Polityka monetarna nigdy nie była tak nieefektywna jak teraz

Polityka monetarna stała się mniej efektywna, ponieważ podwyżki stóp procentowych banków centralnych w mniejszym stopniu, niż kiedyś, przekładają się na oprocentowanie kredytów i depozytów. 

• Efekt przeniesienia podwyżek stóp procentowych banków centralnych na rynkowe stopy procentowe okazał się generalnie słabszy podczas ostatniego post-pandemicznego epizodu zacieśniania polityki pieniężnej.
• Podczas poprzednich cykli zacieśniania monetarnego, każda podwyżka stóp procentowych wiązała się z silniejszą reakcją stóp rynkowych.
• W krótkim okresie ekspozycja gospodarki realnej, w tym konsumpcji, inwestycji i – w efekcie oddziaływania tych kanałów – inflacji na pojedynczą zmianę stóp procentowych jest słabsza.
• Efektywność polityki monetarnej spadła, co nie implikuje, że stopy procentowe jako instrument antyinflacyjny nie działają. 

Podwyżki stóp procentowych dobiegły do mety

Rekordowy cykl podwyżek stóp procentowych dobiegł już końca. W UE nominalne stopy procentowe banków centralnych zostały podwyższone średnio o 595 pkt bazowych. To zdecydowanie więcej, niż średnie podwyżki stóp podczas poprzednich epizodów zaostrzania warunków monetarnych (231 pkt bazowych). Ponadto, miniony cykl był nie tylko większy, ale także szybszy.

Stopy procentowe rosły średnio o 35 pb. miesięcznie w porównaniu do zaledwie 15 pb. w poprzednich cyklach. I choć myślami jesteśmy już przy cyklu obniżek stóp proc., to efekty gwałtownego zaostrzenia polityki monetarnej w gospodarce realnej odczuwalne będą jeszcze przez wiele kwartałów. Ważne jest przy tym, aby prowadzić jak najwięcej badań ilościowych mierzących wpływ stóp procentowych na gospodarkę. Pozwala to bowiem optymalniej kalibrować parametry polityki pieniężnej.

Zobacz też: Polski przemysł. Jaki tu spokój na na na! Nic się nie dzieje na na na!

Efekt przeniesienia stóp. Co to?

Kilka dni temu takie właśnie badanie opublikował Międzynarodowy Fundusz Walutowy (MFW). Ekonomiści MFW w artykule naukowym pt. Monetary Policy Pass-Through to Interest Rates: Stylized Facts from 30 European Countries porównali tzw. efekt przeniesienia stóp podczas post-pandemicznego cyklu zacieśniania w porównaniu do poprzednich cykli zacieśniania. Zanim omówione zostaną szczegóły badania i wyniki, warto – rzecz jasna – wyjaśnić, czym jest efekt przeniesienia.

Pojęcie to należy rozumieć, jako siłę reakcji bankowych stóp procentowych (oprocentowania kredytów hipotecznych, depozytów jednodniowych O/N, terminowych czy kredytów dla przedsiębiorstw niefinansowych itd.) na jednostkowy wzrost krótkoterminowej stopy procentowej banku centralnego. Efekt przeniesienia obliczany jest jako stosunek wzrostu bankowych stóp procentowych do skumulowanego wzrostu podstawowej stopy procentowej. Przykładowo, jeżeli w danym kraju główna stopa procentowa banku centralnego wzrosła o 5 p. proc., wskutek czego oprocentowanie kredytów hipotecznych zwiększyło się o 3 p. proc., wówczas efekt przeniesienia wyniesie 0,6. 

Ekonomiści MFW skoncentrowali się na transmisji polityki pieniężnej w krajach Europy (kraje UE + UK + Macedonia + Szwajcaria). Analizie poddali siedem bankowych stóp procentowych takich jak:

1. oprocentowanie kredytów dla przedsiębiorstw niefinansowych;
2. oprocentowanie depozytów terminowych dla przedsiębiorstw niefinansowych;
3. oprocentowanie depozytów jednodniowych (overnight) dla przedsiębiorstw niefinansowych;
4. oprocentowanie kredytów hipotecznych dla gospodarstw domowych;
5. oprocentowanie pożyczek konsumenckich;
6. oprocentowanie depozytów terminowych dla gospodarstw domowych;
7. oprocentowanie depozytów jednodniowych (overnight) dla gospodarstw domowych.

Jakie otrzymano wyniki?

