GospodarkaKomentarze I AnalizyPolska

Czy grozi nam kataklizm finansów publicznych? Ocena stabilności długu publicznego [RAPORT OG]

O stabilności długu sektora finansów publicznych w Polsce dyskutuje się od lat. Jedni ekonomiści wieszczą „kryzys grecki” i załamanie finansów publicznych w wyniku zbyt ekspansywnej polityki fiskalnej nastawionej na „rozdawnictwo”, drudzy zaś ekonomiści stoją w opozycji do takich tez. Uważają, że efektywnie wykorzystywany dług publiczny pozwala gospodarce szybko się rozwijać. Dla jednych samo istnienie długu jest czymś złym i celem polityki gospodarczej powinna być jego redukcja, a dla drugich dług może być motorem napędowym wzrostu dobrobytu. Wszakże celem tego raportu nie jest przekonywanie opinii publicznej do którejś z idei związanej z funkcją państwa i jego finansami. Celem jest znalezienie odpowiedzi na proste wydawałoby się pytania: Czy polskie finanse publiczne są stabilne? Czy grozi nam bakructwo? Czy poziom długu jest bezpieczny? Chcemy w oparciu o analityczne i apolityczne zgłębienie całego spectrum długu publicznego powiedzieć, jak jest naprawdę, z dala od upolityczniania tej problematyki, co niestety w Polsce zdarza się dość często. 

Pojęcie długu publicznego

Dług publiczny jest jednym z instrumentów rządu do prowadzenia polityki makroekonomicznej. Poprzez dostęp do szerokiego rynku kapitałowego, władze państwowe emitują obligacje skarbowe krótko- i długo- terminowe, pożyczając w ten sposób pieniądze od podmiotów krajowych i zagranicznych. Sterowanie emisją długu jest elementem polityki antycyklicznej. W podejściu akademickim polityka fiskalna w okresie wzrostu gospodarczego powinna skupiać się na niwelowaniu poziomu długu w stosunku do PKB, aby mieć szersze pole manewru w momencie dekoniunktury. Im większa przestrzeń fiskalna do forsowania zadłużenia w czasie kryzysu, tym większe prawdopodobieństwo powrotu do optymalnego poziomu aktywności gospodarczej. O tym szerzej będzie w kolejnych rozdziałach.

Najbardziej przejrzysty — moim zdaniem — sposób przedstawienia definicji długu publicznego opracowali ekonomiści Sławomir Dudek, Ludwik Kotecki i Paweł Wojciechowski w swoim raporcie pt. „Zagrożenia nadmiernego długu publicznego”:

Dług publiczny to wielkość oprocentowanych zobowiązań państwa. Zobowiązania te to najprościej mówiąc, skumulowane deficyty i odsetki od wyemitowanych obligacji, służących finansowaniu tych deficytów.

Dług potencjalny

Dług potencjalny to suma zobowiązań sektora finansów publicznych ponoszonych w przyszłości, które wynikają z aktualnych aktów prawnych, jednak ich wielkość nie jest znana. Szablonowym przykładem długu potencjalnego są zobowiązania państwa wynikające z wypłaty emerytury. Dla emerytur istnieje nawet oddzielne pojęcie, tzw. dług emerytalny, który stanowi nadwyżkę przewidywanych zobowiązań emerytalnych nad skumulowanymi składkami. Dług potencjalny silnie pokrywa się z definicją długu ukrytego. W praktyce ekonomicznej oba pojęcia znaczą w zasadzie to samo. Do długu ukrytego zalicza się przyszłe zobowiązania państwa, m.in. na wspomniane emerytury, zasiłki dla bezrobotnych oraz system opieki zdrowotnej.

Dług PDP, EDP i ESA’95

W Unii Europejskiej funkcjonują dwie metodologie liczenia długu sektora finansów publicznych. Pierwszy nazywany jest EDP (ang. excessive deficit procedure) i został stworzony w związku z zaistnieniem procedury nadmiernego deficytu oraz był konsekwencją kryteriów przyjętych w traktacie z Maastricht w 1992 roku. Drugi rodzaj unijnego długu to dług ESA’95 określony w ramach europejskiego systemu rachunków narodowych i regionalnych w 1995 roku. Pomiędzy dwoma wyżej wymienionymi długami istnieją trzy zasadnicze różnice: 1) wielkość długu ESA’95 wyliczana jest poprzez rynkowe wartości zobowiązań, natomiast dług EDP poprzez wartości nominalne, 2) dług ESA’95 charakteryzuje się szerszą strukturą, wskutek czego zazwyczaj jest większy od długu EDP, 3) dług ESA’95 może być podawany w wielkościach brutto oraz netto (od zobowiązań (pasywów) sektora finansów publicznych odejmuje się aktywa sektora finansów publicznych), z kolei w długu EDP pomijane są należności sektora instytucji rządowych i samorządowych.

W niniejszym raporcie wszelki poziom długu sektora finansów publicznych według metodologii unijnej będzie dotyczył długu EDP, gdyż ten rodzaj długu stanowi podstawę do egzekwowania spełnienia przez dany kraj członkowski jednego z kryteriów konwergencji (dług publiczny nie większy niż 60% PKB). Ponadto dług EDP jest najczęściej wykorzystywany w sprawozdaniach unijnych. Do wewnętrznej sprawozdawczości budżetowej w Polsce przyjmuje się z kolei państwowy dług publiczny (dalej: PDP). Podstawowa różnica pomiędzy metodologią unijną a krajową to brak objęcia funduszy utworzonych w ramach Banku Gospodarstwa Krajowego i Polskiego Funduszu Rozwoju do wyliczania długu PDP. W związku z powyższym dług EDP od lat jest jest większy od długu PDP. Największą część długu PDP stanowi zadłużenie Skarbu Państwa (92,1%). Inne pozycje to m.in. zadłużenie jednostek samorządu terytorialnego (JST) oraz ZUS.

Dodam, że dług publiczny podlega konsolidacji, czyli eliminacji wzajemnych zobowiązań jednostek sektora finansów publicznych oraz innych transferów finansowych pomiędzy podmiotami publicznymi. Celem konsolidacji jest przedstawienie sektora finansów publicznych i jego zobowiązań jako jeden podmiot z jednym długiem w celu większej przejrzystości.

Zobacz także: Czeski cud demograficzny – mieli najniższą dzietność na świecie, dziś są wzorem do naśladowania [RAPORT OG]

Reguły fiskalne — krajowe i unijne

Prawidłowo prowadzona polityka fiskalna wymaga wyznaczenia przejrzystych, a zarazem elastycznych reguł fiskalnych, których rządy zobowiązane są co do zasady przestrzegać. W Polsce wyróżniamy reguły narzucone przez Komisję Europejską i najważniejszy akt prawny: konstytucję. Reguły fiskalne powinny charakteryzować się przejrzystością, zapewniać przewidywalność i stabilność polityki fiskalnej, ale jednocześnie umożliwiać jej elastyczne działania w czasie kryzysu. Elastyczność powinna być – moim zdaniem – kanonem reguł fiskalnych. Brak elastyczności prowadzący do sztywnych reguł fiskalnych uniemożliwia skuteczne prowadzenie polityki antycyklicznej i zadłużeniowej, co prowadzić może do głębokich kryzysów gospodarczych. To zreszą jedna z bolączek reguł unijnych: brak elastyczności. Więcej o tym pisaliśmy tutaj: Obecne reguły fiskalne UE wymagają zmian [OPINIA].

