aktywności gospodarczej i inflacji. Będziemy utrzymywać restrykcyjną politykę pieniężną, dopóki nie uznamy, że jest to niewłaściwe. 

Oszczędzanie stało się więc bardzo intratne (szczególnie, że takich wysokich stóp nie widzieliśmy od wielu lat), natomiast konsumowanie i rozpoczynanie dużych projektów inwestycyjnych raczej mało lukratywne. Restrykcyjna polityka monetarna dana wzorem „rr*> 0” (realna stopa wyższa od realnej neutralnej stopy) powinna studzić koniunkturę i wywierać presję na spadki w aktywności gospodarczej, a tym samym wzrost bezrobocia – przynajmniej to sugerują popularne modele neokeynesowskie. I dlatego część ekonomistów wskazywała, że w największej gospodarce świata dojdzie do recesji. Na przykład grupa ekonomistów z Fed, JPMorgan i Deutsche Banku w jednym z artykułów naukowych stwierdziła, że „nieskazitelna inflacja” nigdy wcześniej nia miała miejsca oraz, że „nie ma precedensu po 1950 r. dla znacznej dezinflacji, która nie pociągałaby za sobą znacznych poświęceń gospodarczych lub recesji”. Ale fakty są takie: na razie Stanom Zjednoczonym udało się przejść przez najważniejszy etap dezinflacji bez recesji, a nawet bez silnego wyhamowania wzrostu (spadek dynamiki wzrost w 2022 to nic innego jak efekty bazy, a nie dekoniunktura). Dlaczego?

Zobacz też: Zacofane kraje mają szansę na rozwojowy skok, ale z niej nie skorzystają!

Pierwsze wyjaśnienie brzmi: ekspansywna polityka fiskalna. Saldo pierwotne (saldo budżetowe po wyłączeniu płatności odsetkowych) w USA wyniosło w 2023 roku -5,8% PKB. Akomodacyjna polityka rządowa siłą rzeczy stymuluje aktywność gospodarczą i może wyjaśniać, dlaczego Amerykanie nie weszli w recesję. Zwłaszcza jeżeli porówna się koniunkturę po obu stronach Atlantyku. W strefie euro polityka fiskalna została stopniowo sprowadzana na bardziej pasywne tory. Być może to konserwatywne podejście zostało przypłacone stagnacją, a w Niemczech nawet recesją. Innymi słowy, amerykańska policy mix pozostała aktywna lub neutralna, ponieważ polityka fiskalna nie została zaostrzona po kryzysie pandemicznym i dlatego gospodarka nie wpadła w sidła recesji.

Ale powyższe wyjaśnienie na pewno nie jest kompleksowe, dlatego, że ważnym czynnikiem dobrej koniunktury jest silny konsument. Podczas poprzednich epizodów zaostrzania polityki monetarnej zazwyczaj było tak, że optymizm konsumentów się kruszył, wydawano mniej. Teraz było, jest inaczej. Dlaczego?

Polityka fiskalna w USA miała inny charakter, niż w Europie, tzn. wydatki rządowe były w dużej mierze transferowane bezpośrednio „do rąk” gospodarstw domowych, a nie do przedsiębiorstw. Być może stwierdzono, że taka polityka fiskalna charakteryzuje się wyższymi mnożnikami fiskalnymi? W rezultacie, zakumulowane oszczędności podczas pandemii gwałtownie wzrosły, a gdy przyszło ożywienie, gospodarka otworzyła się na nowo, potencjał do konsumowania towarów i usług był większy, niż wszędzie indziej. Aby kupić samochód lub inne dobro bardziej luksusowe nie potrzebowano kredytu, bo zgromadzono jakieś oszczędności w pandemii. Ekspozycja konsumentów na koszt pieniądza mogła krótkookresowo spaść. Nigdy wcześniej, zacieśnienie monetarne nie odbywało się po dużym nawisie oszczędności, ergo: punkt wyjścia konsumentów w momencie wzrostu stóp procentowych był zdecydowanie gorszy. Konsumpcję mogły wzmocnić też faktory behawioralne – wskutek pandemii skłonność do konsumpcji wzrosła, bo przez wiele dni nie było możliwości wyjścia do restauracji, kina, teatru itd. Takie zmiany preferencji konsumentów raczej wymykają się modelom.

Zobacz też: Autonomiczne ciężarówki podbiją branżę? Ważny projekt motoryzacyjnego giganta

Trzecie wyjaśnienie sprowadza się do napływu migrantów, które przyspieszyło po pandemii. Rynek pracy – trochę na wzór naszego, rodzimego rynku pracy w kontekście uchodźców z Ukrainy – szybko zaabsorbował rzeszę przybyszów z zagranicy, co podwyższyło moce produkcyjne i nie tylko przyspieszyło wzrost, ale również ograniczyło presję inflacyjną. Znany ekonomista Paul Krugman jakiś czas temu na łamach New York Timesa napisał:

[…] imigracja wydaje się być dużym plusem dla wzrostu gospodarczego Stanów Zjednoczonych, między innymi zwiększając nasze zdolności produkcyjne w sposób, który zmniejszył inflacyjny wpływ programów wydatków Bidena.

Każde z powyższych wyjaśnień zapewne dołożyło swoją cegiełkę do nadspodziewanie wysokiej odporności amerykańskiej gospodarki na monetarne ostrza. Wszakże, jest kilka małych kruczków w tej optymistycznej układance. Po pierwsze, wzrost kosztu pieniądza mógł jeszcze nie uderzyć w pełni w koniunkturę, bo proces przefiltrowania się stóp na sferę realną wymaga co najmniej kilku kwartałów. Chociaż nie do końca może przekonywać ta argumentacja, gdyż kredyt w amerykańskiej gospodarce odżył (patrz: dane FRED). Po drugie, zakumulowane oszczędności podczas kryzysu pandemicznego już się wyczerpały, czyli „kasa ze skarbonki” się skończyła. Ale nie są to zjawiska, które mogłyby diametralnie obrócić w popiół aktywność gospodarczą. Prognozy gospodarcze dla USA pokazują, że PKB wzrośnie o 2-3%, czyli w okolicach potencjału. Podsumowując, amerykańska gospodarka uchroniła się od scenariusza twardego lądowania (hard landing).