Polityka monetarna jest mniej efektywna, ale stopy proc. działają

Po pierwsze, w post-pandemicznym cyklu podwyżek stóp procentowych, efekt przeniesienia najsilniejszy okazał się w przypadku oprocentowania kredytów dla przedsiębiorstw niefinansowych (ok. 0,8), zaś najsłabszy dla oprocentowania jednodniowych depozytów gospodarstw domowych (ok. 0,1) . Można zatem stwierdzić, że kanał stóp procentowych w transmisji polityki monetarnej oddziaływał najsilniej na inwestycje (finansowanie w dużym stopniu kredytami przedsiębiorstw) oraz relatywnie słabiej na konsumpcję, gdyż efekt przeniesienia był słabszy zarówno dla oprocentowania depozytów terminowych gospodarstwa domowych (0,7), hipotek (0,6) oraz pożyczek konsumpcyjnych (0,4).

Po drugie, występują istotne różnice pomiędzy krajami. Na Węgrzech, efekt przeniesienia najsilniejszy był w przypadku depozytów terminowych, zaś najsłabszy w przypadku depozytów jednodniowych. W Czechach czy Norwegii zaś, krótkoterminowe stopy proc. najbardziej wpłynęły na oprocentowanie kredytów dla przedsiębiorstw niefinansowych.

Warto jednak przy tym podkreślić, że we wszystkich badanych krajach poza Macedonią, efekt przeniesienia najsłabszy był dla oprocentowania depozytów jednodniowych. Różnice pomiędzy największym i najmniejszym efektem przeniesienia stóp procentowych banku centralnego na bankowe stop procentowe największe okazały się na Węgrzech, zaś najsłabsze w Szwajcarii.

Pamiętajmy, że w kilku krajach w obliczu gwałtownego cyklu zacieśniania polityki monetarnej, rządy zaimplementowały regulacje mające na celu obniżenie efektywnych stóp procentowych (np. na Węgrzech zamrożono oprocentowanie hipotek). W Polsce efekt przeniesienia najsilniejszy był dla oprocentowania hipotek, a najsłabszy – w oprocentowaniu depozytów jednodniowych.

Po trzecie, efekt przeniesienia krótkoterminowych stóp proc. na rynkowe stopy procentowe w cyklu post-pandemicznym był generalnie słabszy w stosunku do poprzednich cykli porównawczych. Innymi słowy każda podwyżka stopy procentowej banku centralnego słabiej przekładała się na oprocentowania kredytów i depozytów w gospodarce, w efekcie czego kanał stopy procentowej miał mniejsze ostrza.

Warto dodać, że z czasem efekt przeniesienia w przypadku stawek rynkowych kredytów dla przedsiębiorstw niefinansowych stawał się równoległy do poprzednich cykli zaostrzania polityki monetarnej. Podobna rzecz ma się w przypadku oprocentowania depozytów terminowych przedsiębiorstw niefinansowych.

Zobacz też: Ależ inwestycja! Nowy gdański terminal już niemal na półmetku 

Większa płynność i koncentracja sektora bankowego ograniczają efektywność stóp proc.

Skoro badanie wyraźnie dowodzi, że efekt przeniesienia w cyklu zacieśniania polityki pieniężnej po pandemii był relatywnie mniejszy, pytanie, jakie się pojawia brzmi: dlaczego? Ekonomiści MFW wysuwają trzy zjawiska wyjaśniające to zjawisko. Słabszy efekt przeniesienia wynika cześciowo z i) większej koncentracji sektora bankowego, ii) większej ilości depozytów w stosunku do kredytów, a co za tym idzie iii) wysokiej płynności sektora bankowego. Można również wskazać na spadek udziału zmiennego oprocentowania na rynku kredytów hipotecznych i wzrost znaczenia kredytów ze stałą stopą proc. o określonym terminie zapadalności (np. stała stopa oprocentowania jest ustalana na 5 lat po czym poddana zostaje aktualizacji zgodnie z bieżącym poziomem krótkoterminowej stopy procentowej). W rezultacie, polityka monetarna oddziałuje na sferę realną gospodarki z większymi opóźnieniami (response lag).

Badanie opisane w niniejszym artykule nie implikuje słabszego oddziaływana minionego cyklu podwyżek stóp na zmienne makroekonomiczne, w tym inflację. Pamiętajmy, że post-pandemiczny cykl był średnio ponad dwukrotnie większy i szybszy w porównaniu do poprzednich cykli (co było uzasadnioną reakcją w obliczu rekordowej fali inflacyjnej), co sprawia, że konsekwencje makroekonomiczne mogą okazać się zdecydowanie silniejsze, nawet jeżeli efekt przeniesienia jest słabszy, tzn. pojedyncza podwyżka stopy procentowej mniej efektywna.

Chiny wydają jak szalone, aby wyrwać gospodarkę z recesji