Na poziomie krajowym wyróżnia się dwie podstawowe reguły fiskalne: stabilizacyjna reguła wydatkowa (SRW) oraz konstytucyjny limit zadłużenia. Na poziomie unijnym także dwie: limit długu publicznego (EDP) i limit deficytu budżetowego. Unijne ramy fiskalne uzupełnione są dodatkowo o wymóg utrzymywania deficytu strukturanego (oszyszczonego ze zmian koniunkturalnych) na poziomie średniookresowego celu budżetowego (ang: medium term objective – MTO). Dla Polski MTO wynosi 1% PKB.

Konstytucyjny limit zadłużenia mówi o tym, że PDP nie może przekraczać 3/5 wartości rocznego PKB, tj. 60%. Ponadto w ustawie o finansach publicznych określone są progi ostrożnościowe: kolejno 50% i 55% PKB. Stabilizacyjna reguła wydatkowa w uproszczeniu określa, że wzrost rocznych wydatków państwa nie może przekraczać iloczynu średniookresowego realnego tempa wzrostu PKB (średnia z 8 ostatnich lat) i poziomu średniookresowego celu inflacyjnego NBP (2,5% +/- 1 pkt proc.). SRW ma jednak ulec zmianie. Rząd chce zastąpić cel inflacyjny wskaźnikiem prognozowanej, rzeczywistej inflacji. Wynika to z prostego faktu, iż obecna stopa inflacji silnie przekracza cel inflacyjny NBP, co ogranicza prowadzenie antycyklicznej polityki fiskalnej.

Unijne reguły fiskalne określają, że dług publiczny nie może przekroczyć 60% rocznego PKB danego kraju, natomiast deficyt sektora finansów publicznych nie może być większy, niż 3% PKB. W przypadku niespełnienia jednego lub dwóch kryteriów z Maastricht Komisja Europejska może wystosować procedurę nadmiernego deficytu (EDP) wobec państwa członkowskiego. Dotychczas EDP został uruchomiony wobec 25 państw. Wyjątek stanowią Estonia, Luksemburg oraz Szwecja. Polska objęta EDP była dwa razy: w latach 2004-2008 i 2009-2015.

Dług publiczny: dobry czy zły?

Intuicyjnie pojęcie długu publicznego kojarzy nam się z czymś negatywnym. Wynika to z faktu, iż identyfikujemy zadłużenie państwa z zadłużeniem prywatnym. Kto lubi być zadłużonym? Chyba nikt. Te dwa pojęcia trzeba jednak rozdzielić, gdyż oznaczają one oczywiście zupełnie coś innego. Przy dobrym zarządzaniu, dług publiczny spełnia dla gospodarki fundamentalne funkcje, w szczególności dziś, gdy ewoluuje podejście do prowadzenia policy mix, gdzie polityka fiskalna ma do odegrania coraz ważniejszą rolę.

Polityka fiskalna musi odgrywać wiodącą rolę w ożywieniu gospodarczym, kreując popyt poprzez transfery gotówkowe wspierające konsumpcję i inwestycje na dużą skalę — oznajmiała w 2021 roku Gita Gopinath, główna ekonomistka MFW

Zobacz także: Polska w strefie euro. Perspektywy przystąpienia w obliczu wojny [RAPORT OG]

Podstawową funkcją długu publicznego jest łagodzenie wahań koniunkturalnych. Zadłużenie państwa jest buforem dla gospodarki w okresie recesji. Wychodząc od teorii J. M. Keynesa, w okresie dekoniunktury należy stymulować gospodarkę za pomocą wydatków rządowych, które zwiększają zagregowany popyt konsumpcyjny, co prowadzi do wzrostu produkcji, zatrudnienia i inwestycji. Teorii tej towarzyszy jednak podstawowe założenie: wydatki państwa są na tyle efektywne dla aktywności gospodarczej, że wywołują zjawisko mnożnika fiskalnego, co oznacza, że produkcja przewyższa swoją wartością początkowy impuls fiskalny. Keynesiści wskazują na działanie zjawiska crowd in effect, czyli zwiększonej skłonności sektora prywatnego do inwestowania ze względu na wyższe możliwości dochodowe. Jak rząd ma jednak zwiększać wydatki w okresie dekoniunktury, kiedy co do zasady dochody budżetowe są niższe? Właśnie za pomocą długu publicznego, który z natury ma rosnąć w czasie recesji i spadać w czasie ożywienia (w stosunku do PKB). Dług publiczny ma zapewnić miękkie lądowanie dla gospodarki, która spada z wysokości.

Kluczem do prawidłowego zarządzania długiem jest prowadzenie wspomnianej polityki antycyklicznej. W długim terminie dług powinien pozostać na stosunkowo podobnym poziomie. Jeżeli, zgodzimy się, że w czasie kryzysu gospodarczego zobowiązania państwa rosną (dalej w stosunku do PKB, tylko w takim ujęciu rozważania mają sens), to wzrost gospodarczy po kryzysie służyć ma ich spłacaniu. Cykliczny wzrost i spadek długu publicznego spełnia funkcje buforowe. Czy to oznacza, że państwa mają zwiększać poziom nominalnego długu tylko w okresie recesji? Nie.

Nominalna wartość długu publicznego to zakumulowane deficyty sektora finansów publicznych z lat poprzednich. W literaturze naukowej jako najbardziej optymalny dla stabilności fiskalnej i gospodarki wskazuje się poziom deficytu sektora finansów publicznych równy 1% PKB z maksymalnym odchyleniem do 3% PKB. Jeżeli państwo za pomocą długu publicznego finansuje rentowne inwestycje (największe stopy zwrotu przypadają na inwestycję w edukację i infrastrukturę), wówczas następuje pozytywna korelacja między wydatkami publicznymi a wzrostem gospodarczym, co zostało potwierdzone badaniami empirycznymi (P. Cashin 1995, W. Easterly, S. Rebelo 1993). Wówczas możemy uzyskać ciekawe zjawisko.

