Grecy inwestują, Niemcy dołują! Europa Południowa przejmuje pałeczke
Czy kraje Europy Południowej w końcu uwolniły swój potencjał rozwojowy?
W Europie Południowej nastąpiło inwestycyjne przebudzenie. To właśnie w tym regionie Europy inwestycje rosną w najszybszym tempie. Czy to oznacza, że gospodarki, które jeszcze nie tak dawno uchodziły za ekonomiczny ambaras strefy euro, w końcu uwolniły swój potencjał rozwojowy?
Czy Europa Południowa wybudziła się ze snu zimowego?
Sytuacja gospodarcza w Europie Południowej wydaje się poprawiać. Dynamika wzrostu PKB po kryzysie pandemicznym jest znacznie szybsza, niż średnio w strefie euro, co pozwala temu silnie zlewarowanemu regionowi redukować zadłużenie. Zwłaszcza w Grecji, gdzie dług publiczny w relacji do PKB od pierwszego kwartału 2021 r. skurczył się aż o 44,8 p. proc., czyli prawie o jedną czwartą. Rynek długu się stabilizuje. Spread oprocentowania obligacji skarbowych w zasadzie od początku 2022 roku stoi w miejscu. Nie zmaterializował się zatem scenariusz utraty zaufania rynku finansowego do tego regionu w związku szybkim cyklem podwyżek stóp procentowych EBC i potencjalnych ryzyk z tym związanych dla stabilności fiskalnej.
Zobacz też: Samochody elektryczne w Polsce coraz popularniejsze. Dane mówią wszystko
Można postawić dwie tezy wyjaśniające, dlaczego gospodarka Europy Południowej, nie tak dawno uważana za „piąte koło u wozu” eurozony wykazuje wysoką odporność na szoki związane z restrykcyjną polityką pieniężna, a także kryzysem energetycznym. Po pierwsze, gospodarki o większej dominacji sektora turystycznego są mniej podatne na zaostrzenie warunków kredytowych, ponieważ stopy procentowe silniej oddziałują na branże bardziej kapitałochłonne, niż pracochłonne. Po drugie, odwracający się cykl zapasów, który zdaje się jeszcze w strefie euro nie minął, bardziej uderza w przemysł – relatywnie niewiele znaczący dla krajów Europy Południowej. Wreszcie, region korzysta na zmianach we wzorcach konsumpcyjnych. Po pandemii silnie wzrosła skłonność gospodarstw domowych do konsumowania usług turystycznych, czyli podróżowania. Z czasem ten efekt będzie się normalizował.
Dlatego też byłbym ostrożny w stawianiu tez, że Europa Południowa po latach stagnacji uwolniła swój potencjał rozwojowy i wybudziła się ze snu zimowego. Może tak być, ale nie musi. Co jednak przykuwa uwagę to fakt, że nastąpiło przebudzenie inwestycyjne, a to już może sugerować trwałe ożywienie.
Zobacz też: Podważamy i poddajemy pod wątpliwość przełomowe badanie nt. przyczyn inflacji
Inwestycje w Europie Południowej rosną najsilniej w UE
Europa Południowa jest lokomotywą europejskich inwestycji. To właśnie w tym regionie nakłady brutto na środki trwałe rosną w najszybszym tempie (+35% od II kw. 2020 r.), zdecydowanie silniej na tle krajów rdzennych UE jak Niemcy, Francja czy Holandia (+15%) i silniej także w stosunku do regionu Europy Środkowo-Wschodniej (+5%), choć zauważ, że w tym ostatnim regionie nie doszło do inwestycyjnej recesji podczas covidu. Czy inwestycje, które po światowym kryzysie finansowym znalazły się w krajach Europy Południowej w stagnacji, wreszcie się odrodziły?
