FinanseKomentarze I Analizy

Bank centralny może zabić gospodarkę, ale jej nie ożywi

Zacieśnianie wyrządza większe skutki, niż luzowanie

Badanie ekonomistów Fed z San Fransisco ujawnia długie opóźnienia (lags) polityki monetarnej na produkt krajowy brutto. Nieoczekiwane podwyżki stóp procentowych obniżają potencjalny PKB nawet po 12 latach. 

  • W ekonomii głównego nurtu politykę pieniężna uważa się za „neutralną” w długim okresie.
  • Badanie ekonomistów Fed polemizuje z zasadą neutralnego pieniądza, wskazując, że wzrost stóp procentowych obniża PKB w długim okresie o nawet 5%. 
  • Te same stopy procentowe, które zostały podwyższone i które wyrządzają trwałe szkody gospodarcze, gdy zostaną obniżone, mają w zasadzie neutralny wpływ na PKB w długim okresie: zacieśnianie > luzowanie 

Odkąd banki centralne rozpoczęły proces zacieśniania polityki pieniężnej w latach 2021-22, stopy procentowe zaczęły – mówiąc kolokwialnie – grzać opinię publiczną. Stopami procentowymi, a ściślej mówiąc, ich transmisji na sferę realną gospodarką bardziej zainteresowali się także ekonomiści. Zrozumienie, jak podniesienie stopy procentowej wpływa na aktywność gospodarczą i inflację jest bowiem kluczowe, aby banki centralne mogły prowadzić skuteczną politykę pieniężną. 

Na naszym portalu stosunkowo często opisujemy najnowsze badania nt. polityki monetarnej. W tekście pt. PIE: Stopy procentowe są skutecznym narzędziem w walce z inflacją wskazywaliśmy – powołując się na symulację ekonomistów PIE – że restrykcyjna polityka pieniężna jest bardziej skuteczna w warunkach częstszych zmian cen, ponieważ koniunktura szybciej reaguje na zmiany stóp procentowych. W innym artykule zatytułowanym Opóźnienia w polityce pieniężnej są krótsze niż kiedyś [BADANIE] ujawniamy dokonania ekonomistów Fed, którzy dowodzą, że opóźnienia w transmisji polityki pieniężnej na inflację uległy skróceniu za sprawą dodatkowych narzędzi: forward guidance i polityka bilansowa (QE oraz QT). Szczególnie ciekawe okazało się badanie polskich ekonomistów opisane przez nas tutaj, w którym badacze wskazują, iż ograniczona racjonalność ludzi (homo nie do końca oeconomicus) osłabia mechanizm transmisyjny polityki pieniężnej. Jaką puentę postawiłbym na gruncie tych wszystkich badań? Że wiemy, jak niewiele wiemy o wpływie stóp procentowych na gospodarkę.

Teraz wzięliśmy na tapet badania ekonomistów Fed z San Fransisco, którzy udowadniają, iż polityka pieniężna może mieć wpływ na długookresową trajektorię wzrostu gospodarczego. Badacze opierając się na przekrojowych danych z dużych gospodarek od 1900 roku wskazują, że restrykcyjna polityka pieniężna może zmniejszyć PKB nawet po 10 latach. Według mnie jest to odkrycie fundamentalne dla nauk ekonomicznych. Już wyjaśniam dlaczego.

Mianowicie, w ekonomii głównego nurtu politykę pieniężna uważa się za „neutralną” w długim okresie (tzw. zasada neutralnego pieniądza, za którą ekonomista Robert Lucas dostał nagrodę Nobla). Stopy procentowe determinujące podaż pieniądza wpływają jedynie na cyklicznie wahania gospodarcze. W dłuższym terminie PKB warunkowany jest podażą pracy, zasobem kapitału oraz produktywnością. Uważa się, że długookresowy efekt polityki pieniężnej ujawnia się jedynie w zmiennych nominalnych: ceny, nominalny PKB, nominalne stopy procentowe.

Badanie, o którym wspomniano powyżej pt. Does Monetary Policy Have Long-Run Effects? polemizuje z zasadą neutralnego pieniądza. Zwróćmy uwagę na tradycyjne czynniki wzrostu PKB: ilość kapitału, podaż pracy i produktywność czynników produkcji (TFP). Im więcej kapitału, im więcej pracowników i im wyższa wydajność, tym wyższy potencjalny wzrost PKB, ponieważ gospodarka może wytworzyć więcej dóbr. Szczególnie kluczowy jest TFP, który rośnie, gdy przedsiębiorstwa są bardziej chętne inwestować w innowacje. technologie czy badania i rozwój. „Inwestować” to słowo klucz.