Zobacz także: Co napędza inflację w Polsce? Wiele wskazuje na spiralę marżowo-cenową [RAPORT OG]

Inwestycje publiczne finansowane zadłużeniem państwa przy założeniu mnożnika fiskalnego powodują, że w długim okresie produkt krajowy brutto (potencjalny i rzeczywisty) rośnie szybciej, niż dług publiczny, co w rzeczywistości redukuje poziom długu w stosunku do PKB. Możemy więc upiec dwie pieczenie na jednym ogniu. Silny wzrost gospodarczy i jednoczesny spadek realnego poziomu zadłużenia mimo wzrostu nominalnego poziomu zobowiązań rządu. W gruncie rzeczy, to jeden z celów stabilności makroekonomicznej państwa. W takim rozumieniu, dług publiczny jest dobry. A kiedy możemy mówić o „złym” długu?

Zobacz także: Mieszkanie prawem czy towarem? [RAPORT OG]

Kiedy spoczywa w nieodpowiednich rękach. Problem z długiem publicznym pojawia się, gdy jest on wykorzystywany w celach stricte politycznych. Kadencja jednego rządu w Polsce trwa cztery lata. Tyle polskie władze mają czasu na wprowadzenie swoich refom (chyba, że panują kolejny raz z rzędu – wówczas możemy mówić o ich kontynuowaniu) i zwiększanie swojego elektoratu na kolejne wybory parlamentarne. W związku z powyższym długoterminowe cele ekonomiczne mogą odgrywać drugoplanową rolę w zarządzaniu państwem. Wówczas zadłużenie służy władzy do uzyskiwania krótkoterminowych korzyści polityczno-ekonomicznych poprzez wzrost znaczenia polityki socjalnej kosztem inwestycji w kapitał ludzki. Wówczas, przy wysokich potrzebach pożyczkowych państwa finansujących mniej rentowne wydatki może pojawić się ryzyko wystąpienia snowball efect (wzrost długu do PKB), jeżeli wzrost długu charakteryzować się będzie szybszym tempem niż wzrost gospodarczy. W takim ujęciu dług publiczny może prowadzić do destabilizacji finansów publicznych i wzrostu kosztów obsługi długu poprzez zwiększenie premii za ryzyko kredytowe w wyniku obniżenia ratingu.

Korzyści i koszty, dobro lub zło płynące z zadłużenia państwa zależy więc od celów, jakie dług ma spełniać: polityczne czy ekonomiczne.

Co wpływa na stabilność długu publicznego?

W tym rozdziale omówię warunki stabilności sektora finansów publicznych. Odpowiem na pytanie: Co wpływa na stabilność długu publicznego? Jakie warunki trzeba spełnić, aby dług publiczny nie zagrażał wypłacalności państwa?

Punktem wyjścia do rozważań przeprowadzanych w niniejszym rozdziale jest zdefiniowanie pojęcia stabilności długu publicznego. O stabilności zadłużenia można mówić wówczas, gdy rząd jest w stanie jednocześnie regulować swoje zobowiązania w zapadającym terminie, zmniejszać lub zwiększać dług w zależności od potrzeb gospodarki bez wywołania ryzyka niewypłacalności, restrukturyzacji długu lub szcztucznego podwyższania inflacji w celu uzyskania tzw. podatku inflacyjnego, który zmniejsza realne koszty obsługi długu (przy zadłużeniu we własnej walucie). Ponadto o stabilności sektora finansów publicznych mówi się wtedy, gdy wstrząsy makreokonomiczne (nagłe wahania koniunktury, kursu walutowego, asymetryczne szoki podażowe, wzrost globalnych stóp procentowych) nie zagrażają płynności finansowej państwa. Aby nie bazować tylko na podręcznikowych prawidłach ekonomicznych, wskażę ramowy przykład niestabilności długu.

W czasie światowego kryzysu finansowego, strefa euro poddana została asymetrycznym szokom podażowym poprzez kanał wymiany handlowej oraz sektor finansowy. Wskutek tego obnażone zostały słabości gospodarek Europy Południowej (Grecja, Hiszpania, Włochy Portugalia). Tuszowanie realnego stanu finansów publicznych w Grecji przed wystąpieniem recesji spowodowało, iż rząd nie miał przestrzeni fiskalnej do stymulowania gospodarki w obliczu dekoniunktury. Krach gospodarczo-finansowy w tym państwie z jednoczesnym podwyższeniem stóp procentowych EBC silnie zwiększył presję na rentownościach obligacji 10-letnich, co kompletnie zdestablizowało finanse publiczne. W Hiszpanii natomiast w okresie przedkryzysowego boomu na rynku nieruchomości, rząd w ok. 50% budżet państwa oparł o wpływy podatkowe od nieruchomości. Kiedy bańka na rynku nieruchomości pękła, doszło do załamania finansów publicznych. Ten krótki, streszczony wątek to przykład i przestroga, jak rządy mogą doprowadzić do destabilizacji fiskalnej.

Wiemy już, że dla stabilności długu publicznego zagrożeniem są niespodziewane wstrząsy makroekonomiczne, które uwypuklają nieprawidłowości w prowadzeniu polityki fiskalnej oraz zadłużeniowej. A jakie uwarunkowania sprzyjają finansom państwa?

Elementarnym warunkiem sprzyjającym stabilności długu publicznego jest prosta zależność: stopa procentowa < inflacja + wzrost. Już tłumaczę dlaczego, choć po części o tym mówiłem w poprzednim rozdziale. Stopa procentowa określa koszt obsługi długu publicznego. Jako stopę procentową można przyjąć stopę referencyjną NBP, jednak właściwszym wskaźnikiem są rentowności polskich obligacji, których poziom zależy od stopy proc. NBP, oczekiwań co do stopy proc. NBP oraz premii za ryzyko kredytowe. Wzrost rentowności obligacji to wzrost kosztów obsługi długu dla państwa. Z czego państwo spłaca zobowiązania (poza emisją nowych obligacji, czyli występowania zjawiska rolowania długu)?

Rząd oraz inne instytucje sektora publicznego swoje długi spłacają z dochodów budżetowych, które są zagregowanymi podatkami PIT, CIT, VAT ect. płaconymi przez podmioty prywatne. Przy założeniu ceteris paribus dochody budżetowe rosną lub spadają w zależności od dwóch zmiennych: 1) tempa wzrostu gospodarczego, 2) tempa wzrostu inflacji. Jeżeli suma wzrostu gospodarczego oraz inflacji jest większa od stopy procentowej wówczas można mówić o sprzyjających warunkach dla stabilności długu publicznego, gdyż jest on spłacany ów nadwyżką wzrostu PKB i inflacji nad odsetkami od obligacji rządowych. Wtedy państwo może co roku generować deficyt budżetowy, a mimo to stosunek długu do PKB będzie maleć.

Dlatego właśnie, jak wskazuje ekonomista Jakub Sawulski „państwo powinno w pierwszej kolejności koncentrować się na utrzymaniu dobrego tempa wzrostu gospodarczego, a nie redukcji długu”. Podsumowując, jeżeli warunek: stopa procentowa < wzrost PKB + inflacja jest spełniony, wtedy dług publiczny jest bezpieczny. Wszakże warunek ten jest jednym z głównych elementów wpływających na ocenę stabilności polskich finansów publicznych.

