W biegach długodystansowych często mówi się, że ostatnia mila jest najtrudniejsza. Mając metę w zasięgu ręki, trzeba naciskać jeszcze mocniej, aby osiągnąć długo wyznaczony cel – takie słowa wypowiedziała członkini zarządu EBC Isabel Schnabel na jednym z przemówień. Są one nawiązaniem do walki banków centralnych z inflacją. Wypowiedź sugeruje, że zejście inflacji z obecnych około 3% w głównych gospodarkach do celów na poziomie 2% będzie trudniejsze, niż ostatnia fala dezinflacji. Schnabel może się mylić.
Stopy inflacji w głównych gospodarkach znajdują się już w okolicach poziomów przed pandemią. Inflacja PCE w USA spadła ze szczytowych 7,1% w czerwcu 2022 r. do 2,6% w listopadzie 2023 r. Natomiast inflacja HICP w strefie euro osiągnęła w grudniu 2,9% wobec szczytu w październiku 2022 r. na poziomie 10,6%. W związku z tym wskaźniki inflacji w USA oraz Eurozonie w ciągu około roku spadły o odpowiednio 4,5 p. proc. i 7,7 p. proc. A to wszystko w obliczu solidnego rynku pracy z niską stopą bezrobocia oraz relatywnie niezłej sytuacji w koniunkturze – jak na skalę podwyżek stóp procentowych: nominalne stopy procentowe wzrosły o 525 pkt bazowych w USA oraz o 450 pkt bazowych w strefie euro. Pojawia się pytanie: co dalej?
Isabel Schnabel, członkini zarządu EBC już jakiś czas temu rzuciła tezę, że „ostatnia mila” dezinflacji będzie bardziej uciążliwa, między słowami sugerując, że zejście inflacji do 2% może wymagać dodatkowego zacieśnienia polityki monetarnej lub pozostawienia stóp wyżej na dłużej (higher-for-longer). Ekonomista Banku Rezerwy Federalnej w Atlancie jest jednak odmiennego zdania, wskazując w artykule pt. Is the Last Mile More Arduous? że teza o „ostatniej mili” nie jest przekonująca.
Jeżeli Krzywa Phillipsa żyje, to nie jest „zakrzywiona”
Po pierwsze, koncepcja Schnabel dotycząca ostatniej mili może zakładać „zakrzywioną” krzywą Phillipsa, czyli załamanie krzywej przy inflacji w okolicach 3,5%, co ilustruje poniższy wykres. To by oznaczało, że poniżej progu stopy inflacji na poziomie 3,5%, każdy dodatkowy punkt procentowy dezinflacji wymagałby silniejszego zastoju na rynku pracy, co zaś wymagałoby efektywnego zaostrzenia polityki monetarnej: braku obniżek stóp. Ale…
Sama pierwotna koncepcja krzywej Phillipsa jest mocno wątpliwa, co pokazał 2023 rok: inflacja gwałtownie spadła bez negatywnych skutków dla rynku pracy w postaci wzrostu stopy bezrobocia. Warto jednak podkreślić, że krzywa Phillipsa niekoniecznie musi oznaczać zależność między inflacją a bezrobociem. W obliczu negatywnych zmian demograficznych i strukturalnie niższej stopy bezrobocia, warto odwoływać się do innych wskaźników zastoju rynku pracy, np. liczby wakatów (wolnych miejsc pracy), które rosną, gdy rynek pracy jest silny i maleją, gdy rynek pracy staje się coraz słabszy.
Niezależnie od tego, jakie przyjmiemy założenie, ekonomiści z Banku Rezerwy Federalnej w San Francisco w niedawnym badaniu wskazali dowody na brak dużego „zakrzywienia” w krzywej Phillipsa. Inflacja może spaść z 3,5% do 2% bez silnych, negatywnych konsekwencji dla rynku pracy. Połączenie „miękkiego lądowania” i spadku inflacji do celu jest możliwe.
Będzie trzeba poczekać na cel inflacyjny, ale bez potrzeby efektywnego zacieśniania
Innym argumentem, dla którego ostatnia mila dezinflacji może być trudniejsza to uporczywość inflacji usługowej. Większość ekonomistów zgodzi się, że rzeczywiście przez jakiś czas inflacja usługowa będzie podwyższona. Ale po pierwsze, w głównych gospodarkach dezinflacja w usługach występuje, np. w USA roczna dynamika cen usług spadła z 7,6% w I kw. 2023 r. do 5,2% pod koniec 2023 r. Po drugie, ponieważ płace reaguję z większym opóźnieniem na szok kosztowy, to wzrost inflacji w usługach (vs inflacja towarowa), gdzie koszty pracy mają większy udział w kosztach operacyjnych nastąpił później i tym samym później nastąpi spadek inflacji w tym sektorze.
Innymi słowy, chwilę poczekamy na zejście inflacji do celu, ale to nie oznacza, że droga będzie *trudniejsza* – po prostu płace dostosowują się z większym opóźnieniem do szoków podażowo-popytowych, niż ceny towarów.
Oczekiwania inflacyjne są zakotwiczone
Pewnym ryzykiem dla inflacji byłyby odkotwiczone oczekiwania inflacyjne i wystąpienie spirali płacowo-cenowej. Ponieważ krótkoterminowe oczekiwania inflacyjne są zakotwiczone w okolicach 2-3%, a spirala płacowo-cenowa nie miała miejsca (realne płace uległy załamaniu) trudno zakładać, że kanał oczekiwań może znacznie odłożyć zejście inflacji do celu 2%.
Podsumowanie
Reasumując, na horyzoncie nie pojawiają się żadne wewnętrzne, strukturalne czynniki, które w krótkim okresie miałyby spowodować, iż spadek inflacji do celu będzie uciążliwy (ryzyko niosą jedynie szoki podażowe jak odnowienie się wąskich gardeł w globalnych łańcuchach dostaw w związku z atakami rebeliantów Houthi na statki na Morzu Czerwonym). Owszem, inflacja może jeszcze przez jakiś czas pozostawać bliżej 3%, niż 2%, w związku z wyższą inflacją usługową, lecz to zwyczajnie efekt sztywności płac w obliczu szoków kosztowych, które już minęły.
Z obozu Fed płyną zatem analizy, które obalają tezę nt. trudniejszej ostatniej mili w procesie dezinflacji. W obozie EBC zaś zdaje się, że istnieje konsensus co do tezy Schnabel. Podczas Światowego Forum Ekonomicznego w Davos szefowa EBC Christine Lagarde zakomunikowała, że obniżki stóp procentowych odbędą się najwcześniej latem tego roku. Czyżby Fed miał szybciej rozpocząć cykl obniżek stóp procentowych niż EBC? To raczej mało prawdopodobne. Lagarde chce zapewne poprzez forward guidance obniżyć długoterminowe stopy procentowe. Naszym zdaniem już w marcu możemy zobaczyć pierwsze cięcia stóp o 25 pkt bazowych w strefie euro. Fed uczyni to w drugim kwartale.
