Bańka na rynku nieruchomości, która wywołała recesję. Casus Hiszpanii i Irlandii [ANALIZA]
Każdy pamięta światowy kryzys finansowy XXI wieku, a w następstwie kryzys zadłużeniowy w strefie euro, który trwał w zasadzie do 2015 roku. Jednak nie każdy może pamiętać, że krajami najbardziej pokiereszowanymi były (poza Grecją) Hiszpania oraz Irlandia. Bańka na rynku nieruchomości w Hiszpanii i Irlandii doprowadziła do recesji, której ekonomiczne skutki dla społeczeństwa były fatalne. Z tego względu, postanowiłem przyjrzeć się casusom tychże państw i temu, jak doszło w nich do bańki na rynku nieruchomości. Z reguły bańka trafia się raz na pokolenie, gdyż ludzie jako istoty rozumne wyciągają wnioski i nie popełniają tych samych błędów. Nie wiem, czy dziś mamy bańkę na rynku nieruchomości w skali globalnej, niemniej pewne zjawiska, typowe dla ów bańki występują.
Ogólny zarys sytuacji ekonomiczno-społecznej w Hiszpanii i Irlandii przed kryzysem
Przed kryzysem finansowym w Hiszpanii oraz Irlandii nastały czasy silnego prosperity. W okresie 1996-2006 obie gospodarki wraz z Grecją osiągały najlepsze wyniki gospodarcze. Jak wynika z poniższego wykresu, średni wzrost realnego PKB w tych latach wyniósł lekko ponad 6% w Hiszpanii i ok. 9% w Irlandii. Jedną z przyczyn takowego boomu gospodarczego było powstanie Jednolitego rynku europejskiego, dzięki któremu mniej rozwinięte gospodarki Europy Zachodniej zaczęły konwergować się z europejskimi potentatami, takimi jak Niemcy oraz Francja.
Średnia wzrostu realnego PKB per capita w okresie 1996-2006 (%)
Irlandzki wzrost gospodarczy napędzały bezpośrednie inwestycje zagraniczne, które były stymulowane przez relatywnie niską stawkę podatku dla osób prawnych (CIT) na poziomie 12,5% oraz tanią siłę roboczą. Zagraniczni inwestorzy przenosili fabryki na Zieloną Wyspę, wskutek czego powstawało coraz więcej miejsc pracy. Jedne z większych korporacji, które weszły na irlandzki rynek to Microsoft, Intel oraz Pfizer. Spójrzmy na poniższy wykres. Stopa bezrobocia pod koniec lat 90. była na najniższym poziomie 4%. Za sprawą dwukrotnie wyższego wzrostu PKB niż w większości gospodarek Unii Europejskiej, Irlandia zyskała miano „Celtyckiego Tygrysa”. Portal The Economist zwraca również uwagę na korzystną demografię oraz gwałtowny wzrost udziału kobiet w sile roboczej.
Stopa bezrobocia w Irlandii (%)
Hiszpański wzrost gospodarczy rozpoczął się wraz z utworzeniem strefy euro w 1999 roku. Powstanie eurolandu umożliwiło krajom członkowskim dostęp do stosunkowo taniego pieniądza, co stymulowało wzrost kapitału inwestycyjnego (głównie w sektorze nieruchomości) oraz napływ zagranicznych inwestycji. Główna stopa procentowa Europejskiego Banku Centralnego po 2000 roku rozpoczęła swój trend spadkowy i w 2003 roku kształtowała się już na poziomie 2%. W okresie 2000-2005 gospodarka Hiszpanii odpowiadała za ponad 50% powstania nowych miejsc pracy w całej Unii Europejskiej. Hiszpański wzrost gospodarczy w pierwszych latach XXI wieku oparty był o sektor budownictwa (udział w PKB na poziomie 18% i w zatrudnieniu 5%) i turystykę (5% PKB).
