Zbyt szybko nie zobaczymy obniżek stóp procentowych w USA. A kto wie, może w tym roku Fed w ogóle nie rozpocznie cyklu luzowania polityki pieniężnej? Trudno to sobie oczywiście wyobrazić z uwagi na cykl polityczny, ale inflacja w USA pozostaje podwyższona.
Wczoraj poznaliśmy inflacyjne dane z USA za marzec, które zaskoczyły negatywnie. Inflacja CPI wzrosła do 3,5% r/r wobec 3,2% w poprzednim miesiącu i oczekiwań rynkowych na poziomie 3,4%. Natomiast inflacja bazowa wyniosła 3,8% r/r, podczas gdy prognoza zakładała 3,7%. W ujęciu miesięcznym ceny w koszyku bazowym wzrosły aż o 0,4%. Dużo. Dlaczego inflacja nie chce wracać do celu?
Zobacz też: Spadek inflacji jest zdumiewający. Kto miał rację, kto się mylił?
Zachodzą dwa zjawiska, która nie pozwalają kontynuować procesu dezinflacji.
Po pierwsze, roczna inflacja usługowa (z wyłączeniem usług energetycznych) już od prawie pół roku utrzymuje się na niemal niezmienionym poziomie. Przykładowo, w październiku ub. roku wyniosła 5,5%, natomiast w marcu br. 5,4%. W czasach, gdy Fed realizował cel inflacja w tej kategorii oscylowała w okolicach od 2% do maksimum 3%. Dlaczego w sektorze usługowym presja na wzrost cen pozostaje tak silnie podwyższona?
Mianowicie, koszty pracy (płace) z opóźnieniem dostosowują się do szoku cenowego, wskutek czego inflacja w usługach (gdzie koszty pracy mają większy udział kosztów ogółem, aniżeli w przemyśle) przyspieszyła później, a tym samym później opadnie (porównaj trajektorię inflacji CPI z inflacją usługową na powyższym wykresie). Pytanie, kiedy inflacja w sektorze usług w końcu obniży się do 2-3%? W mojej opinii, może to jeszcze jakiś czas potrwa, ponieważ proces dostosowawczy trwa, ale w dłuższej perspektywie nie powinno to stanowić problemu dla Fed. M.in. dlatego, że oczekiwania inflacyjne (silnie wpływające na płacę) są niskie. W tym miejscu chciałbym wrócić do fragmentu z tekstu pt. Inflacja w USA rośnie. Cięcia stóp się oddalają ze stycznia br., gdzie pisałem:
Obawiam się, że mimo dużego optymizmu wśród gospodarstw domowych i przedsiębiorstw, koniunktura w 2024 r. pogorszy się, co przy utrzymującej się dynamice płac na poziomie 4% (nie oczekuję poluzowania rynku pracy, tj. dużego wzrostu bezrobocia), podwyższy ULC i może oddalić Fed od celu inflacyjnego.
Puentując: de facto pogorszenie koniunktury będzie sprzyjać presji inflacyjnej, ponieważ pandemia i demografia mogły mocno zmienić relację pomiędzy rynkiem pracy i wzrostem PKB. Spowolnienie gospodarcze niekoniecznie implikować będzie wzrost bezrobocia (krzywa Okuna), a to oznacza napięty rynek pracy, czyli mieszkankę wysokiej presji płacowej i niższego wzrostu. W takich warunkach makroekonomicznych, nominalne koszty pracy wzrosną, co utrudni Fed’owi sprowadzenie inflacji do 2%.
Zatem, szybki proces dezinflacji zbiegł się z dynamicznie obniżającą się różnicą pomiędzy dynamiką realnego PKB (wydajnością), a dynamiką nominalnych kosztów pracy (patrz: wykres poniżej), co jest teoretycznie spójne. Z kolei w pierwszym kwartale 2024 roku ta relacja mogła zacząć się odwracać: dynamika kosztów pracy pozostała podwyższona, natomiast gospodarka zaczęła pracować na niższych obrotach. Niestety, jeszcze nie dysponujemy danymi za pierwszy kwartał, więc nie jesteśmy w stanie ocenić, czy tak było, ale jeżeli tak, to wydaje się to dość poprawne wyjaśnienie, dlaczego inflacja w USA rośnie.
Drugie zjawisko, które tłumi proces dezinflacji to zwyczajny brak pozytywnego wpływu efektu bazy na poziom inflacji. Kulminacyjny moment szoku podażowego już dawno za nami (minął ponad rok), wskutek czego w coraz mniejszym stopniu wygasanie tego szoku przekłada się na niższą inflację. Co więcej, obserwatorzy rynku z niepokojem obserwują wzrost cen ropy na światowych rynkach, co już przekłada się na ceny paliw w USA, które zwiększyły się w marcu aż o 1,7% m/m.
Zobacz też: Dwóch Rosjan nielegalnie eksportowało technologię lotniczą z USA
Natomiast Fed z niepokojem obserwuje to, co dzieje się z inflacją bazową. Jej obecny poziom jest ewidentnie niespójny z celem. 1-miesięczna zannualizowana inflacja bazowa m/m (wzrost cen m/m pomnożony przez 12 tak, aby uzyskać wskaźnik roczny przy założeniu obecnej presji cenowej) wyniosła w marcu 4,31. Ale miesiąc to w gospodarce tyle, co nic. Mogło być tak, że jakiś jednorazowy szok w koszyku bazowym wpłynął na podwyższoną inflację. Ale gdy uśrednimy inflacje bazową m/m dla ostatnich trzech miesięcy i sześciu miesięcy dostajemy tak samo wysokie wskaźniki. Zannualizowana średnia krocząca inflacja bazowa m/m dla trzech miesięcy wynosi 4,4%, zaś dla sześciu miesięcy jest to 3,9%. To 2-krotność celu Fed.
Zobacz też: Europa się zwija. Produktywność na tle USA jest najgorsza od 50 lat
Ciekawe wyjaśnienie podwyższonej inflacji proponuje O. Blanchard, który wskazuje na tzw. problem ostatniej mili. Jego zdaniem, jeżeli problem ostatniej mili rzeczywiście istnieje, to zduszenie inflacji do celu będzie bardzo kosztowne: ludzie będą musieli stracić pracę, a więc bezrobocie ostatecznie wzrośnie, co pozwoli stłumić dynamikę płac w gospodarce i ostatecznie osłabić presję inflacyjną.
Tak czy inaczej, skoro presja inflacyjna pozostaje podwyższona, to Fed, który w ostatnich latach raczej był umiarkowanie konserwatywnym bankiem centralnym nie rozpocznie cyklu obniżek stóp procentowych, dopóki nie będzie miał pewności, że inflacja trwale spada do celu. No i tu pojawia się pytanie: jak to pogodzić z cyklem politycznym? Przecież już za pół roku wybory prezydenckie.
Obecnie rynek oczekuje już nie trzech, a tylko dwóch obniżek stóp procentowych po 25 pkt bazowych. Jeszcze przed wczorajszymi danymi wiele wskazywało, że w czerwcu Fed rozpocznie cykl luzowania polityki pieniężnej. Teraz taki scenariusz wydaje się mało prawdopodobny. Jeżeli do lipca obędzie się bez większych zaskoczeń, to najpewniej właśnie w tym miesiącu zobaczymy pierwszą obniżkę stóp w gospodarce amerykańskiej. Bo z politycznego punktu widzenia trudno sobie wyobrazić, że Fed do końca roku nie obniża stóp i tym samym nie daje sygnału społeczeństwu, że szok inflacyjny został zażegnany.
