GospodarkaPolska

Oto dlaczego stopa procentowa nie musi być bardzo wysoka, aby zwalczyć inflację!

Stopy procentowe sieją większe spustoszenie, niż podczas poprzednich epizodów zacieśniania monetarnego.

Można powiedzieć, że o polityce pieniężnej w ostatnich miesiącach powiedziano i napisano już niemal wszystko. Istnieje jednak pewne poletko nieporuszane lub poruszane niewystarczająco często. Mianowicie, w ostatnich dekadach wrażliwość na stopy procentowe w Polsce wzrosła. To ważny aspekt, ponieważ oznacza, że stopa procentowa nie musi być podnoszona tak wysoko jak kiedyś, aby uzyskać ten sam efekt zacieśniania monetarnego. 

Gospodarki coraz bardziej odczuwają stopy procentowe

Analizując sytuację na rynku kredytowym i w sferze realnej obserwujemy, jak stopy procentowe stopniowo oddziałują na gospodarkę. W drugiej połowie 2022 roku popyt na kredyty mieszkaniowe w Polsce tąpnął o ponad 70%, natomiast wolumen sprzedaży detalicznej spadł na początku 2023 roku o ponad 7%. W strefie euro ostatnie dane z sektora bankowego pokazały załamanie popytu firm na kredyty (-38% r/r) oraz gospodarstw domowych na kredyty mieszkaniowe (-72% r/r).

W Stanach Zjednoczonych zaś odsetek banków komercyjnych zgłaszających silny popyt na kredyty komercyjne i przemysłowe zmniejszył się o blisko 60%. Każdy tak głęboki spadek popytu na kredyty wiązał się z recesją w Stanach Zjednoczonych. Czy 2023 rok będzie wyjątkiem od reguły? Rosną obawy, że nie.

Co odróżnia obecny mechanizm oddziaływania stóp procentowych to niemalże niewzruszona stopa bezrobocia w większości gospodarkach, co wynika z napiętego rynku pracy. Dlatego też krzywa Phillipsa jest albo dyskredytowana, albo transformowana na bardziej wygładzone ułożenie.

Choć rynek pracy może sugerować, iż gospodarka jest mniej wrażliwa na stopy procentowe, to tak naprawdę jest zgoła odmiennie. W ostatnich dekadach wrażliwość sfery realnej na zmiany w polityce pieniężnej wzrosła, ponieważ z biegiem czasu gospodarstwa domowe i przedsiębiorstwa finansowe zwiększały zadłużenie.

Polska i kraje regionu są bardziej wrażliwe na stopy procentowe, niż kiedyś

Tradycyjna teoria ekonomii mówi, że polityka pieniężna oddziałuje na popyt w gospodarce poprzez wpływ na realną stopę procentowe oraz zależność między konsumpcją teraz i konsumpcją w przyszłości. Wzrost stopy procentowej zwiększa udział kosztów obsługi długu w wydatkach gospodarstw domowych, co zmniejsza przestrzeń do konsumpcji. Ponadto racjonalnie jest w takim momencie zwiększać stopę oszczędności, gdyż co do zasady oprocentowanie instrumentów finansowych (lokaty, obligacje rządowe) rośnie. Odraczamy zatem konsumpcję na przyszłość.

Zmiany w polityce pieniężnej prowadzą również do tzw. efektu przepływów pieniężnych pomiędzy dłużnikami (pożyczkobiorcy) a wierzycielami (oszczędzający). Zadłużone gospodarstwa domowe zaczynają płacić wyższe raty, podczas gdy oszczędzającym zwiększa się poziom środków pieniężnych zdeponowanych na lokatach, których oprocentowanie rośnie. Ogólnie rzecz biorąc, im wyższy poziom zadłużenia gospodarstw domowych, tym stopy procentowe silniej oddziałują na popyt w gospodarce. Myślę, że to jest jasne.

W ostatnich dekadach zadłużenie gospodarstw domowych w Polsce znacznie wzrosło, podwyższając ryzyko stopy procentowej. Wskaźnik zadłużenia (% dochodu do dyspozycji netto) zwiększył się z 5,4% w 1996 roku do ok. 20% na początku XXI wieku (kiedy miał miejsce pierwszy poważny cykl podwyżek stóp procentowych po transformacji) i do 59% w 2021 roku. To sprawia, że gospodarstwa domowe są obecnie bardziej wrażliwe na stopy procentowe, niż podczas poprzednich epizodów zacieśniania monetarnego.