Mimo wszystko stabilność zadłużenia sektora finansów publicznych to pochodna wielu zmiennych makroekonomicznych oddziałujących na siebie. Podstawowe zmienne wpływające na stabilność długu publicznego to:

  1. relacja dług/PKB,
  2. relacja deficyt sektora general government/PKB,
  3. Poziom salda strukturalnego
  4. struktura długu publicznego,
  5. tempo wzrostu gospodarczego,
  6. tempo wzrostu inflacji,
  7. poziom stóp procentowych (rentowności obligacji Skarbu Państwa),
  8. wahania kursu walutowego,
  9. bilans obrotów bieżących (pokazuje skłonność do inwestycji w polskie obligacje rządowe: wysoka skłonność obniża koszty obsługi długu, niska skłonność podwyższa koszty obsługi długu),
  10. Średni termin zapadalności polskiego długu,
  11. Struktura walutowa zobowiązań państwa,
  12. Średnioroczny kurs walutowy.

Poziom długu publicznego i warunek stabilności

Jak wspominałem na początku, w ocenie stabilności posługiwał się będę metodologią unijną oraz krajową. Nie ukrywam, że dualizm pomiaru długu osłabia jego przejrzystość. Wysokie dywergencje pomiędzy EDP a PDP ujawniły się w czasie kryzysu pandemicznego. Rządy na całym świecie w maksymalnie szybkim tempie i w maksymalnie szerokim spectrum wdrożyły narzędzia polityki fiskalnej mające podtrzymać gospodarkę przy życiu: dokapitalizowanie sfery realnej w celu utrzymania płynności finansowej przedsiębiorstw. Szacuje się, że całkowita stymulacja fiskalna polskich władz w 2020 r. stanowiła aż 4% PKB. To około 93 mld zł, co stanowi ponad 1/5 budżetu państwa.

W tym celu polski rząd utworzył specjalne fundusze przy Banku Gospodarstwa Krajowego i w ramach tarczy antykryzysowych Polskiego Funduszu Rozwoju. W efekcie różnica pomiędzy długiem EDP (gdzie fundusze BGK i PFR są wliczane) a PDP wzrosła w z 54,9 mld zł w 2019 r. do 224,8 mld zł w 2020 roku. W następnych latach rozbieżność uległa jeszcze większemu rozszerzeniu i na koniec I kw. 2022 r. było to aż 278,7 mld zł. Taki zabieg pozwalał jednocześnie spełnić potrzeby wydatkowe polskich finansów publicznych w okresie zapaści, a z drugiej strony minimalizować ryzyko zbliżenia się do progów ostrożnościowych państwowego długu publicznego (PDP).

Dla niektórych środowisk, dług liczony metodologią unijną EDP podryfował w „niebiezpieczne rejony„, gdyż znalazał się poza kontrolą parlamentu i zbliżył się w okolice progu 60% PKB wyznaczonego przez unijne reguły fiskalne. Wzrost długu będący poza kontrolą parlamentu podważa przejrzystość finansów publicznych, co dla neoliberałów jest jednym z zagrożeń dla przyszłej stabilności fiskalnej. O zagrożeniach więcej będzie później, gdyż stanowią one punkt odniesienia dla rozważań w tym raporcie.

Kreatywna księgowość i niska przejrzystość finansów publicznych mogą spowodować poważny kryzys – stwierdził prezes NIK Marian Banaś

W rzeczywistości dług EDP jest obecnie na stosunkowo niskim poziomie 53,8% PKB. Nawet w roku pandemicznym nie przekroczył 60% PKB, kiedy Komisja Europejska zawiesiła reguły fiskalne, co zresztą wciąż obowiązuje. Polityka antycykliczna została w pełni zachowania. Wzrost długu publicznego w czasie recesji i spadek w momencie ożywienia gospodarki. Z punktu widzenia zarządzania długiem, próżno doszukać się rażących błędów. Wykorzystano przestrzeń fiskalną, która służyć ma efektywniejszemu zwalczaniu cyklicznych kryzysów gospodarczych, a która budowana była przez poprzednie lata właśnie po to.

Budowa przestrzeni fiskalnej możliwa była przez spełnienie warunku stabilności długu publicznego. W ostatniej dekadzie, tylko w 2013 roku rentowności polskich obligacji 5-letnich przewyższały swoim poziomem realny wzrost gospodarczy oraz stopę inflacji. W efekcie dług publiczny w relacji do PKB wzrósł z 51,8% w 2012 r. do 53,6% w 2013 r. W kolejnych latach, tylko w 2016 r. poziom długu wzrósł w stosunku do poprzedniego roku. Wszak skutkiem nie był brak zaufania do wypłacalności polskiego rządu i odchylenie rentowności obligacji od kilkuletniego trendu, ale zjawisko deflacji w polskiej gospodarce, co zmniejszyło nominalne dochody do budżetu państwa.

Poza tymi dwoma wyjątkami (pomijam kryzys pandemiczny) dług w relacji do PKB w ujęciu rok do roku malał mimo niskiej inflacji, a nawet deflacji. Dlaczego tak się stało? Realny wzrost gospodarczy przewyższał oprocentowanie polskich obligacji. Takie zjawisko sprzyjało zmniejszaniu relacji długu do PKB, nawet jeśli jego nominalny poziom rósł. Zależność pomiędzy wzrostem PKB a stopą procentową długu pokazana jest na poniższym wykresie. Wzrost przewyższał rentowności w latach 2014-2019. Natomiast w 2021 roku zmniejszeniu długu sprzyjał wyższy przyrost zarówno inflacji, jak i wzrostu realnego PKB w porównaniu do wzrostu rentowności obligacji.

Koszty obsługi długu i ocena ratingowa

Przed 2022 rokiem stopy procentowe NBP pozostawały na bardzo niskim poziomie od 1,5% (stopa ref.) w latach 2015-2019 do 0,1% w latach 2020-2021. Jednocześnie wysoki wzrost gospodarczy (poza 2020 rokiem) sprzyjał obniżaniu kosztów obsługi zadłużenia, który na koniec 2021 roku wyniósł zaledwie 1,0% PKB.

To historycznie niski poziom świadczący o bezpieczeństwie długu i wpływający na wysokim poziom zaufania rynku krajowego oraz zagranicznego do obligacji rządowych. W lipcu bieżącego roku agencja ratingowa Fitch utrzymała ocenę ratingową dla Polski na poziomie A-/F1 dla długo- i krótkoterminowych zobowiązań w walucie zagranicznej oraz A-/F1 dla długo- i krótkoterminowych zobowiązań w walucie krajowej. W komunikacie prasowym Fitch swoją decyzję argumentował: stabilnym wzrostem gospodarczym, wysoką dywersyfikacją gospodarki i niskim poziomem długu publicznego w porównaniu do krajów o podobnym poziomie ratingu.