Po pierwsze, pożądanym skutkiem podwyższenia stóp procentowych jest spowolnienie aktywności gospodarczej, które odbywa się poprzez ograniczanie inwestycji i zatrudnienia. Przedsiębiorstwa zazwyczaj tną inwestycję we wszystkich kategoriach: zarówno w nowe maszyny i urządzenia, technologie, jak i w badania i rozwój. W rezultacie, potencjalną konsekwencją zaostrzenia polityki pieniężnej jest zmniejszenie potencjału gospodarki przez cięcia inwestycji w badania i rozwój oraz technologie, które implikują produktywność oraz zasób kapitału.

Po drugie, restrykcyjna polityka pieniężna zazwyczaj prowadzi do obniżenia poziomu zatrudnienia, czyli wzrostu stopy bezrobocia (this time is different, choć nie brakuje dowodów na stopniowe pogarszanie się koniunktury na rynku pracy także i w wyniku obecne cyklu podwyżek). Kiedy pracownicy są zwalniani dochodzi do erozji kapitału ludzkiego. Im dłużej jesteś bezrobotny, tym kapitał ludzki (twoje umiejętności) ulega większej deprecjacji. Człowiek to nie maszyna. Im częściej pracownik wykonuje daną czynność, tym staje się bardziej sprawny, wykwalifikowany itd. W przypadku maszyn jest odwrotnie. Im częściej maszyna wykorzystywana, tym szybciej podlega amortyzacji i stopniowemu niszczeniu.

Zobacz też: Stopy procentowe najsilniej wpływają na inflację dopiero po 2 latach! Na PKB? Po 1,5 rok

W związku z powyższym, podniesienie stóp procentowych może wpływać na długookresowe czynniki wzrostu, prowadząc do obniżenia potencjalnego PKB. Czy tak jest?

Autorzy przywołanego badania opierają swoją analizę empiryczną na obserwacji stóp procentowych dla 17 gospodarek rozwiniętych w latach 1900-2015 z wyłączeniem dwóch wojen światowych. Oszacowali oni, że składniki PKB, czyli praca, kapitał i TFP reagują na zmiany stóp procentowych. Jak pokazuje poniższy wykres A nieoczekiwana podwyżka stóp procentowych o 1% powoduje spadek realnego PKB w sumie o ok. 5% po 12 latach w porównaniu do scenariusza bez podwyżki. Jest to równoznaczne z obniżeniem dochodu na mieszkańca o średnio 3 tys. USD w amerykańskiej gospodarce. Negatywny wpływ zaostrzenia polityki monetarnej na gospodarkę oddziałuje przede wszystkim kanałem spadku kapitału oraz produktywności (wykres B): przedsiębiorstwa mniej inwestują, a kapitał ludzki się deprecjonuje.

Wpływ nieoczekiwanej podwyżki stóp proc. o 1% na PKB (wykres A) i czynniki PKB (wykres B)

Źródło: Ò. Jordà, S. R. Singh, A. M. Taylor (2023). Does Monetary Policy Have Long-Run Effects?

Zobacz też: Intercity łączy lubelskie i poznańskie koziołki. Pojedzie nowy skład

Pojawia się zatem pytanie. Skoro zacieśnianie monetarne tak negatywnie wpływa na gospodarkę w długim okresie, to czy podobne efekty obserwujemy w przypadku luzowania monetarnego? Poniższy rysunek pokazuje, że tak się nie dzieje. Te same stopy procentowe, które zostały podwyższone i które wyrządzają trwałe szkody gospodarcze, gdy zostaną obniżone, mają w zasadzie neutralny wpływ na PKB w długim okresie.

Wpływ restrykcyjnej (czerwona linia) i luźnej (niebieska linia) na PKB

Źródło: Ò. Jordà, S. R. Singh, A. M. Taylor (2023). Does Monetary Policy Have Long-Run Effects?

Wniosek, puenta? Bank centralny może nie być w stanie cofnąć długoterminowych skutków dla potencjału gospodarki wyrządzonych przez cykl podwyżek stóp poprzez złagodzenie polityki pieniężnej (!): zacieśnianie (tightening) > luzowanie (loosening). Ponadto, zasada neutralności pieniądza wymaga debaty, ponieważ z opisanego badania wynika, że sprawdza się ona tylko w przypadku obniżek stóp procentowych.

Irracjonalność ludzi utrudnia bankom centralnym walkę z inflacją

Wszelkie prawa do treści zastrzeżone.

Gabriel Chrostowski

Analityk makroekonomiczny, w wolnych chwilach uprawiający piłkę nożną oraz biegi krótko- i długodystansowe

Polecane artykuły

Back to top button

Adblock Detected

Please consider supporting us by disabling your ad blocker