Główna stopa procentowa EBC (%)
Stopa bezrobocia w Hiszpanii znalazła się na najniższym poziomie ok. 7%, co przedstawia poniższy wykres.
Stopa bezrobocia w Hiszpanii (%)
Co ciekawe, Hiszpania oraz Irlandia swój wzrost gospodarczy na przełomie XX I XXI wieku nie zawdzięczają zadłużeniu czy ekspansywnej polityce fiskalnej. Zarówno dług publiczny, jak i wydatki rządowe w stosunku do PKB były w trendzie spadkowym w obu krajach. W Hiszpanii dług rządu do PKB kształtował się na poziomie 40-45% na początku XXI wieku, wydatki rządowe zaś w okolicach 40%. W Irlandii obie wielkości były na poziomie kolejno ok. 40% i 30% w stosunku do PKB. W związku z powyższym, czasy prosperity nie były pokłosiem nadmiernej ekspansji fiskalnej i zadłużeniowej rządu.
Dług publiczny jako % PKB w Irlandii
Dług publiczny jako % PKB w Hiszpanii
Co, więc wywołało bańkę, która doprowadziła do głębokiej recesji? Przejdźmy do omówienia casusu Irlandii i Hiszpanii.
Rynek nieruchomości w Eurolandzie do 2007 roku — Hiszpania i Irlandia a reszta krajów
Początek XXI wieku w Stanach Zjednoczonych oraz w Europie Zachodniej charakteryzował się silnym wzrostem cen nieruchomości, a co najistotniejsze dużą ekspozycją gospodarki na rynek mieszkaniowy. Poniższy wykres opracowany przez NBP pokazuje realny wzrost cen nieruchomości mieszkaniowych w Eurolandzie w latach 1999-2012. Analizując poniższy wykres, kraje można podzielić na trzy grupy: 1) państwa o niskim wzroście cen nieruchomości, 2) państwa o wysokim wzroście cen nieruchomości, w których głęboka recesja nie wystąpiła, 3) państwa o wysokim wzroście cen nieruchomości, w których głęboka recesja wystąpiła.
Do ostatniej grupy państw zaliczają się Hiszpania, Irlandia oraz Grecja. Z tego względu, że kryzys grecki wywołały również odosobnione czynniki (np. tuszowanie stanu finansów publicznych przed Komisją Europejską), kraj ten nie podlega niniejszej analizie. Hiszpania oznaczona kolorem zielonym miała najwyższe średnie tempo wzrostu cen nieruchomości na poziomie 8,9% w okresie 1999-2007. W Irlandii zaś było to 8,4%.
Warto zaznaczyć, że w Eurolandzie panowała silna rozbieżność w dynamice cen nieruchomości, co przedstawia poniższy wykres. W Niemczech do 2008 roku ceny nieruchomości znajdowały się w trendzie spadkowym, gdzie średnioroczne tempo spadku wyniosło 2,0%. Również w Austrii ceny mieszkań spadały.
Skąd ten rozrzut cenowy? Wynika to głównie z różnic w czterech czynnikach kształtujących rynek nieruchomości: 1) czynniki popytowe, 2) czynniki podażowe, 3) polityka państwa, 4) trendy na rynku finansowym.
Czynniki podażowe i popytowe
Najpierw przeanalizujmy udział sektora budowlanego w wielkościach takich jak produkt krajowy brutto (PKB) oraz wartość dodana brutto (WDB). Spośród gospodarek strefy euro, w Hiszpanii oraz Irlandii udział budownictwa w WDB był największy i wynosił kolejno 13,4% oraz 9,5% w 2007 roku. W Niemczech było to mniej niż 4%.
Udział budownictwa w WDB w krajach strefy euro (%)
Obecnie budownictwo stanowi zaledwie 6% PKB w Hiszpanii oraz 2% PKB w Irlandii wobec ponad 6% PKB w Niemczech (poniższe wykresy).