Można odnieść wrażenie, że poddani jesteśmy zjawisku dysonansu poznawczego. Neoliberalne (i antyrządowe) środowiska wieszczą kataklizm lub co najmniej destablizację finansów publicznych, podczas gdy apolityczna, obiektywna i międzynarodowa instytucja ratingowa nie widzi zagrożenia destabilizacji. Wyjaśnię teraz – drogi czytelniku – skąd u niektórych tak duża dawka pesymizmu.

Destabilizacja a stabilizacja finansów publicznych

Tak jak napisałem, neoliberalna i często również antyrządowa scena polskiego dyskursu ekonomicznego widzi wiele zagrożeń dla stabilności finansów publicznych. Skąd te obawy?

NBP od końca ubiegłego roku w rekordowo szybkim tempie zacieśnia politykę monetarną. Wzrost stóp procentowych, a także wzrost oczekiwań co do ich kształtowania wywołał drastyczny wzrost rentowności podwyższający koszty obsługi długu, które jak przedstawiłem na poprzednich wykresie, oczywiście skorelowane są z poziomem rentowności obligacji. Stopa referencyjna wzrosła w ciągu nieco ponad pół roku z 0,1% do 6,5%, natomiast polskie 10-latki z 2,90% (na koniec października 2021 r.) do szczytowych 7,96% w czerwcu, obecnie zaś kszałtują się na poziomie 5,52%.

Jednocześnie kryzys pandemiczny poluzował finanse publiczne: wspomniany dług EDP znalazł się relatywnie blisko 60% PKB, natomiast deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych ponad dwukrotnie przekroczył dopuszczalny próg 3% PKB w 2020 roku. Jednak ożywienie gospodarcze w ubiegłym roku pozwoliło zmniejszyć deficyt do 1,9% PKB. Aczkolwiek wysokie potrzeby wydatkowe polskiego rządu w przededniu spowolnienia gospodarczego, kryzysu energetycznego, wzrostu wydatków na obronność i politykę migracyjną wpływają na pogorszenie perspektyw stabilności długu publicznego, gdyż nominalny wzrost długu może przewyższyć nominalny wzrost PKB, a w szczególności przyrost nominalnych dochodów do budżetu państwa: nie tylko w wyniku dekoniunktury, ale i polityki podatkowej (zmniejszenie podatku PIT z 17% do 12%).

W perspektywie niskiego wzrostu gospodarczego i niższych wpływów podatkowych do budżetu państwa istnieje zagrożenie, że wzrost PKB będzie rósł w wolniejszym tempie niż polskie rentowności, co mogłoby wywołać pojawienie się zjawiska snow-ball efect. To jednak mało prawdopodobny scenariusz, gdyż w Polsce mamy dwucyfrową inflację, która zapewnia ciągłość warunku stabilności: stopa procentowa < wzrost PKB + stopa inflacji. Aczkolwiek dla stabilności makroekonomicznej i społecznej lepiej, aby dług spłacać wzrostem gospodarczym, a nie podatkiem inflacyjnym.

Ponadto rośnie nierównowaga makroekonomiczna w polskiej gospodarce. Już w 2021 roku saldo na rachunku obrotów bieżących (ROB) było ujemne. Deficyt w minionym roku stanowił 0,6% PKB, natomiast na koniec 2022 r. najprawdopodobniej wyniesie aż 2,4% PKB. To najwyższy poziom deficytu ROB od 2014 roku. Saldo rachunku obrotów bieżących jest zagregowaną sumą sald transakcji między podmiotami krajowymi (rezydentami) a podmiotami zagranicznymi (nierezydentami). Deficyt na ROB mówi o tym, że gospodarka danego kraju jest dłużnikiem i importerem netto kapitału. Innymi słowy: więcej pożyczamy, niż lokujemy. Wzrost zadłużenia gospodarki w warunkach wysokich stóp procentowych może (ale nie musi) być zagrożeniem dla stabilności makroekonomicznej i fiskalnej kraju. Wiele zależy od tego, jaki procent tego długu wraca z powrotem do gospodarki krajowej, a jaki procent odplywa zagranicę. O tym, jednak w późniejszej części raportu.

Następne potencjalne zagrożenie to nieprzestrzeganie unijnej ramy fiskalnej dotyczącej utrzymywania deficytu strukturalnego zgodnie z średniookresowym celem budżetowym (z ang: medium-term objective, dalej: MTO) na poziomie 1% potencjalnego PKB, co miało miejsce jeszcze przed tymczasowym zawieszeniem reguł fiskalnych. Deficyt strukturalny obrazuje saldo finansów publicznych oczyszczone z efektów bardzo dobrej koniunktury, jednorazowych dochodów, ale i wydatków, które w przyszłości się nie powtórzą. Odkąd jesteśmy członkiem UE, ani razu poziom salda strukturalnego nie znalazł się w granicach średniookresowego celu (MTO). Najbliżej byliśmy w 2018 roku (-1,5% potencjalnego PKB). W 2022 r. deficyt strukturalny wynieść ma aż 4% PKB.

Na tle państw Unii Europejskiej nie wypadamy najlepiej. Według prognoz Komisji Europejskiej deficyt strukturalny w Polsce znajdzie się w dolnej połowie państw i będzie poniżej średniej unijnej. Tego typu wskaźniki warto porównywać do państw o podobnym poziomie rozwoju i zbieżnych potrzebach inwestycyjnych. W Europie Środkowo-Wschodniej większą równowagą finansów publicznych (a w zasadzie mniejszą nierównowagą) od Polski poszczycić się mogą Chorwacja (-2,7% PKB def. str.), Czechy (-3,1% PKB), Słowacja (-3,3% PKB), Bułgaria (-3,5% PKB) i Estonia (-3,8% PKB). Natomiast tak samo lub gorzej pod tym względem jest na Litwie (-4,0% PKB), w Słowenii (-5,5%), na Węgrzech (-5,8% PKB), w Rumunii (-6,5% PKB) i w Łotwie (-6,6% PKB).

Prognoza KE

Generowanie wysokiego poziomu deficytu strukturalnego jest niebezpieczne, gdyż mówi o trwałym wzroście zadłużenia i ukazuje stan finansów publicznych, który oczyszczony jest z negatywnych, jak i pozytywnych bodźców w gospodarce. Dlatego właśnie, saldo strukturalne mierzone jest w stosunku do potencjalnego PKB. W tym przypadku, reguła: stopa procentowa < wzrost + inflacja nie ma zastosowania. Można się wiec zgodzić w tym przypadku z neoliberałami, iż deficyt strukturalny w Polsce jest zbyt wysoki i może być potencjalnym zagrożeniem. Choć jednocześnie, do 2018 r. sukcesywnie saldo zbliżało się w granice celu MTO i nie sposób pominąć kryzysu pandemicznego, który istotnie przyczynił się do utrwalenia nierównowagi.

