Z jednej strony system finansowy jest dziś silniejszy niż przed globalnym kryzysem z 2008 roku dzięki wielu reformom i nowym regulacjom. Jednak z drugiej strony pojawiają się nowe słabości i zagrożenia, które mogą doprowadzić do kolejnego załamania.
Szczególny sprawca tego, że gospodarka światowa jest narażona na niekorzystne wstrząsy, to wysoki poziom zadłużenia – zarówno publicznego, jak i prywatnego. W gospodarkach o systemowo ważnych sektorach finansowych zadłużenie publiczne i prywatne wzrosło z około 200 procent PKB w 2008 roku do prawie 250 procent obecnie.
Banki są narażone na ryzyko wynikające z wysokiego zadłużenia przedsiębiorstw, gospodarstw domowych i rządów, a niektóre globalne banki mają w swoich bilansach duże zasoby niepłynnych i nieprzejrzystych aktywów. Mimo że wskutek kryzysu banki zostały dokapitalizowane, wiele z nich, szczególnie w Europie, pozostaje słabych kapitałowo. Nadal istnieje problem banków „zbyt dużych, by upaść” (ciągle zwiększają one swoją wielkość i złożoność) oraz wzajemnych powiązań w ramach systemu finansowego. Nie ma także zgody, co do rozwiązywania problemów upadających banków, zwłaszcza w perspektywie transgranicznej.
Iskrą może być atak cybernetyczny
Dochodzi do tego uzależnienie gospodarek wschodzących od finansowania na rynkach międzynarodowych, co sprawia, że stoją one w obliczu ryzyka braku możliwości refinansowania znacznej części swojego zadłużenia w walucie obcej, zwłaszcza w dolarze. Nawet niewielkie podwyżki stóp procentowych w USA i wynikająca z nich aprecjacja dolara powodują silne zawirowania na rynkach wschodzących oraz zwiększenie kosztów finansowania rynkowego. Ważnym czynnikiem wpływającym na stabilność finansową tych krajów jest postrzeganie przez inwestorów ich odporności i wiarygodności stosowanej przez nie polityki, a ewentualne obawy mogą doprowadzić do odpływów kapitału z tych krajów i spowodować wzrost ryzyka dla globalnej stabilności finansowej.
Dodatkowo otoczenie niskich stóp procentowych w ostatnich latach sprawiło, że inwestorzy – w poszukiwaniu zysku – zaczęli angażować swoje środki finansowe w bardziej ryzykowne aktywa. Obecnie wyceny akcji, zwłaszcza na rynku amerykańskim, są bardzo wysokie. Wskaźniki obrazujące relację cen akcji do zysków z inwestycji na rynku kapitałowym w Stanach Zjednoczonych są teraz o 50 proc. wyższe od historycznej średniej. Wskaźnik cena/dochód CAPE (cyclically adjusted P/E), który mierzy, czy ceny na rynku akcji mieszczą się w rozsądnym zakresie, jest wyższy niż w 2008 r. i na początku Wielkiej Depresji w 1929 r.
Oznaki przegrzania występują także na rynkach nieruchomości w wielu krajach rozwiniętych. Na przykład w Stanach Zjednoczonych ceny mieszkań są teraz o 8 proc. wyższe niż w szczycie bańki na rynku nieruchomości w 2006 r.
Duże wyzwania dla stabilności finansowej stwarzają również: równoległy sektor bankowy (shadow banking), innowacje finansowe, w tym transakcje o wysokiej częstotliwości i FinTech, oraz cyfryzacja systemu finansowego. Pojawiają się głosy, że następny kryzys finansowy może zacząć się od incydentu cybernetycznego. W ostatnich latach liczba takich zdarzeń szybko wzrosła pod względem skali, zakresu i wyrafinowania. Okazuje się, że mimo wielu zalet, cyfryzacja stała się także pożywką dla zagrożeń – np. hakerzy coraz częściej atakują systemy płatności hurtowych i duże przepływy pieniężne.
Kolejną słabością i źródłem zagrożenia dla systemu finansowego jest niewielki zakres zmian pod względem kultury i wartości etycznych, który nastąpił po ostatnim kryzysie. Instytucje finansowe nadal preferują krótkoterminowe zyski niż zrównoważony rozwój, nie wspominając o problemach związanych z praniem pieniędzy i finansowaniem terroryzmu.
Spodziewane przeszacowanie cen
Biorąc pod uwagę wspominane główne słabości systemu finansowego, można zastanawiać się, co może wyzwolić ciąg zdarzeń prowadzący do kryzysu.
Po drugie, wzrost napięć handlowych (zwłaszcza między Stanami Zjednoczonymi i Chinami) może podważyć zaufanie inwestorów, szkodząc ekspansji gospodarczej, która trwa obecnie w USA, Chinach i Europie. Oba pierwsze zdarzenia mogą spowodować spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego i wyższy poziom inflacji.
