Polska jest daleko od „scenariusza węgierskiego”. Węgry to gorsza liga

Czy Polsce grozi „scenariusz węgierski”? To pytanie jakiś czas temu przewijało się w tytułach artykułów prasowych. Cóż, przekonajmy się, jak blisko nam do tego „scenariusza”. 

Węgry są ekonomicznym maruderem Unii Europejskiej. Mają najwyższą inflacją, prawie najniższą dynamikę PKB, rekordowy deficyt fiskalny, a przy tym rentowności obligacji skarbowych są zdecydowanie wyższe niż w innych krajach regionu Europy Środkowo-Wschodniej. Niekorzystna sytuacja makrofiskalna w tym kraju ma już nawet swoje nazewnictwo w polskiej debacie publicznej. Nieraz z ust ekonomistów i komentatorów gospodarczych padało odniesienie do „scenariusza węgierskiego”. Jedną z przyczyn złej sytuacji ekonomicznej kraju położonego nad Dunajem jest nieskuteczny policy mix rozumiany jako kombinacja polityki fiskalnej rządu oraz polityki monetarnej banku centralnego.

Błędów w polityce gospodarczej Orbana implikowanych chęcią realizacji celów politycznych było multum, jednak dziś nie o nich. Dziś porównamy sytuację makrofiskalną Polski i Węgier. Dlaczego? Ponieważ groźby „scenariusza węgierskiego” często padają w debacie publicznej, zatem warto sprawdzić, jak blisko jesteśmy owego „scenariusza”.

Koszty obsługi długu? Polska – Węgry 1:0

Rynek obligacji skarbowych wygląda w Polsce na zdecydowanie bardziej zrównoważony, niż na Węgrzech. Rentowności 10-letnich obligacji skarbowych naszego rządu są wyceniane na poziomie 5,5%, podczas gdy na Węgrzech wynoszą one 7,6%. Zarówno w Polsce, jak i na Węgrzech oprocentowanie rentowności jest w trendzie spadkowym, ponieważ rynek oczekuje złagodzenia polityki pieniężnej (na Węgrzech niekonwencjonalne poluzowanie warunków monetarnych już się rozpoczęło). Widzimy to po spadającej krzywej FRA dla tych państw.

Choć trend rentowności obligacji jest w gruncie rzeczy podobny, to różnice są znaczne, co pokazuje spread pomiędzy oprocentowaniem obligacji skarbowych na Węgrzech i w Polsce w wysokości 190 pkt bazowych. Z jednej strony jest to efekt bardziej restrykcyjnej nominalnie polityki monetarnej węgierskiego banku centralnego (MNB), z drugiej strony przyczyną stosunkowo wysokiego spreadu jest różnica w wycenie ryzyka fiskalnego obu krajów, które uwidacznia się na kursie PLN/HUF. Polski złoty szybko umacnia się względem forinta węgierskiego

Zobacz też: Polska bankrutuje? Nie i nie zamierza!

Różnice w cenie emitowanego długu częściowo wyjaśniają, dlaczego koszty obsługi długu publicznego są w Polsce znacznie niższe w porównaniu do Węgier. W pierwszym kwartale 2023 r. koszt obsługi długu w relacji do PKB wyniósł w naszym kraju 1,4%, natomiast w kraju nad Dunajem aż 4,9%, co stanowi najwyższy wynik w UE. Co więcej, płatności odsetkowe budżetu państwa należą w Polsce do najniższych spośród krajów regionu Europy Środkowo-Wschodniej spoza strefy euro (obok Bułgarii utrzymującej stosunkowo nisko stopy procentowe). To efekt dużej aprecjacji złotego (napływ kapitału na rynek obligacji) i niższej stopy referencyjnej NBP.

Saldo fiskalne? Polska – Węgry 2:0

Sytuacja budżetowa dwóch krajów różni się zdecydowanie, choć w żadnym z nich nie jest perfekcyjna. W pierwszym kwartale saldo sektora finansów publicznych w Polsce wyniosło -1,5% PKB, natomiast na Węgrzech -11,2% PKB (7,5-krotnie wyższe). Budżet Węgier jest w złym stanie. Do lipca osiągnięto 86% całorocznego deficytu zaplanowanego na ten rok.

W naszym przypadku, załamanie dochodów z PIT pogorszyło stabilność budżetową, jednak trudno mówić o złym stanie budżetu państwa. Dochody z VAT implikowane w dużym stopniu cyklem koniunkturalnym odbijają, co zwiastuje poprawę salda fiskalnego. Realizacja założeń rządowych deficytu sektora finansów publicznych 4,5% PKB na koniec roku jest w zasięgu.