Można więc przedstawić takie oto potencjalne zagrożenia krajowe i międzynarodowe dla stabilności długu publicznego w Polsce:

  • Osłabienie wzrostu gospodarczego i jednocześnie wysoki poziom rentowności, co wywołać może zjawisko snow-ball efect, pod wpływem zaburzenia relacji: stopa procentowa < wzrost + inflacja,
  • Nieprzejrzystość finansów publicznych, tj. wzrost różnicy między długiem EDP a PDP,
  • Silne wahania kursu walutowego i dalsze zaostrzanie polityki monetarnej Fed i EBC,
  • Pogłębianie nierównowagi makroekonomicznej mierzonej saldem na rachunku obrotów bieżących,
  • Odpływ kapitału z polskiego rynku,
  • Pogłębianie się deficytu strukturalnego.

Co mówią polscy ekonomiści?

Zdaniem ekonomisty Marcina Czaplickiego, obecna sytuacja fiskalna kraju jest stabilna,

Rzeczywiście jest tak, że obecnie koszt obsługi polskiego długu publicznego jest relatywnie niski. Nakładając na to bardzo wysoką inflację, sytuacja z punktu widzenia rządu jest bardzo korzystna.

Aczkolwiek, ekonomista podkreśla, że istnieją czynniki, które mogą zagrozić stabilności finansów publicznych.

Faktem jest też to, że przy relatywnie krótkim przeciętnym terminie zapadalności już za kilka lat koszt obsługi polskiego długu będzie dużo wyższy (tani dług z czasu pandemii zostanie zastąpiony droższym z okresu popandemicznej inflacji), a jednocześnie zakładając, że inflacja jednak spowolni (być może nie do 2,5%, ale do 3-4%) – może to oznaczać, że relacja kosztu obsługi zadłużenia do nominalnego PKB będzie dużo bardziej niepokojąca. Wskazują na to trzy kwestie: 1) ekspansywna polityka fiskalna, która – jak się wydaje – za wszelką cenę chce zrównoważyć skalę restrykcyjnego wpływu polityki pieniężnej; 2) zbliżający się maraton wyborczy (parlament jesienią 2023, samorządy wiosną 2024, wybory prezydenckie w 2025), który zazwyczaj nie sprzyja normalizacji polityki fiskalnej; 3) duży udział wydatków sztywnych w budżecie uzupełniany dodatkowo takimi wydatkami, które z politycznego punktu widzenia trudno cofnąć. Te trzy czynniki mogą sugerować, że w najbliższym czasie kondycja i stabilność finansów publicznych się pogorszy.

Podsumowując, zagrożenia wiszą w powietrzu, ale jednocześnie nie są na tyle poważne, aby miały wywołać destabilizację.

Tak więc – póki co finanse publiczne są stabilne, ale rzeczywiście istnieje szereg czynników, które w najbliższych latach będą prowadziły do tego, że ta stabilność będzie ograniczana. Póki co nie wydaje się jednak, żeby to ograniczenie było na tyle istotne, aby doszło do destabilizacji sektora.

Ekonomiści ING Banku Śląskiego są raczej spokojni o stabilność polskiego długu, choć podobnie jak Marcin Czaplicki dostrzegają pewne ryzyka.

Uważamy za mało prawdopodobne aby stopa NBP wzrosła powyżej 8,5%, a efektywne oprocentowanie długu (odsetki w okresie t w relacji do stanu zadłużenia na koniec okresu t-1) w 2023 nadal będzie niższe od nominalnego wzrostu PKB. Z punktu widzenia stabilności długu publicznego rok 2023 wygląda więc wciąż bezpiecznie i powinniśmy być świadkami dalszego spadku długu do PKB. Należy mieć przy tym na uwadze, że ekspansywna polityka pieniężna prowadzona w 2022 i najprawdopodobniej utrzymana w 2023 (rok wyborczy) stwarza ryzyka na przyszłość – wskazuje Starszy Ekonomista ING Adam Antoniak.

Natomiast Piotr Popławski (również ekonomista ING Banku Śląskiego) podkreśla, że ewentualne zagrożenia dla stabilności fiskalnej to dość odległa perspektywa.

Ogólna kondycja finansów publicznych, mimo coraz nowych wydatków, czy obniżek podatków, jest stosunkowo dobra. W ujęciu nominalnym PKB Polski w tym roku zwiększy się zdecydowanie ponad 10%, podobnie w kolejnym. To podnosi bazę podatkową, np. fundusz płac (PIT), czy wartość sprzedaży (VAT). Problemy raczej nie pojawią się więc w najbliższych latach. Ryzykowny jest jednak dłuższych horyzont, np. biorąc pod uwagę wprowadzanie kolejnych sztywnych wydatków, jak np. 14 emerytura. W mediach pojawiały się też spekulacje o podniesieniu 500+. To problem w długim okresie, gdy gospodarka Polski będzie spowalniać, np. pod ciężarem pogarszającej się demografii. To jednak z punktu widzenia rynku odległa perspektywa.

O wyrażenie swojej opinii poprosiliśmy również ekonomiste PKO Banku Polskiego Kamila Pastora.

Sytuacja wyjściowa SFP w przededniu spowolnienia/recesji jest dobra. Według Eurostatu deficyt SFP po 1q22 obniżył się (w ujęciu płynnego roku) do 1,6% PKB z 1,9% PKB w 2021. Przewidujemy, że wraz z pogorszeniem się koniunktury i dodatkowymi wydatkami związanymi z neutralizowaniem skutków inflacji, napływem uchodźców i obroną narodową deficyt pogłębi się do ok. 2,8% PKB za 2022 i ponownie spadnie do 2,4% PKB w 2023. Ze względu na wcześniej wspomniany oczekiwany przez nas wysoki wzrost nominalny prawdopodobnie kurczyć się będzie dług publiczny ESA w relacji do PKB – z 52,1% PKB po 1q22 do 50,4% PKB na koniec 2022 i 49,2% PKB na koniec 2023. Analizując zadłużenie warto pamiętać, że w budżecie centralnym znajdują się duże poduszki – 63,8 mld PLN przeniesionych z zeszłego roku i 117 mld PLN znajdujących się na lokatach (głównie w NBP i BGK) – łącznie ok. 7% PKB – wskazuje ekonomista

W zasadzie, opinie wszystkich ekonomistów są zbieżne: sektor finansów publicznych jest stabilny, ale istnieją ryzyka, które mogą ów stabilności zagrażać.

„Zdrowotność” polskich finansów publicznych

Nie sposób nie zgodzić się z wyżej wywołanymi opiniami niektórych polskich ekonomistów. Dług publiczny pozostaje w ryzach, natomiast polskie finanse publiczne w średnim terminie będa stabilne. W celu udowodnienia stabilności fiskalnej naszego kraju i uspokojenia czytelników, że kryzys grecki i bankructwo nam nie grozi, przedstawię argumenty na to wskazujące.

