USA kwitną, Europa obumiera. Strefa euro może pozazdrościć Amerykanom koniunktury!

Amerykańska gospodarka jest dla ekonomistów zagadką. Obala bowiem mainstreamową teorię, że ceną, jaką płacimy za spadek inflacji z wysokich pułapów jest spowolnienie gospodarcze. Z jednej strony obserwujemy wysoki wzrost PKB, niskie bezrobocie i rekordowy deficyt budżetowy, a z drugiej strony spadającą inflację oraz wysokie realne stopy procentowe. Jeszcze kilka lat temu uznalibyśmy takie środowisko makroekonomiczne za mało prawdopodobne. Co się zmieniło? I czy w dłuższym okresie takie środowisko jest do utrzymania? 

PKB w USA szybko rośnie, a bezrobotnych nie przybywa

Zacznijmy od danych. Jak poinformowało amerykańskie Biuro Analiz Ekonomicznych (BEA) realny PKB w USA w trzecim kwartale wzrósł o 4,9% kw/kw SAAR wobec 2,1% kw/kw w drugim kwartale. Gospodarka napędzana jest szybko rosnącymi wydatkami konsumpcyjnymi i inwestycjami sektora prywatnego. Aktywność gospodarczą wspiera również rząd, który notuje rekordowy deficyt budżetowy w okolicach 6% PKB w bież. roku fiskalnym. Wynik okazał się lepszy od konsensusu rynkowego, który zakładał wzrost o 4,5% kw/kw. W ujęciu kwartalnym, PKB w USA rośnie w najszybszym tempie od 2021 roku. Oczywiście, zawsze dobrze jest spojrzeć na dynamikę roczną, która de facto automatycznie usuwa z danych czynniki sezonowe i cykliczne (wykres poniżej). Wtedy również zobaczymy, że gospodarka jest w trendzie wzrostowym i wychodzi z dołka, który osiągnięty został na niespodziewanie wysokim poziomie pod koniec 2022 roku.

Amerykańska koniunktura jest rozgrzana. Rozgrzany jest również rynek pracy. Stopa bezrobocia w trzecim kwartale wyniosła 3,7%. Liczba osób ubiegających się o zasiłek dla bezrobotnych w ostatnim tygodniu to 210 tys., czyli prawie tyle, ile wynosił konsensus (207 tys.). W świetle tych danych, trudno mówić o schładzaniu rynku pracy. Jedyny problem, jaki się pojawia to potencjalne trudności z zatrudnieniem osób już przebywających na bezrobociu (spadek liczby wakatów).

Zobacz też: Nie siejmy paniki. Sytuacja finansowa Polski jest dobra

Wymarzony kompromis. Niskie bezrobocie i inflacja w ryzach

Wtem, pojawia się pewna zagwozdka. Mamy rozgrzaną koniunkturę, niskie bezrobocie, rekordowy deficyt w budżecie federalnym i… spadającą inflację, która w trzecim kwartale znalazła się na poziomie 2,9% r/r (indeks CPI). Zgodnie z mainstreamową teorią Krzywej Phillipsa (obrazującą ujemną zależność między stopą bezrobocia a stopą inflacji) takie otoczenia makroekonomiczne jest nie do utrzymania w średnim okresie. Wiemy jednak, że rynek pracy przeszedł swego rodzaju metamorfozę. Po kryzysie pandemicznym w związku z ożywieniem w kształcie litery „V” popyt na siłę roboczą dynamicznie rósł, co wiązało się z malejącym bezrobociem i rosnącą liczbą wakatów. To tłumaczy, dlaczego obserwujemy zmiany w wakatach, a nie zatrudnieniu. Dostosowanie do wyższych stóp procentowych przebiega najpewniej w redukowaniu wolnych mocy produkcyjnych (szerzej o tym pisaliśmy tutaj). Efekt?

