W komunikatach po posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej (RPP) we wrześniu i w październiku padały zwroty dotyczące „dostosowania stóp procentowych”, co było novum w dotychczasowej polityce komunikacyjnej NBP. Dla części opinii publicznej owo dostosowanie jest pojęciem enigmatycznym, dlatego dokonaliśmy próby ustalenia, co autor miał na myśli. To jeden z tych tekstów, który nie wydaje sądów wartościujących – jest z podłoża ekonomii pozytywnej, tzn. stara się wyjaśnić, dlaczego jest tak, a nie inaczej. Enjoy!
Jak myśleć o „dostosowaniu”?
To nie lekcja języka polskiego, ani biologii, jednak musimy nadać pewien kontekst naszej jakościowej analizie. Naszym zdaniem zdefiniowanie pojęcia „dostosowanie” wydaje się kluczowe, aby zrozumieć ostatnie ruchy RPP. Słownik języka polskiego (SJP) definiuje dostosowanie się jako „zmianę swojego zachowania tak, aby było odpowiednie do czegoś” . Możemy na przykład odwołać się do teorii darwinizmu, która mówi o „przetrwaniu najlepiej dostosowanych”. Przetrwają te genotypy, których proces dostosowawczy do szybko zmieniających się warunków naturalnych (np. negatywnych zmian klimatu) przebiegnie najszybciej. Wróćmy teraz do clou tych rozważań, czyli polityki stóp procentowych NBP.
Dla RPP przetrwaniem jest zejście inflacji do celu w średnim okresie, a dostosowaniem – kształtowanie stóp procentowych w gospodarce.
We wrześniowym i październikowym komunikacie po posiedzeniu RPP przeczytaliśmy taki oto fragment:
Biorąc pod uwagę te uwarunkowania – a także opóźnienia, z jakimi decyzje w zakresie polityki pieniężnej wpływają na gospodarkę – Rada dokonała dostosowania stóp procentowych NBP, które będzie sprzyjać realizacji celu inflacyjnego NBP w średnim okresie.
Jak rozgryźć ten fragment? Co on nam – agentom gospodarczym – sygnalizuje? RPP zasygnalizowała jasno, że funkcją ustalania stóp procentowych jest pewien ich poziom, który implikuje powrót inflacji do celu w średnim okresie. To po pierwsze. W komunikatach czytamy również, że:
Wyraźnemu spadkowi inflacji towarzyszy obniżenie się oczekiwań inflacyjnych, co oddziałuje w kierunku wzrostu restrykcyjności polityki pieniężnej.
W tym zdaniu RPP nadmienia, że restrykcyjność polityki pieniężnej wyznaczają nie tylko nominalne stopy procentowe, ale również oczekiwania inflacyjne. Nie jest to jasno sprecyzowanie, jakie oczekiwania, niemniej zapewnie chodzi o te krótkoterminowe, czyli 1-roczne. Po pierwsze długoterminowe oczekiwania inflacyjne pozostają w ryzach. Po drugie, ich znaczenie dla bieżącej inflacji jest marginalne w stosunku do oczekiwań krótkoterminowych.
Zobacz też: Opozycja przejmuje stery. To nie będzie przewrót w polityce gospodarczej
Rozwiązanie łamigłówki, czyli co autor miał na myśli
Dysponujemy więc dwoma zmiennymi, które dla RPP są kluczowe w kształtowaniu polityki pieniężnej: krótkoterminowa stopa procentowa NBP i krótkoterminowe oczekiwania inflacyjne. No dobrze. Ale spróbujmy wreszcie określić, do jakiego punktu stopy procentowe mają się dostosowywać? Co Rada ma na myśli?
Chodzi najpewniej o dostosowanie realnej stopy procentowej ex ante, która dana jest wzorem: stopa referencyjna NBP – inflacja za 12 miesięcy. Wydaje nam się, że w rozumieniu RPP poziom restrykcyjności polityki monetarnej wyznacza realna stopa procentowa. Co jest naszym punktem dostosowania? Zero. Spójrzmy na poniższy wykres.
Zobacz też: MFW tnie prognozę wzrostu o połowę! PKB Polski zwiększy się o 0,6% w 2023
Od marca 2022 roku realna stopa procentowa po zaliczeniu głęboko ujemnego dna zaczęła rosnąć w stosunkowo szybkim tempie. Z jednej strony, RPP zacieśniała politykę monetarną, podnosząc krótkoterminowe stopy procentowe. Z drugiej strony (i ten czynnik zaważył na odwróceniu trendu w stopach realnych), bieżąca inflacja CPI systematycznie spadała, co obniżało krótkoterminowe oczekiwania inflacyjne. Szybka dezinflacja w połączeniu z cyklem podwyżek sprawiły, że realne stopy procentowe znalazły się powyżej bariery zera (punkt dostosowawczy!) w lipcu i sierpniu br. Jednocześnie z gospodarki docierały recesyjne sygnały: załamanie dynamiki produkcji przemysłowej, uklepywanie dołka w PMI, brak ożywienia w popycie krajowym i zagranicznym. W międzyczasie, mieliśmy szybki spadek rocznej inflacji CPI (wsparty sporą ingerencją polityki administracyjno-regulacyjnej).
W konsekwencji, RPP nie zamierzała zwlekać z decyzją odwrócenia cyklu. Ba! Krótkoterminowe stopy procentowe poszybowały w dół o 75 pkt bazowych. Z ekonomicznego punktu widzenia, powód jest jasny: dostosowanie realnych stóp do punktu zerowego. Dobrze ukazuje to powyższy wykres. Gdy tylko realne stopy znalazły się w okolicach 1%, odpowiednio obniżono (czyt. dostosowano) stopy nominalne, tak aby pożądany przez RPP punkt restrykcyjności został zachowany. Jaki płynie z tego morał dla agentów gospodarczych?
Zobacz też: Autostrada A18 ukończona! Ważny remont nareszcie dobiegł końca
Morał
Po pierwsze, zmieniła się funkcja celu NBP. Prezes Adam Glapiński utrzymuje, że cel inflacyjny jest realizowany z troską o minimalizowanie kosztów społecznych. Toteż może wyjaśniać, dlaczego Rada dostosowuje stopy realne, tak aby nie były dodatnie. Jej zdaniem taki poziom, nadmiernie zdusiłby aktywność gospodarczą. Po drugie, w prognozowaniu ścieżki stóp procentowych należy bacznie obserwować krótkoterminowe oczekiwania inflacyjne. To one są teraz podstawową determinantą krótkoterminowych stóp procentowych, ponieważ to one decydują o realnej stopie procentowej w gospodarce. Im szybszy będzie spadek oczekiwań inflacyjnym, tym szybsze będzie tempo obniżek stóp.
Czy polityka pieniężna w Polsce jest restrykcyjna? „To zależy” [ANALIZA]
