Realne stopy procentowe w USA w zależności od terminu zapadalności wzrosły w ciągu ostatnich lat o 170-490 punktów bazowych. Oznacza to ogromną zmianę w otoczeniu makroekonomicznym, bo generalnie od wielu dekad realne stopy systematycznie spadały. Pytanie, czy zmiana ta jest krótkookresowym odchyleniem wokół długookresowego trendu czy zmianą długookresowego trendu? Bardziej przychylam się ku pierwszej opcji, choć można polemizować, gdzie istnieje granica w spadkowym trendzie realnych stóp na świecie.
Najpierw krótko o przyczynach spadkowej trajektorii realnych stóp procentowych.
Literatura naukowa w dziedzinie makroekonomii dowodzi, że co najmniej od lat 80. XX wieku istnieje spadkowa tendencja w zakresie realnych stóp procentowych. Jednocześnie niedawne badanie trzech ekonomistów K. Rogoffa, B. Rossi i P. Schmelzinga stwierdza, że globalne realne stopy o długim terminie zapadalności w gospodarkach rozwiniętych wykazują malejącą trajektorię aż od czasów renesansu, czyli XIIII wieku. A zatem, najpewniej stopy kurczą się już od około 700 lat. Bardzo intrygujące.
Dlaczego realne stopy spadają?
Przyczyn jest wiele: od spowolnienia tempa produktywności, a co za tym idzie niższych stóp wzrostu gospodarczego, negatywnych zmian demograficznych i nadmiaru oszczędności aż po wysoki popyt na bezpieczne aktywa (czyli obligacje skarbowe), pasywną politykę fiskalną, rosnące nierówności dochodów i niedostateczny popyt implikujący tzw. sekularną stagnację, czyli zjawisko, które ukuł ekonomista Larry H. Summers. Wiele tych zjawisk jest ze sobą powiązanych.
Należy przy tym podkreślić, że wszystkie te czynniki oddziaływały na spadek realnych stóp w innym czasie i z różnym nasileniem. W sumie od 1982 roku w zależności od terminu zapadalności realne stopy ex ante w amerykańskiej gospodarce skurczyły się o 900 pkt bazowych (20-letnie stopy), 990 pkt bazowych (2-letnie stopy) i 1500 pkt bazowych (1-letnie stopy). Ale ostatnie, niezwykle zmienne lata zmieniły trajektorię stóp, a fundamentalne pytanie brzmi, czy jest to zmiana trwała, czy przejściowa? Zauważmy, że historycznie rzecz biorąc, takie nagłe skoki realnych stóp są de facto zjawiskiem cyklicznie pojawiającym się w amerykańskiej gospodarce.
Zobacz też: Polska gospodarka: demografia staje się barierą rozwojową
Mniej więcej od trzeciego kwartału 2021 roku realne stopy w USA rosną. I tak krótkoterminowa realna stopa ex ante wynosi obecnie ok. 2,5% w porównaniu do -2,6% pod koniec 2021 roku (wzrost o ponad 500 pkt bazowych). Nieco słabiej zwiększyły się długoterminowe realne stopy: o 170 pkt bazowych, co może sugerować, że rynek raczej nie przychyla się tezie, iż w długim okresie realne stopy wzrosną. Wyższe długoterminowe stopy to w większym stopniu efekt zacieśnienia polityki monetarnej, aniżeli zwiększenia oczekiwań rynku co do poziomu stóp w długim okresie.
Pytanie: czy rzeczywiście gwałtowny wzrost realnych stóp to raczej odchylenie wokół długookresowego trendu, czy może trwała zmiana trendu? Zastanówmy się.
Już ponad dekadę temu analitycy McKinsey w raporcie pt. „Farewell to Cheap Capital? The Implications of Long-Term Shifts in Global Investment and Saving” postawili tezę, że zbliżamy się do końca ery spadku realnych stóp na świecie. Pisali wówczas tak:
Długoterminowe trendy w globalnych oszczędnościach i inwestycjach, które przyczyniły się do niskich stóp procentowych w przeszłości, odwrócą się w nadchodzących dziesięcioleciach. Głównym powodem jest to, że gospodarki rozwijające się rozpoczynają jeden z największych boomów budowlanych w historii. Jednocześnie starzenie się społeczeństw i wysiłki Chin na rzecz zwiększenia konsumpcji krajowej będą ograniczać wzrost globalnych oszczędności. Świat może zatem wkraczać w nową erę, w której chęć inwestowania przewyższa chęć oszczędzania, pchając realne stopy procentowe w górę…. Prognozujemy, że do 2020 r. globalny popyt inwestycyjny może osiągnąć poziomy niespotykane od czasów powojennej odbudowy Europy i Japonii oraz ery wysokiego wzrostu w dojrzałych gospodarkach.
Zobacz też: Poznaliśmy najbardziej ruchliwe lotnisko świata! Jest liderem już 13 raz!
Także Goodhart i Pradhan w szczegółowej analizie z 2020 roku zatytułowanej „The great demographic reversal and what it means for the economy” zasugerowali, że długoterminowe realne stopy w przyszłości mogą być trwale wyższe, niż w przeszłości (ale jednocześnie wskazali, że krótkoterminowe realne stopy nie powinny wzrosnąć).
