Spadek inflacji jest zdumiewający. Kto miał rację, kto się mylił?
Inflacja w Polsce spadla w marcu do 1,9% r/r, co wyrywa się z rąk w zasadzie wszystkich scenariuszy, które ekonomiści kreślili w ubiegłym roku. I chociaż do końca roku inflacja wzrośnie w wyniku czynników regulacyjnych, to bez wątpienia spadek inflacji z blisko 20% do poniżej 2% w ciągu roku to powód do radości. Wydaje się, że rację mieli tzw. strukturaliści, czyli analitycy i ekonomiści sugerujący, że ostatni epizod inflacyjny miał w dużej mierze charakter podażowy, tzn. wynikał z poważnych szoków sektorowych – najpierw w łańcuchu dostaw, a następnie na rynku surowców.
Gdyby rok temu, ktoś powiedział, ze w marcu 2024 roku inflacja znajdzie się poniżej punktowego poziomu celu NBP, zapewne zostałby posądzony o głoszenie herezji. Tymczasem inflacja CPI r/r skurczyła się z 18,4% w lutym ub. roku do 1,9% w marcu bież. roku. To powód do umiarkowanej radości, bo w nieoczekiwanie szybkim tempie udało się sprowadzić miesięczną zmienność cen do poziomów spójnych z celem inflacyjnym, czyli ok. 0,2-0,3% i raczej niezauważalnych gołym okiem, co pozwala zakotwiczać oczekiwania inflacyjne. Wszystkie miary inflacji, zarówno tej ogólnej (dyktowanej w dużym stopniu przez sytuację na rynku światowym), jak i tej bardziej ukazującej presję wewnętrzną (dyktowanej m.in. przez krajowy popyt konsumpcyjny i inwestycyjny) są na najniższych poziomach od około trzech lat. Fala inflacyjna wcale nie rozlała się tak silnie, jak zakładało sporo ekonomistów, a presja dezinflacyjna jest naprawdę znacząca.
Spór o przyczyny inflacji podzielił analityków, ekonomistów, dziennikarzy na trzy obozy. Jedni sądzili, że inflacja ma przede wszystkim charakter popytowy, a płace nominalne rosną zbyt szybko, aby ustabilizować ceny, co wymaga głębokich podwyżek stóp procentowych (do tego obozu można zaliczyć np. prof. Joannę Tyrowicz). Drudzy sugerowali, że po pierwsze rekordowa inflacja to przede wszystkim pochodna zerwanych łańcuchów dostaw, szoku surowcowego i tzw. spirali marżowo-cenowej, a po drugie same płace z opóźnieniem dostosowują się do cen, co oznacza, że nie są źródłem inflacji (np. ekonomiści Polskiej Sieci Ekonomii). Trzeci obóz był gdzieś po środku tych kontrastujących opinii, wskazując, iż inflacja to zarówno efekt silnie ekspansywnej polityki fiskalno-monetarnej podczas kryzysu pandemicznego, jak i pochodna szoków podażowych (do tego grona można zaliczyć niektórych ekonomistów bankowych). Kto miał rację?
Zdecydowanie najgorzej sytuację inflacyjną ocenił pierwszy obóz. Stopy procentowe wcale nie wzrosły do gremialnych wysokości, polityka fiskalna była silnie ekspansywna w ub. roku, a mimo to pożar inflacyjny udało się szybko ugasić. W zasadzie wystarczyło stłumienie szoków podażowych z domieszką bardziej restrykcyjnej polityki monetarnej, która zdławiła konsumpcję w gospodarce.
Drugi obóz wskazywał, że gdy tylko sytuacja na rynkach światowych oraz poziom marż zaczną się normalizować, to inflacja spadnie w okolice celu. I rzeczywiście taki scenariusz właśnie na naszych oczach się materializuje. Co więcej inflacja spadła do celu, mimo utrzymania się dwucyfrowej dynamiki płac nominalnych. Już abstrahując od tego, czy inflacja to pochodna marżowego boomu, czy też oddziaływanie tych dwóch zjawisk jest odwrotne (wzrost inflacji -> wzrost marż), to trzeba podkreślić, że ten obóz całkiem trafnie przewidział, co będzie się dziać z inflacją w 2023 roku. Miejmy jednak na uwadze, że gdyby wycofano tarcze antyinflacyjne z nadejściem 2024 roku, wówczas inflacja CPI najprawdopodobniej nie znajdowałaby się teraz w celu, a raczej usadowiłaby się w marcu w okolicach 3,5-4%.