Zacznijmy od kosztów obsługi długu. Problem ten przywoływany był już w niniejszym tekście, jednak odwoływał się tylko do roku bieżącego. Spójrzmy na to w nieco szerszej perspektywie. Koszty obsługi długu mierzone wydatkami państwa na odsetki od długu publicznego sukcesywnie spadały w latach 2013-2022 z 2,7% PKB do 1,0% PKB, co jest (uwaga!) rekordowo niskim poziomem w III RP. Na koniec 2022 r. odsetki od długu sektora instytucji rządowych i samorządowych mają stanowić 1,7% PKB. Bazując na wykresie opracowanym przez ekonomistę PKO BP Kamila Pastora widać, że koszty obsługi długu są oczywiście skorelowane dodatnio z poziomem rentowności. W skrócie: spadek rentowności przy jednoczesnym relatywnie wysokm wzroście PKB pozwolił na obniżenie kosztów.

Koszty obsługi długu jako % PKB

Opracowanie: Kamil Pastor PKO Bank Polski

Wobec wzrostu poziomu rentowności w bieżącym roku i utrzymaniu ich nadmiernego poziomu w 2023 r. (wciąż wysokie stopy procentowe) i spowolnienia gospodarczego, wydatki państwa na odsetki od zobowiązań wzrosną. Według prognozy WPFP (Wieloletni Plan Finansowy Państwa), koszty obsługi długu w latach 2023-2025 stanowić będą 2,1% PKB, co wciąż będzie poniżej średniej z lat 2001-2021 (2,3% PKB). Teza, że sektor publiczny popadnie w destabilizacje w wyniku odchylenia rentowności obligacji od kilkuletniego trendu jest więc chybiona. Po pierwsze ów wzrost rentowności wynika tylko z zaostrzenia polityki monetarnej i oczekiwań co do dalszego zaostrzania, a nie wynika ze spadku zaufania do rządu i tym samy wzrostu stopy za ryzyko – widzimy to szczególnie teraz, gdy rentowności polskich obligacji spadły pod wpływem oczekiwań przez rynek końca podwyżek stóp procentowych. Ponadto, „skutkiem ubocznym” wzrostu rentowności jest zwiększenie aktywów sektora prywatnego, co zwiększa potencjał naszej gospodarki. Każdy kij ma dwa końce.

Zgodzę się natomiast z opinią, że dualizm pomiaru długu metodologią unijną i krajową obniża jego przejrzystość. Klasyfikacja zobowiązań sektora publicznego powinna być taka sama w PDP i EDP: należałoby to ujednolicić.

Wszak nie zgodzę z opinią, że nieprzejrzystość zaburza stabilizację fiskalną w Polsce. Aby tak było różnica między PDP a EDP musiałaby być kolosalna. W perspektywie ubiegłej dekady rozbieżność mieściła się w granicach 2-3 pkt. procentowych. Jedynie pod wpływem kryzysu pandemicznego, rząd uruchamiając fundusze Banku Gospodarstwa Krajowego i Polskiego Funduszu Rozwoju silnie pogłębił różnice między EDP i PDP. Aczkolwiek, ex ante wszyscy byli zgodni, że stymulacja fiskalna na taką skalę jest potrzebna. Dopiero ex post wiemy, że pomoc państwa była aż nadto ekspansywna (z drugiej strony, dzięki temu jesteśmy najszybciej rozwijającą się gospodarką w UE po pandemii).

Teraz – zgodnie z polityką antycykliczną – zadaniem państwa jest redukowanie poziomu długu EDP, aby zyskać przestrzeń fiskalną na potrzeby inwestycyjne kraju (w szczególności te związne z zieloną gospodarką) i zmniejszyć różnicę względem państwowego długu publicznego. Dodam tylko, że strategia zarządzania długiem w poprzednich latach była na tyle dobra, że nie musieliśmy korzystać z tymczasowego unieważnienia obowiązywania reguł fiskalnych UE.

Zgodnie z prognozą WPFP dług EDP będzie stopniowo maleć w następnych trzech latach i w 2025 r. w scenariuszu bazowym znajdzie się na poziomie 49,7% PKB. W najczarnejszym scenariuszu w obliczu silnych szoków oddziałujących na zmienne makroekonomiczne (realny wzrost PKB, stopa rentowności, saldo pierwotne, kurs walutowy) dług EDP i tak będzie poniżej unijnego kryterium 60% PKB, w okolicach 55% PKB.

Rok 2021 pokazał, że jesteśmy w stanie szybko wracać w granice poziomu deficytu i długu odpowiadające unijnym ramom fiskalnym UE zapisanych w Pakcie Stabilności i Wzrostu. Silne odbicie postpandemiczne pozwoliło obniżyć deficyt sektora general government z 6,9% do 1,9% PKB.

Dług publiczny sektora instytucji rządowych i samorządowych według metodologii unijnej od lat pozostaje na stabilnym poziomie. Powiem więcej. Gdyby nie pandemia, która nieco zaburzyła obraz stabilności fiskalnej, zapewne kontynuowalibyśmy trend spadku długu EDP w relacji do PKB w latach 2016-2019. W 2021 r. różnica między długiem do PKB w Polsce, a średnią unijną wyniosła aż 34,3 pkt proc. Należy zdać sobię jednak sprawę, że dług dla UE zawyżają państwa Europy Południowej.

Po usunięciu państw Europy Południowej z obliczania średniej dla UE, dług publiczny w Polsce w stosunku do PKB i tak jest niżej niż średnia długu unijnego bez „południowców”. Różnica jest dość znacząca, bo wynosi 6 pkt. procentowych. Gospodarka przez dobrych kilka lat musiałaby rosnąć silnie poniżej potencjału przy założeniu niskiej inflacji, a nominalny dług rosnąć szybciej, niż we wcześniejszych latach, abyśmy „dogonili” średnią unijną bez „południowców”. Tak by się stało przy założeniu dużej nadwyżki stopy procentowej długu nad sumą inflacji i wzrostu gospodarczego. Jednak, żadne dotychczasowe prognozy nie mówią o wzroście stopy rentowności polskiego długu powyżej sumy wzrostu realnego PKB i inflacji. W średnim okresie otoczenie gospodarcze pozostanie korzystne dla stabilności fiskalnej. Zjawisko „kuli śnieżnej” nam nie grozi.

Zagrożeniem dla stabilności finansów publicznych w Polsce w teorii mogą być fluktuacje kursu walutowego, gdyż wraz z osłabieniem złotego rosną nominalne zobowiązania wobec zagranicznych wierzycieli. Polski złoty od początku roku pod wpływem ucieczki kapitału z polskiego rynku (spadek popytu na naszą walutę = osłabienie) ulega deprecjacji. Gdy porównamy sobie kursy EUR/PLN i EUR/USD z ostatnich 12 lat to rzeczywiście nie jest kolorowo. Różnica w kursach między początkiem ubiegłej dekady a początkiem bieżącej dekady jest dość znacząca. Szczególnie dolar silnie się umocnił. Jeszcze 10 lat temu za dolara płaciliśmy nieco ponad 3 zł. Dziś jest to 4,5 zł. Kurs USD/PLN jest więc wyższy aż o prawie 50%. O tyle polska waluta zdeprecjonowała się względem waluty amerykańskiej. Jest jednak duże „ale” chroniące stabilność długu publicznego.