A zatem, w ostatnim czasie pojawiło się kilka głosów, że w globalnym systemie finansowym dokona się ewolucja – z ery ujemnych realnych stóp wejdziemy w erę stóp dodatnich. I rzeczywiście, tak się stało, ale moim zdaniem jest to raczej krótkookresowe odchylenie wokół długookresowego trendu, aniżeli trwała zmiana w kierunku rosnących realnych stóp. Dlaczego?
Wzrost realnych stóp procentowych mogłyby wywołać silne, strukturalne zmiany w gospodarce przeciwne do tych, które w ostatnich dekadach prowadziły do spadku stóp. Od 2020 roku zmieniło się wiele, ale nie tak wiele, aby realne stopy mogły trwale wykazywać tendencję wzrostową.
Weźmy na pierwszy rzut podstawowy czynnik, który wywołał obniżenie stóp realnych – produktywność. Aby realne stopy wzrosły, musiałby dokonać się skok w tempie produktywności. Czy to możliwe? Z jednej strony można argumentować, że tak, bo prawdopodobnie jesteśmy u progu szybkich zmian technologicznych wywołanych rozwojem w dziedzinie sztucznej inteligencji. Z drugiej strony, wpływ AI na produktywności i wzrost gospodarczy jest bardzo niepewny. Na przykład, ekonomiści MFW szacują, że sztuczna inteligencja może podnieść światowy wzrost PKB o 0,1 pkt proc. (czyli w zasadzie w ogóle) lub nawet o 0,8 pkt proc. (czyli znacznie). Nawet jeżeli AI podniesie wzrost o np. 0,4 p. proc. (czyli o środkową wartość potencjalnego wpływu) to nie jest to na tyle silny efekt, aby realne stopy mogły trwale wzrosnąć. Co więcej, można argumentować, że wpływ zmian technologicznych na produktywność będzie rozłożony na lata lub dekady, tak jak było w przypadku poprzednich przełomów technologicznych (to trafne spostrzeżenie wysunął prof. SGH M. Brzoza-Brzezina). Dodatkowo, globalne inwestycje musiałyby gwałtownie wzrosnąć, aby zmniejszyć nadwyżkę oszczędności nad inwestycjami i podnieść produktywność – może inwestycje wzrosną, ale raczej nie gwałtownie.
Teraz na tapetę weźmiemy demografię. Umówmy się: dzietność będzie wciąż spadać, średnia długość życia będzie się wydłużać a dynamika liczby ludności na świecie spowolni, a niebawem może stać się ujemna. Starzenie się społeczeństw, czyli czynnik, który kanałem nawisu oszczędności mocno wpływał na spadek realnych stóp procentowych to zjawisko, które nie zniknie. Będzie trwać i trwać w dającej się przewidzieć przyszłości.
Wreszcie, napięcia geopolityczne i rozdrobnienie globalnej gospodarki na zantagonizowane między sobą bloki handlowe to z pewnością nie są zmiany, które będą wspierać inwestycje, poprawiać produktywność, ograniczać niepewność i tym samym stymulować wzrost realnych stóp. Popyt na bezpieczne aktywa, czyli obligacje skarbowe w związku z dużą niepewnością i negatywnymi zmianami demograficznymi pozostanie wysoki, co będzie oddziaływać w kierunku obniżania się rentowności obligacji skarbowych.
Do tych czynników dodałbym jeszcze jeden. Mianowicie, będzie istnieć duża presja polityczna na banki centralne, aby nie pozostawiały na długo realnych stóp dodatnich. Nie jest to czynnik stricte ekonomiczny, a polityczny i niezwykle ważny, który często wymyka się wyważonym analizom makroekonomicznym. Od jakiegoś czasu znajdujemy się w środowisku fiscal dominance (dominacji polityki fiskalnej nad monetarną), co może podwyższać presję inflacyjną, na którą reakcja polityki monetarnej będzie słabsza w porównaniu do poprzednich dekad.
Podsumowując, ostatni wzrost realnych stóp procentowych w krajach rozwiniętych to raczej przejściowe odchylenie wokół długookresowego trendu. W najbliższych latach powinniśmy wrócić w rejony niskich realnych stóp procentowych (może niekoniecznie ujemnych, ale bardziej bliskich 1%, aniżeli obecnych 2%). A w najbliższych dekadach, istnieje szersze, bardziej przekonujące pole argumentacyjne, iż realne stopy znów staną się ujemne. Wysoka niepewność, umiarkowany wzrost gospodarczy, negatywne zmiany demograficzne to zjawiska, które będą pchać realne stopy w dół.
Pytanie, na jakim poziomie się usadowią, bo przecież realne stopy nie mogą kurczyć się w nieskończoność. To pytanie pozostawiam już otwarte, bo znalezienie odpowiedzi na nie wymaga już zdecydowanie bardziej wyrafinowanej, złożonej analizy ekonomicznej odwołującej się choćby do tzw. nieobserwowanej neutralnej stopy.