To, że doceniamy drugi obóz, nie oznacza, że trzeci obóz się mylił. Wiele bardziej wyrafinowanych wskaźników inflacji (np. odsezonowana i annualizowana inflacja bazowa m/m) pokazuje, że w naszej gospodarce presja na wzrost cen jest wyższa na tle Czech czy krajów strefy euro, a w horyzoncie najbliższych lat zdecydowanie najpóźniej wracamy do trwałego osiągnięcia celu inflacyjnego (pytanie, czy te prognozy się sprawdzą), co może dowodzić, iż rzeczywiście za głębszą ekspansję fiskalną przypłacimy podwyższoną inflację przez dłuższy czas.
Zobacz też: Będzie nowy wiadukt w Poznaniu! Co by mieszkańcom remontów nie brakowało
Tak czy inaczej, wiele danych i faktów z gospodarek rozwiniętych na całym świecie sugeruje, że tak jak nagłe szoki podażowe doprowadziły do rekordowej od czterech dekad inflacji, tak osłabnięcie szoków podażowych, obniżyło „w mgnieniu oka” inflację do normalnych pułapów, sprowadzając gospodarkę do stanu względnej równowagi. Ex post istnieje coraz więcej powodów, by sądzić, że szoki podażowe były istotnym, by nie powiedzieć głównym czynnikiem determinującym poziom cen w gospodarce w ostatnich latach.
W Polsce pewną konsternację budzi fakt, że poziom wykorzystania zdolności produkcyjnych generalnie maleje od początku 2022 roku, a mimo to ceny rosły w tym okresie w rekordowym tempie. Nie jest to ani teoretycznie, ani historycznie spójne. To kolejny czynnik, który przemawia bardziej za podażowym charakterem inflacji (przynajmniej po 2021 r.).
Zobacz też: Zarobki w Polsce? Szybko gonimy Japonię, ale od Niemiec dzielą nas lata świetlne
Spadek wykorzystania mocy produkcyjnych oznacza, że firmy produkują mniej, ponieważ napotykają różnego rodzaju bariery, najczęściej popytowe, co przynajmniej krótkookresowo prowadzi do presji dezinflacyjnej w gospodarce. Popyt w gospodarce jest słabszy, w rezultacie firmy obniżają produkcję, a zarazem mają mniejszą przestrzeń do podnoszenia cen. I odwrotnie, szybko rosnące wykorzystanie mocy produkcyjnej sugeruje, że popyt się rozpędza, a firmy mogą podnosić ceny, nie martwiąc się o utratę konsumentów. Historycznie, tak właśnie było.
W latach 2003-2007 inflacja przyspieszała wraz ze wzrostem wykorzystania mocy produkcyjnych, a następnie spadała podczas kryzysu finansowego, gdy wskaźnik zdolności kurczył się. Następnie, w latach 2015-2019, gdy gospodarka szybko rosła, firmy produkowały w okolicach maksymalnych zdolności wytwórczych, a niektórzy ekonomiści wskazywali, że gospodarka jest już w punkcie przegrzania, inflacja ponownie znalazła się w trendzie rosnącym – bazowa CPI w 2019 roku osiągnęła najwyższy poziom od 2001 roku.
Tymczasem po 2021 roku, ta zależność pomiędzy wykorzystaniem zdolności a inflacją wyłamała się z dotychczasowego schematu: ceny w 2022 roku rosły w rekordowym tempie, inflacja osiągnęła dwucyfrowy poziom, mimo że polska gospodarka pracowała na niższych obrotach. Można zakładać, że gdyby popyt konsumencki był głównym driverem inflacji (a np. w 2019 roku tak właśnie było), to wskaźnik wykorzystania mocy wytwórczych rósłby, zamiast maleć. Tymczasem było odwrotnie, co wpisuje się w narrację, iż szok energetyczny w 2022 r. z jednej strony mocno uderzył w relatywnie mocno energochłonne rodzime firmy, jak i w polskiego konsumenta, a z drugiej strony prowadząc do inflacyjnego szoku.
To całkiem spójny obraz, który sugeruje, że o ile w 2021 roku mieszanka silnego konsumenta i zerwanych łańcuchów dostaw pobudzały presję inflacyjną, o tyle w latach 2022-2023 były to przede wszystkim czynniki zewnętrzne.