Od połowy br. obserwujemy wymarzony kompromis decydentów politycznych: niskie bezrobocie i inflację w ryzach. Teraz zastanówmy się, czy takie zjawisko może przetrwać próbę czasu w dłuższym okresie, niż kilka miesięcy.

Znalezienie rozwiązania naszej zagadki wiedzie przez zmiany w funkcji reakcji gospodarki na podniesienie stóp procentowych i charakter dezinflacji. Polityka pieniężna Fed pozostaje restrykcyjna już od dobrych czterech kwartałów. Stopy realne są dodatnie, co powinno zachęcać gospodarstwa domowe do oszczędzania i ograniczyć możliwości inwestycyjne przedsiębiorstw (pierwszy kanał to niższy popyt konsumpcyjnymi osłabiający tzw. popyt efektywny, czyli inwestycje, a drugi kanał to wysokie stopy procentowe obniżające stopy zwrotu z inwestycji). Prawda o gospodarce USA jest jednak taka, że konsumenci wydają, firmy inwestują, a oszczędności się kurczą.

Jednym z czynników rozgrzania amerykańskiej koniunktury przy wysokich stopach jest właśnie stopa oszczędności (stosunek oszczędności do dochodów rozporządzalnych), która jest na historycznie niskim poziomie. Jeżeli stopa oszczędności maleje, to oznacza, że stopa konsumpcji rośnie. Widać to w danych za amerykański PKB, gdzie konsumpcje i inwestycje są głównymi faktorami stymulującymi wzrost. Innymi słowy: gospodarka USA wejdzie w stagnację/spowolnienie (lecz raczej nie w recesję), gdy stopa oszczędności wróci do historycznym poziomów. Kiedy to nastąpi?

Zobacz też: Używane rzeczy są w modzie. Rynek recommerce dynamicznie rośnie

Z badania Fed wynika, że nadwyżkowe oszczędności zakumulowane podczas pandemii COVID-19 już się skończyły. (wykres poniżej). Zatem, ten kanał potencjału konsumpcyjnego implikującego „konsumpcję ponad stan” już się wyczerpał. Teraz pozostaje kwestia tego, czy gospodarstwa domowe podwyższą swoją stopę oszczędności. Można oczekiwać, że przy nisko zakotwiczonych oczekiwaniach inflacyjnych, wysoce dodatnich realnych stopach procentowych wpływających na 1) wzrost opłacalności lokowania środków na depozytach i 2) rekordowe oprocentowanie kredytów hipotecznych, oszczędności – podręcznikowo – powinny się normalizować (a w zasadzie, to powinny być wyższe od długookresowej średniej). Dlatego też, dopiero 2024 rok może przynieść dekoniunkturę w amerykańskiej gospodarce: gdy oszczędności poszybują w górę, a konsumpcja wejdzie w stagnację. 

PKB USA szybko rośnie, strefa euro kuleje. Dlaczego?

Najpewniej inne trendy zachowań gospodarstw domowych są jedną z przyczyn różnic w koniunkturze gospodarki USA i strefy euro. Gdy amerykańska gospodarka kwitnie, to produkcja przemysłowa i popyt w „eurozonie” kurczą się w najszybszym tempie od ponad 10 lat (nie licząc okresu pandemii), a zatrudnienie zmalało po raz pierwszy od blokad covidowych na początku 2021 roku. Dlaczego tak się dzieje? Wyjaśnienia można szukać właśnie w relacji oszczędności do konsumpcji.

Amerykańskie gospodarstwa domowe nie chcą oszczędzać – chcą konsumować, podczas gdy gospodarstwa w strefie euro zaczęły oszczędzać i przestały konsumować. Na pierwszy rzut oka można wyodrębnić dwie przyczyny tego zjawiska: bardziej konserwatywna polityka płacowa i wyższy udział kredytów mieszkaniowych i kredytów dla przedsiębiorstw ze zmienną stopą procentową w krajach strefy euro (20% vs ok. 10% w USA).

Recesja nie puka do drzwi Europy. Właśnie je wyważyła!