Głównym kanałem szybkiego wzrostu inwestycji jest sektor mieszkaniowy. W mieszkalnictwie inwestycje wzrosły aż blisko 70% od 2020 roku. Zauważalna jest także wysoka dynamika inwestycji w segmencie maszyn, urządzeń oraz systemów uzbrojeń, co sugeruje, że firmy spodziewają się popytu na swoje towary. W innym przypadku raczej nie kumulowałyby dodatkowego kapitału fizycznego, który przecież służy wytwarzaniu dóbr, które gospodarstwa domowe konsumują. Należy jednak podkreślić, że szybki wzrost w tym segmencie może być dodatkowo napędzany wzrostem wydatków militarnych. W zasadzie we wszystkich segmentach poza zasobami biologicznymi (zwierzęta lub rośliny) można zaobserwować szybki wzrost nakładów brutto na środki trwałe. Wzrost inwestycji jest przekrojowy.
Dlaczego inwestycje w Europie Południowej rosną tak szybko?
Bardzo wysoki wzrost inwestycji w krajach Europy Południowej na tle eurozony robi wrażenie. Zazwyczaj, inwestycje są funkcją realnych stóp procentowych, które wpływają na stopę zwrotu z inwestycji oraz zysków, które determinują potencjał przedsiębiorstw do inwestowania z wewnętrznych źródeł (za gotówkę, a nie na kredyt). Skoro inwestycje rosną tak szybko przy rekordowo wysokich stopach procentowych EBC to wskazuje to na opóźniony wpływ cyklu podwyżek stóp procentowych na gospodarki Europy Południowej, które – jak wspomniałem – są mniej kapitałochłonne, a bardziej pracochłonne. Ale stopy procentowe i zyski to nie wszystko.
Europa Południowa jest największym odbiorcą płatności z tytułu unijnego funduszu na rzecz odbudowy (NGEU). Do Hiszpanii trafiło już ponad 50% całkowitej kwoty przyznanych środków z NGEU. Do Włoch – 44,6%, do Grecji – 36,4%, natomiast do Portugalii – 31%. Jest to dla tych krajów transfer rzędu kilku procent PKB, co wyjaśnia dlaczego inwestycje rosną tak szybko właśnie w Europie Południowej.
Procent zrealizowanych płatności w ramach NGEU (%)
Region korzysta także na przeprojektowaniu globalnych łańcuchów dostaw – nearshoringu i friendshoringu. Wartość ogłoszonych projektów typu greendield (stworzenie w kraju nowego podmiotu, który budowany jest od podstaw) wzrosła we Włoszech i Portugalii ponad 2,5-krotnie w latach 2020-2022. Z kolei w latach 2021-2022 wzrost projektów BIZ (bezpośrednie inwestycje zagraniczne) wyniósł we Włoszech 17%, natomiast w Portugalii aż 24%. Zaznaczam, że mowa o projektach, a nie wolumenie. Europa Południowa staje się miejscem atrakcyjnym dla zagranicznego kapitału, co z jednej strony jest związane z przetasowaniami w łańcuchach dostaw, z drugiej strony, ze stagnacją nominalnych jednostkowych kosztów pracy na tle innych krajów UE, co nieco poprawiło konkurencyjność zewnętrzną (więcej tutaj).
Podsumowując, przyczyny szybko rosnących inwestycji w krajach Europy Południowej są złożone: opóźniony mechanizm transmisji polityki pieniężnej, mniejsza wrażliwość na stopy procentowe, wpływ NGEU, przeobrażenie światowych łańcuchów dostaw i poprawa konkurencyjności zewnętrznej. Co dalej?
Kredyt dla przedsiębiorstw niefinansowych we wszystkich krajach regionu poza Grecją uległ załamaniu pod koniec 2023 roku. Spadek wolumenu kredytu we Włoszech (-6% r/r) jest już silniejszy, niż podczas kryzysu zadłużeniowego w strefie euro w 2011 roku. Załamanie akcji kredytowej już powoli odbija się na dynamice inwestycji, lecz najgorsze może przyjść dopiero w bieżącym roku. Myślę, że 2024 rok upłynie pod znakiem coraz słabszego wzrostu inwestycji w miarę jak dodatnie realne stopy procentowe będą coraz silniej uderzać w gospodarki Europy Południowej, natomiast środki z NGEU będą coraz rzadziej napływać.