Mam na myśli strukturę podmiotową państwowego długu publicznego. Od 2014 w dość szybkim tempie uniezależniamy się od zagranicznych wierzycieli. W okresie 2014-2021 udział długu zagranicznego zmniejszył się z 35,3% do 24,3% na rzecz zwiększenia udziału długu krajowego z 64,7% do 75,7%. To oznacza, że ponad 3/4 polskiego długu jest w rękach krajowych podmiotów (głównie banki). Środki te zostają w gospodarce. Mamy bardzo korzystną struktura zadłużenia na tle innych krajów wschodzących, tzw. emerging markets, dla których średnia udziału długu zagranicznego wynosi 34,0%. Korzystna struktra walutowa sprawia też, że deficyt na rachunku obrotów bieżących, który jest między innymi pochodną odpływu kapitału zachodnich inwestorów nie stanowi groźby utraty popytu na polskie obligacje (co jest równoznaczne z utratą zaufania do państwa i wzrostem rentowności), gdyż to podmioty krajowe w znacznej części generują popyt. A ten jest rekordowo wysoki. W czerwcu sprzedaż obligacji oszczędnościowych wyniosła aż 14,07 mld zł, co jest 2,5 razy wyższym wynikiem, niż poprzedni rekord z kwietnia 2020 roku.

Argumentem wspierającym powyższą tezę jest także dobra struktura walutowa zadłużenia Skarbu Państwa będąca efektem spadku udziału podmiotów zagranicznych w długu. Dolar, który uległ najsilniejszej aprecjacji spośród walut twardych, stanowi niewielką część długu publicznego (3,2%), co widać na poniższym wykresie. W zdecydowanie większym stopniu zadłużeni jesteśmy w walucie europejskiej (19,4%). Niemniej, to i tak stosunkowo niewiele w porównaniu do długu w złotym (76,7%).

Warto także zwrócić uwagę na średnią zapadalnośc długu SP w latach, która mówi nam o konieczności rolowania długu (spłaty długu kolejnym długiem), co w realiach gospodarczych nie jest niczym złym, jeżeli jest to mechanizm wykorzystywany mądrze przez państwo. Rolowanie długu jest bowiem powszechne na całym świecie, nawet w najbadziej rozwiniętych gospodarkach.

W uproszczeniu: im dłuższy okres zapadalności, tym mniejsza konieczność rolowania długu, gdyż więcej czasu jest na jego spłatę. W ostatnich latach, średni okres zapadalności długu skracał się, aczkolwiek niekoniecznie może to oznaczać zjawisko negatywne. Dlaczego? Ponieważ państwo – mam nadzieję świadomie – wykorzystywało po prostu okres niskich stóp procentowych: finansowało się w czasie niskich stóp rentowności obligacji. Było to widoczne szczególnie w 2020 r., kiedy potrzeby wydatkowe państwa były wysokie.

Zobacz także: Jakie są perspektywy gospodarcze dla Rosji? [RAPORT OG]

Zgodnie ze strategią zarządzania długiem na lata 2022-2025, średnia zapadalność długu wynieść ma ok. 5 lat. Oznacza to konieczność rolowania 20% całkowitego długu publicznego (to wynika z prostego rachunku: 100% długu/średnią jego zapadalność równą w tym przypadku 5 lat). Tylko 1/5 długu będzie więc podlegać rolowaniu. Teza o tym, że mechanizm ten doprowadzi polskie finanse publiczne na skraj bankructwa jest bardzo nietrafiona.

Ogólna ocena stabilności: wnioski końcowe

Podsumowując kolejny już raport naszego autorstwa pozwolę sobie przedstawić przytoczone już zagrożenia, które mogłyby wywołać potencjalne ryzyko destablizacji sektora finansów publicznych w średnim terminie. Na zielono oznaczyłem te zagrożenia, które dzięki opisanym powyżej czynnikom nie będą – moim zdaniem – zagrażać stabilności finansów publicznych. Natomiast na czerwono oznaczyłem zagrożenia, z którymi się zgadzam.

  • Osłabienie wzrostu gospodarczego i jednocześnie wysoki poziom rentowności, co wywołać może zjawisko snow-ball efect, pod wpływem zaburzenia relacji: stopa procentowa < wzrost + inflacja,
  • Nieprzejrzystość finansów publicznych, tj. wzrost różnicy między długiem EDP a PDP,
  • Silne wahania kursu walutowego i dalsze zaostrzanie polityki monetarnej Fed i EBC,
  • Pogłębianie nierównowagi makroekonomicznej mierzonej saldem na rachunku obrotów bieżących,
  • Odpływ kapitału z polskiego rynku,
  • Pogłębianie się deficytu strukturalnego.

Prognozowany deficyt strukturalny na poziomie 4,0% potencjalnego PKB w 2022 r. i 2023 r. jest sporym odchyleniem od średnioterminowego celu budżetowego (1% potencjalnego PKB) i jedynie pod tym względem znajdujemy się w „ogonie” państw Unii Europejskiej.

W przededniu spowolnienia gospodarczego i kryzysu energetycznego w Europie polskie finanse publiczne są w bardzo dobrej sytuacji wyjściowej. Co istotne, mamy przestrzeń fiskalną do ponoszenia niezbędnych wydatków na inwestycje publiczne na rzecz zielonej transformacji. W obecnej dekadzie inwestowanie w „zieloną gospodarkę” będzie jednym z najważniejszych zadań sektora publicznego. Istnieje również potrzeba na zwiększenie wydatków na ochronę zdrowia, co pokazał kryzys pandemiczny i system edukacji, z którego stopa zwrotu – jak dowodzą badania – jest najwyższa dla systemu społeczno-gospodarczego. Potrzebna jest tylko wola polityczna. W tym sensie utrzymujące się w dłuższym okresie wydatki państwa wspierające cele polityczne (+13, +14 emerytura – nie mam na myśli 500+, który zwiększył ogólny dobrobyt), a mające negatywny wpływ na saldo strukturalne (ponieważ nie są to wydatki jednorazowe) powinny zostać uszczuplone w celu obniżenia pozomu deficytu strukturalnego bliżej MTO i jednocześnie w celu zwiększenia możliwości wydatkowych państwa na inwestycje publiczne, które odpowidają celom ekonomicznym, a nie politycznym długu państwowego. W dłuższym terminie, stabilności długu publicznego mogą zagrażać negatywne zmiany demograficzne. To już jednak temat do rozważań na kiedy indziej.

Opowiadając więc na pytanie zamieszczone w tytule: kataklizm finansów publicznych nam nie grozi!

Polski system emerytalny jest rządzony przez ignorancję i demagogię [RAPORT OG]

Polecane artykuły

Back to top button