Udział budownictwa w PKB w Hiszpanii (%)
Udział budownictwa w PKB w Irlandii i Niemczech (%)
Wysoka pracochłonność oraz rentowność rynku nieruchomości spowodowała realokacje siły roboczej do sektora budowlanego, gdzie zarobki były wyższe niż w innych sektorach gospodarki. W 2007 roku udział budownictwa w strukturze zatrudnienia kształtował się na poziomie ponad 13% w Hiszpanii i ponad 12% w Irlandii. W większości krajach strefy euro stosunek ten nie przekraczał 7%.
Udział budownictwa w strukturze zatrudnienia (%)
Jak wspominałem, niezwykle istotna dla przebiegu recesji w okresie światowego kryzysu finansowego była ekspozycja gospodarki na rynek nieruchomości. Owa ekspozycja znamienna była dla krajów Europy Południowej. To między innymi inwestycje mieszkaniowe przyczyniły się do wzrostu gospodarczego na początku XXI wieku, gdyż stanowiły one w szczytowym momencie niemal 14% PKB w Irlandii oraz 12% PKB w Hiszpanii. Jak wynika z poniższego wykresu, pod tym względem panował silny rozrzut. Większość krajów Eurolandu była stosunkowo nisko uzależniona od koniunktury budowlanki. Inwestycje mieszkaniowe napędzane były przez napływ inwestycji zagranicznych, gdyż inwestorów zachęcała wysoka stopa zwrotu ze względu na dynamiczny wzrost cen nieruchomości. Ten efekt silnie napędzał bańkę. W okresie 2005-2008 napływ BIZ do budownictwa w Hiszpanii wyniosły 8 mld EUR, w Niemczech zaś nie przekroczyły nawet 1 mld EUR. W efekcie wzrostu inwestycji mieszkaniowych znacząco wzrosła podaż mieszkań w analizowanych krajach, co można uznać za pozytywną stronę bańki.
Udział inwestycji mieszkaniowych w PKB (%)
Zobacz także: Wojna na Ukrainie a rynek nieruchomości. Drastycznie spadła liczba mieszkań na wynajem
Korzystna demografia z jednej strony napędzała gospodarkę ze względu na wysoki poziom siły roboczej, z drugiej strony zaś napędzała rynek mieszkaniowy. Mankiw i Weil (1988) dowiedli, że najwyższy poziom popytu mieszkaniowego odnotowuje się u osób w wieku ok. 40 lat, natomiast w grupie wiekowej 20-30 lat następuje dynamiczny wzrost tego popytu. Z tego względu należy przeanalizować poniższy wykres ukazujący udział osób z grupy wiekowej 25-39 lat w ogóle populacji. To właśnie w Hiszpanii oraz Irlandii udział ten był najwyższy spośród Eurolandu i kształtował się na poziomie ok. 25%.
W związku z powyższym czynniki demograficzne stymulowały bańkę na rynku nieruchomości poprzez wzmożony popyt na kredyty mieszkaniowe. Potwierdza to poniższy wykres. Osoby w przedziale 31-40 lat miały największy udział w posiadanych kredytach mieszkaniowych w Irlandii oraz Hiszpanii.
Drugim czynnikiem popytowym napędzającym wzrost cen nieruchomości w analizowanych krajach były zwiększone dochody rozporządzalne społeczeństwa, które były pochodną omawianego już okresu prosperity. Muellbauer oraz Murphy (1997) potwierdzili badaniami, że wzrost dochodów rozporządzalny zwiększa skłonność gospodarstw domowych do zadłużania się kredytem hipotecznym. To wydaje się logiczne. W okresie 1999-2007 średnioroczne tempo wzrostu realnego dochodu rozporządzalnego gospodarstw domowych najwyższe było w Finlandii (3,0%), Irlandii (2,9%), Grecji (2,7%) oraz Hiszpanii (2,6%). Ponadto rola rosnącego dobrobytu społeczeństw była bardziej kluczowa od czynników demograficznych w kształtowaniu bańki.