Zobacz także: Propozycje PiS są niebezpieczne dla inflacji! Potrzebujemy głosu rozsądku

Wzrost zadłużenia gospodarstw domowych to jeden z trendów panujących w gospodarkach Europy Środkowo-Wschodniej. W latach 1996-2021 na Węgrzech wskaźnik zadłużenia wzrósł z 16,8% do 45,1%, natomiast w Czechach z 21,6% do 77,3%. Podczas gdy w wyżej rozwiniętych krajach jak USA i Niemcy wskaźnik pozostał na podobnym poziomie (w USA to efekt kryzysu finansowego, po którym zadłużenie gospodarstw domowych tąpnęło). Światowym liderem długu jest Szwecja, gdzie relacja zadłużenia gospodarstw domowych do dochodu rozporządzalnego wynosi ponad 200%. Stąd między innymi wynikają obawy o wystąpienie kryzysu finansowego.

Zadłużenie przedsiębiorstw niefinansowych w Polsce także wzrosło. W relacji do PKB dług wzrósł z 33,4% w 2001 roku do 43,8% w 2021 roku. W Czechach (+3,6 p. proc.) , Rumunii (+1,9 p. proc.) i Słowenii (-1,8 p. proc.) wskaźnik wzrósł w zdecydowanie mniejszym stopniu lub nawet zmalał. Na Węgrzech i w Bułgarii zaś dług firm przyrósł aż o kolejno 20,3 p. proc. i 44,5 p. proc. Ogólnie rzecz biorąc, sektor przedsiębiorstw niefinansowych w Polsce i w większości krajach regionu – podobnie jak sektor gospodarstw domowych – jest zdecydowanie bardziej wrażliwy na cykl podwyżek stóp procentowych.

W porównaniu z innymi krajami regionu, udział kredytów o zmiennym oprocentowaniu jest w Polsce wysoki (80,5% ~ marzec 2023). Jedynie w Bułgarii jest on wyższy i wynosi aż 97,1%. W Rumunii (68,7%), Czechach (54,9%) i na Węgrzech (32,2%) zmienna stopa procentowa ma znacznie mniejsze znaczenie na rynku kredytowym. Gospodarka Polski jest więcej bardziej podatna na zmienność stóp procentowych, aniżeli większość gospodarek regionu. Zatem zmiana polityki pieniężnej w naszym kraju szybciej oddziałuje na popyt konsumpcyjny i inwestycyjny.

W ostatnich latach odsetek kredytów o zmiennym oprocentowaniu maleje, co nieco ogranicza wrażliwość gospodarki na stopę procentową. Z drugiej strony, nie wiadomo, w jakim stopniu taka tendencja będzie trwała. Gdy NBP zacznie luzować politykę pieniężną, wówczas gospodarstwa domowe mogą zwiększyć skłonność do zadłużenia się po zmiennej stopie procentowej. Wynika to z tego, że w momencie zawarcia umowy cena kredytu o stałym oprocentowaniu jest co do zasady wyższa od kredytu o zmiennym oprocentowaniu, zwłaszcza gdy stopy procentowe banku centralnego znajdują się na niskim poziomie.

W Polsce jedynie wrażliwość sektora publicznego na stopę procentową pozostała niezmieniona w ostatnich latach, ponieważ dług sektora instytucji rządowych i samorządowych w relacji do PKB znajdował się na stabilnym poziomie. Paradoksalnie obecne zacieśnienie polityki pieniężnej w Polsce i na świecie doprowadzi do zwiększenia zadłużenia rządowego, co podwyższy ryzyko stopy procentowej. Jednak zobowiązania odsetkowe państwa rządzą się swoimi prawami (rolowanie długu, możliwość emisji obligacji itd.), stąd analizę wrażliwości rządu na stopę procentową należy traktować raczej poglądowo.

Zobacz także: Darmowe autostrady w Polsce – Rząd potwierdza zniesienie opłat

Wniosek. Stopy procentowe mogą być niższe, a efekt będzie ten sam

Główny wniosek płynący z rozważań w niniejszym tekście jest taki, że w ostatnich dekadach polityka pieniężna w Polsce zwiększyła wpływ na gospodarkę. To oznacza, że bank centralny potrzebuje mniejszej zmiany stóp procentowych, aby osiągnąć ten sam efekt zacieśniania monetarnego w sferze realnej (spowolnienie aktywności gospodarczej), co podczas poprzednich epizodów podwyżek stóp. Innymi słowy, można zakładać, że konsumpcja gospodarstw domowych i inwestycje przedsiębiorstw reagują dziś silniej na każdy wzrost stopy procentowej o jeden punkt procentowy ceteris paribus. Choć należy mieć na uwadzę, że wakacje kredytowe osłabiły efekt transmisji polityki pieniężnej.

Stopy procentowe zrobiły swoje. Ich wzrost byłby błędem [RAPORT OG]

Wszelkie prawa do treści zastrzeżone.

Gabriel Chrostowski

Analityk makroekonomiczny, w wolnych chwilach uprawiający piłkę nożną oraz biegi krótko- i długodystansowe

Polecane artykuły

Back to top button

Adblock Detected

Please consider supporting us by disabling your ad blocker