Dług publiczny? Polska – Węgry 3:0

Dług publiczny (ESA 2010) w Polsce zmniejszył się w pierwszym kwartale do 48,1% PKB z 49,1% PKB w IV kwartale 2022 roku. W rezultacie, jego poziom jest już niższy aniżeli w 2018 roku. Na Węgrzech dług państwowy w stosunku do PKB wzrósł w tym samym okresie z 73,3% do 74,9%.

Sytuacja fiskalna Polski i Węgier różni się fundamentalnie. Poziom podstawowych wskaźników fiskalnych w naszym kraju znajduje się blisko poziomu średniej unijnej (koszty obsługi długu i saldo budżetowe) lub poniżej (dług publiczny), podczas gdy Węgry charakteryzują się wysoką niestabilnością finansów publicznych, o czym świadczy najwyższy koszt obsługi długu do PKB oraz drugi największy deficyt fiskalny (który osiągnął już blisko 89% rządowego celu na br.) w krajach UE.

Zobacz też: Ile wynosi dług publiczny Polski? Jest niższy niż w 2018 roku

Nierównowaga zewnętrzna? Polska – Węgry 4:0

Polska stopniowo odzyskuje stabilność makroekonomiczną po okresie negatywnych szoków zewnętrznych. Aprecjacja złotego i spadek cen surowców energetycznych na światowych rynkach w połączeniu z rosnącym eksportem pozwoliły przywrócić dodatnie saldo na rachunku obrotów bieżących (+3,2% PKB w I kw.). Węgry z kolei wciąż gnębi nierównowaga makroekonomiczna (-1,6% PKB), choć sytuacja także się poprawia. W 2022 roku deficyt na rachunku obrotów bieżących osiągnął aż 8,1% PKB, co w połączeniu z ogromnym deficytem fiskalnym (6,2% PKB) doprowadziło do powstania głębokich deficytów bliźniaczych.

Zobacz też: Rekordowy import ładunków w USA w sierpniu!

Inflacja? Polska – Węgry 5:0

Węgry płacą wysoką cenę za brak koordynacji interakcji monetarno-fiskalnej w 2022 roku. Inflacja HICP od początku roku niezmiennie znajduje się na najwyższym poziomie w UE. W czerwcu wyniosła 19,9%. To znacznie wyżej, niż w Polsce (11,0%). Ponadto procesy dezinflacyjne w gospodarce rozpoczęły się w naszym kraju znacznie szybciej, choć samo tempo powrotu inflacji do celu jest podobne.

Wzrost PKB? Polska – Węgry 6:0

Realny PKB na Węgrzech w pierwszym kwartale spadł o 0,2% kw/kw i 1,1% r/r. Kraj znajduje się w technicznej recesji, a prognozy Komisji Europejskiej wskazują, że Węgry w całym 2023 roku otrą się o recesję (+0,1% r/r). Nie brakuje jednak recesyjnych prognoz (Moody: -0,1%, GKI Research: -1,3%), lecz także tych optymistycznych (MFW: +1,8%).

Główną przyczyną głębokiej dekoniunktury jest słaby przemysł i niski popyt krajowy. Przemysł zanotował spadek wolumenu produkcji aż o 10% w I kw., natomiast sprzedaż detaliczna od początku roku notuje ujemną dynamikę. Jest to podyktowanie spadkiem siły nabywczej konsumentów. Z danych Węgierskiego Urzędu Statystycznego wynika, że nominalne wynagrodzenia wzrosły średnio o 16,1% w 2022 r., co przy ok. 25-procentowej inflacji daje erozję płac realnych o blisko 9%.

Obraz koniunkturalny w Polsce jest dość podobny (spowolnienie w przemyśle, spadek popytu, erozja płac realnych), jednak dynamika PKB jest wyższa, niż na Węgrzech, a niższa inflacja w połączeniu z utrzymaniem się dynamiki płac nominalnych daje przestrzeń do poprawy sentymentu konsumentów (choć jest to potencjalne ryzyko dla dezinflacji). Nie zapominajmy również, że perspektywa napływu funduszy unijnych do Budapesztu w stosunku do Warszawy jest gorsza.

Koniec meczu

Podsumowując, krótko- i średniookresowe ryzyko wystąpienia „scenariusza węgierskiego” w polskiej gospodarce pozostaje niskie. Węgry grają w innej, gorszej lidze. Są ekonomicznym maruderem Europy. Natomiast wskaźniki makrofiskalne Polski znajdują się na relatywnie stabilnym poziomie, a na horyzoncie nie widać oznak pogorszenia sytuacji makroekonomicznej. Wręcz odwrotnie, wygasanie szoków podażowych ujawnia silne fundamenty makroekonomiczne naszego kraju.

Czy grozi nam kataklizm finansów publicznych? Ocena stabilności długu publicznego [RAPORT OG]