Zobacz także: Finansowanie z EBOR-u pozwoli utrzymać ruch ukraińskich pociągów
Czynniki państwowe i finansowe
Rynek finansowy odegrał bardzo istotną, o ile nie najistotniejszą rolę w rozwoju bańki nieruchomości i powstania długotrwałej recesji w krajach Europy Południowej oraz Irlandii. Jak wskazuje Narodowy Bank Polski, pierwszorzędną rolę odegrały:
1) wzrost wskaźnika LTV (stosunek wartości kredytu do wartości nieruchomości,
2) wydłużenie okresu zapadalności kredytu mieszkaniowego,
3) spadek stóp procentowych,
4) wprowadzenie kredytu mieszkaniowego bez wymogu spłaty rat kapitałowych (quasi wakacje kredytowe)
5) popularyzacja kredytów hipotecznych o zmiennym oprocentowaniu
6) pożyczka hipoteczna mortgage equity withdrawal (MEW)
7) rozwój mechanizmu sekurytyzacji.
Mianowicie, dostępność kredytu dla gospodarstw domowych (nawet tych znajdujących się w najniższej klasie społecznej) zwiększyłą się za sprawą obniżenia wkładu własnego, a co za tym idzie wzrostu udziału kredytu w wartości nieruchomości (LTV). Dodatkowo gospodarstwa domowe zwiększyły swoją zdolność kredytową za sprawą obniżania stóp procentowych przez Europejski Bank Centralny. W związku z powyższym, koszty obsługi zadłużenia były historycznie niskie. Co więcej, bardziej popularne stały się kredyty o zmiennym oprocentowaniu, gdyż ich odsetki były niższe. Czynniki te napędziły ekspansję kredytową, a co za tym idzie wzrost cen nieruchomości.
Zadłużenie gospodarstw domowych w Hiszpanii wzrosło z 26,7% PKB (1999) do 61,4% PKB (2007). Natomiast w Irlandii z 29,0% PKB do 74,0% PKB. Przeciętne LTV dla obu krajów w 2007 roku kształtowało się na poziomie kolejno 72,5% oraz 83%. Co to oznacza? Tyle wynosił przeciętny udział kredytu w wartości nieruchomości. Udział zmiennego oprocentowania w ogóle udzielanych kredytów stanowił 97% w Hiszpanii oraz 67% w Irlandii w 2007 roku, co zwiększało ryzyko zadłużeniowe w okresie rosnących stóp procentowych – co nastąpiło w czasie kryzysu finansowego. Badania potwierdzają, że efekt mechanizmu zmiany stóp procentowych jest silniejszy przy większym udziale kredytów o zmiennym oprocentowaniu. To także logiczne.
W Irlandii, sytuacja stała się jeszcze bardziej ryzykowna po 2007 roku. W 2008 roku 9% kredytów hipotecznych udzielonych zostało o wskaźniku LTV powyżej 100%, w 2009 roku było to 18%, natomiast pod koniec 2010 roku już 30%. W niemal 1/3 przypadków, wartość kredytu przewyższała wartość nieruchomości.
Taka deregulacja i liberalizacja rynku finansowego przyczyniła się do wzrostu udziału biednych gospodarstw domowych w ogóle udzielanych kredytów. W 2007 roku w Hiszpanii oraz Irlandii udział właścicieli o relatywnie niskich dochodach w całości kredytów mieszkaniowych wyniósł odpowiednio 21,7% i 18,7% wobec 12,0% strefie euro (średnia). Zadłużenie gospodarstw domowych w obu krajach wzrosło do gremialnych poziomów.
Zadłużenie gospodarstw domowych jako % PKB w Irlandii
Zadłużenie gospodarstw domowych jako % PKB w Hiszpanii
Wzmożona akcja kredytowa w sektorze budownictwa spowodowała, że wzrósł udział rynku nieruchomości w sektorze finansowym. Poniższy wykres pokazuje, że rynek ten w Hiszpanii stanowił ok. 25% sektora finansowego (jako procent udzielanych kredytów). Zwiększyła się więc ekspozycja sektora bankowego na koniunkturę mieszkaniową.