Po trzecie, niepewność polityczna (na przykład w sprawie wyjścia Wielkiej Brytanii z UE) lub ponowne obawy o politykę fiskalną w niektórych wysoko zadłużonych krajach strefy euro (w szczególności dotyczy to Włoch) mogą negatywnie wpłynąć na nastroje rynkowe i doprowadzić do wzrostu awersji inwestorów do ryzyka.
Urzeczywistnianie się tych czynników spowodowałoby korektę na rynkach kapitałowych. Według niektórych ekonomistów już w przyszłym roku na rynkach ma dojść do przeszacowania cen aktywów ryzykownych.
Obecnie rządy – szczególnie w krajach rozwiniętych – posiadają mniej „amunicji” fiskalnej i monetarnej niż przed ostatnim kryzysem finansowym z 2008 roku. Przestrzeń dla stosowania bodźców fiskalnych jest ograniczona z powodu wysokiego poziomu zadłużenia publicznego, podobnie jak możliwość zastosowania niekonwencjonalnej polityki pieniężnej – m.in. przez brak dostatecznego pola manewru w zakresie obniżania stóp procentowych.
Niechęć społeczeństwa
W największej gospodarce świata wiele pokryzysowych reform sektora finansowego wprowadzonych za czasów administracji prezydenta Obamy, które zwiększyły odporność amerykańskiego systemu finansowego, jest od pewnego czasu zmienianych. Zmiany te polegają na zmniejszeniu obciążenia regulacyjnego sektora finansowego. W świetle tej deregulacji, zdaniem byłej prezes Rezerwy Federalnej, Janet Yellen, amerykański bank centralny może nie być w stanie poradzić sobie z kolejnym kryzysem finansowym o podobnej skali, jak w 2008 roku. Jakby tego było mało, przedstawiciele sektora finansowego w USA lobbują na rzecz dalszego poluzowania istniejących regulacji finansowych (jak np. reguła Volckera).
Pocieszającym może być natomiast to, że pojawiają się sygnały, że Rezerwa Federalna – jako najważniejszy bank centralny na świecie – będzie brała pod uwagę nie tylko kontekst krajowy, ale również międzynarodowy przy kształtowaniu swojej polityki pieniężnej. Może to oznaczać, że Fed będzie uwzględniać skutki swoich decyzji zwłaszcza dla rynków wschodzących, aby uniknąć powtórzenia np. taper tantrum z 2013 roku.
Do tego wszystkiego dochodzi kontekst społeczny i polityczny – zmiany krajobrazu ekonomii politycznej, ograniczanie współpracy międzynarodowej, protekcjonizm handlowy czy też zwiększające się nierówności społeczne i dochodowe.
Jednym z głównych efektów ostatniego kryzysu były jego koszty, związane nie tylko z ratowaniem instytucji sektora finansowego, ale także wieloma działaniami w ramach polityk ekonomicznych mającymi na celu uzdrawianie gospodarek. Te działania oznaczały różnego rodzaju ograniczenia i cięcia finansowe.
Według Benjamina Friedmana z Uniwersytetu Harvarda przedłużające się okresy trudności ekonomicznych są związane z niechęcią społeczeństwa wobec grup mniejszościowych lub innych krajów. Dodatkowo rosnące nierówności w dochodach stały się główną przyczyną rosnącego nacjonalizmu i nastrojów antyglobalizacyjnych. Z tego powodu m.in. w Europie dekada oszczędności osłabiła fundamenty państwa opiekuńczego i spowodowała, że wielu wyborców głosuje na populistów.
Mimo wielu wzajemnych powiązań międzynarodowych, multilateralizm jest coraz bardziej passé, ponieważ kraje – w szczególności Stany Zjednoczone – dążą do jednostronnej, izolacjonistycznej polityki. Dzieje się to wówczas, kiedy zwiększa się skala problemów, których rozwiązanie wykracza poza możliwości pojedynczego państwa, jak np. postępujące ocieplenie klimatu.
Pojawia się coraz więcej głosów ostrzegawczych, a niektórzy komentatorzy życia gospodarczego wskazują na podobieństwa tych uwarunkowań z okresem lat 30. ubiegłego wieku. Jest to tym bardziej niepokojące, biorąc pod uwagę liczne inne czynniki wywołujące niepokoje społeczne i napięcia dyplomatyczne, w tym m.in. efekty zmian klimatycznych, kryzysy migracyjne czy też zagrożenia technologiczne. Wszystkie mogą okazać się zarzewiem przyszłego kryzysu.
Opinie wyrażone w niniejszym artykule są opiniami autorki i nie przedstawiają stanowiska organów NBP.
Milena Kabza, doktor nauk ekonomicznych, Departament Stabilności Finansowej NBP