Udział rynku nieruchomości w sektorze finansowym (jako % udzielanych kredytów)
Ostatnim istotnym czynnikiem finansowym był mechanizm sekurytyzacji, który stymulował ekspansywną politykę kredytową banków komercyjnych. Banki komercyjne prowadziły sprzedaż długoterminowych papierów dłużnych, które zastawione były spłatą należności ryzykownych kredytów mieszkaniowych. Zwiększona płynność banków stymulowała akcję kredytową i bańkę na rynku nieruchomości. Stymulowała również ryzyko zadłużeniowe, gdyż wszelkie ryzyko przechodziło na nabywcę instrumentu finansowego. Banki bardzo sprytnie to sobie wymyśliły. Udzielały bardzo ryzykowne kredyty, za które nie ponosiły de facto żadniej odpowiedzialności. W Hiszpanii w 2007 roku sekurytyzacja stanowiła ponad 30% udzielanych kredytów.
Rozwiązania w systemie podatkowym mogą powodwać realokację zasobów z jednego sektora do drugiego. Liczy się stopa podatkowa, skala ulg, a co za tym idzie stopa zwrotu. Przed kryzysyem finansowym, rządy wspierały sektor nieruchomości. Wprowadzano takie rozwiązania jak: 1) ulga odsetkowa, 2) brak podatku od czynszów imputowanych, 3) relatywnia niski podatek od nieruchomości, 4) relatywnie niski VAT od obrotu nieruchomościami.
W związku z powyższym, zmiany rządowe w systemie podatkowym napędzały popyt na nieruchomości ze strony gospodarstw domowych (np. ulga odsetkowa) oraz ze strony inwestorów (np. niski VAT). Należy jednak zaznaczyć, że indeks ulg podatkowych dla kosztów hipioteki w Hiszpanii (0,6%) oraz Irlandii (0,3%) nie był na najwyższym poziomie w strefie euro. Wyższe ulgi dotyczyły Holandii, Grecji, Finlandii oraz Belgii. Ulgi podatkowe nie odgrywały znaczącej roli w bańce.
Zgoła odmiennie było w przypadku opodatkowania transakcji obrotu nieruchomości. Podatek od takowych transakcji w Irlandii był poniżej 5%, w Hiszpanii zaś w przedziale 5-8%. Dla porównania w Grecji było to ponad 10%. Takie rozwiązania w systemie podatkowym zwiększały skłonność do alokacji kapitału na rynku mieszkaniowym. Warto również zaznaczyć, że nie tylko gospodarka była uzależniona od koniunktury w budownictwie, ale również państwo. Przed recesją, w budżecie Hiszpanii ponad 50% dochodów budżetowych stanowił podatek od nieruchomości. Gdy bańka pękła, stan finansów publicznych uległ destabilizacji.
Bańka na rynku nieruchomości w Hiszpanii i Irlandii – podsumowanie
Reasumując, kumulacja omówionych czynników popytowych, podażowych, finansowych oraz podatkowych (państwowych) spowodowała, że gospodarki Hiszpanii oraz Irlandii uległy największej destabilizacji spośród krajów strefy euro. Wysokie uzależnienie gospodarki oraz sektora finansowego od budownictwa wpłynęło na silną podatność koniunktury na zewnętrzny szok, który napłynął z gospodarki amerykańskiej. Gdy doszło do krachu na rynku nieruchomości, w gruzach znalazła się cała gospodarka. Bezrobocie wzrosło do monstrualnych poziomów, wskutek czego społeczeństwo zubożało. Dopiero wsparcie fiskalne Unii Europejskiej pozwoliło analizowanym gospodarkom stanąć na nogi.
