Polska bankrutuje? Nie i nie zamierza!

Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych w Polsce spadła do najniższego poziomu od kwietnia 2022 roku. Znajdują się one już o blisko o 330 pkt bazowych poniżej październikowego szczytu. Skutkuje to zawężeniem spreadu rentowności w stosunku do niemieckich obligacji. Tłumacząc z technicznego języka na bardziej potoczny – Polska nie bankrutuje. Nie żeby nas to dziwiło. 

Bankructwo Polski? Rentowności obligacji spadają, a spread się zawęża

Rynek obligacji skarbowych pod koniec ubiegłego roku stał się przedmiotem intensywnej dyskusji wśród ekonomistów. Rentowności 10-letnich obligacji emitowanych przez Skarb Państwa osiągnęły bowiem historycznie wysoki poziom 8,7%. Nie brakowało głosów, że wkrótce staniemy w obliczu bankructwa. Tymczasem rentowności od początku 2023 roku znajdują się w trendzie spadkowym. Obecne notowania „dziesięciolatek” wynoszą 5,44% i są na najniższym poziomie od kwietnia 2022 roku. W stosunku do październikowego szczytu notowania spadły o 330 pkt bazowych W rezultacie spread rentowności w stosunku do obligacji skarbowych Niemiec zmalał z ponad 600 pkt bazowych w listopadzie ub. roku do 295 pkt bazowych. Dlaczego oprocentowanie polskiego długu publicznego spada?

Aby odpowiedzieć na wyżej postawione pytanie, należy zadać sobie inne… Dlaczego notowania rentowności w ogóle wzrosły i osiągnęły swój historyczny szczyt?

Krótka historia o szczycie notowań obligacji

Po pierwsze, 2022 rok upłynął pod znakiem cyklu podwyżek stóp procentowych NBP. Rada Polityki Pieniężnej podwyższyła główną stopę procentową łącznie o 665 pkt bazowych do 6.75%. W październiku, gdy notowania rentowności obligacji skarbowych skoczyły do blisko 9%, RPP – jak się później okazało – właśnie skończyła cykl zacieśnienia polityki pieniężnej. Wówczas jednak oczekiwano, że stopy procentowe wzrosną na kolejnym posiedzeniu, co dobrze ukazuje stawka WIBOR 3M, która na przełomie października i listopada ub. roku wzrosła do 7,6% mimo stopy referencyjnej równej 6,75%. Wysokie stopy procentowe i rosnące oczekiwania kursu ich kształtowania implikowały rzecz jasna podbicie oprocentowania długu emitowanego przez Skarb Państwa.

Po drugie, rosyjska inwazja na Ukrainę doprowadziła do mechanizmu risk off w regionie CEE (Europa Środkowo-Wschodnia). Kapitał inwestorów zaczął odpływać z naszego regionu (m.in. z rynku obligacji) ze względu na ryzyko geopolityczne, co doprowadziło do deprecjacji kursu PLN, CZK, HUF i RON. Kurs EUR/PLN pierwszy raz w historii przekroczył psychologiczną barierę 5 zł. Waluty rynków regionu CEE stały się w oczach inwestorów mniej bezpiecznymi aktywami, co podwyższyło poziom awersji do ryzyka i skutkowało rozszerzeniem spreadów rentowności w stosunku do obligacji niemieckich, szwajcarskich itd. Ponadto, generalnie rzecz biorąc, napływ kapitału na rynki wschodzące spowolnił, ponieważ Fed i EBC szybko podwyższały stopy procentowe.

Wreszcie, pojawienie się szoku energetycznego wywarło wpływ na rachunek obrotów bieżących, który osiągnął blisko 4% PKB deficytu pod koniec 2022 roku, ponieważ wzrosły ceny importowanych surowców energetycznych (gaz i ropa naftowa), a złoty osłabiał się względem walut głównych partnerów handlowych.

Trudno doszukiwać się drugiego dna, jakoby zwiększenie poziomu awersji ryzyka inwestorów zdeterminowane było podwyższeniem ryzyka niewypłacalności państwa. Potwierdzeniem niech będzie ocena ratingowa agencji Moody’s, która w październiku ub. roku, gdy rentowności obligacji 10-letnich osiągnęły prawie 9% wystawiła ocenę wiarygodności kredytowej Polski na poziomie „A2”. Ratingi Fitch i S&P wyniosły „A-„, czyli jeden poziom niżej niż Moody’s. Wszystkie agencje ratingowe oceniły perspektywy wypłacalności Polski jako stabilne.

Zobacz też: Czy grozi nam kataklizm finansów publicznych? Ocena stabilności długu publicznego [RAPORT OG]

Krótka historia o… spadku notowań

Notowania rentowności 10-letnich obligacji w Polsce skurczyły się od październikowego szczytu o 330 pkt bazowych, natomiast spread rentowności w stosunku do niemieckich obligacji zawęził się o około 300 pkt bazowych. Mieliśmy podążać w kierunku bankructwa, tymczasem cena emitowanego długu jest coraz niższa… Dlaczego? Wystarczy prześledzić determinanty wzrostu notowań obligacji i zobaczyć, co dzieje się z tymi wskaźnikami obecnie. Tak też zrobiliśmy.

Inflacja w Polsce spada szybciej od oczekiwań ekonomistów. W czerwcu wskaźnik CPI wyniósł 11,5% r/r wobec konsensusu 11,7%. Wczoraj spłynęły do nas nowe dane NBP o inflacji bazowej, która spadła do 11,1% r/r z 11,5% w maju. Miesięczny impet bazowej osiągnął 0,3% – blisko przedpandemicznych poziomów. W rezultacie rynek wycenia obniżki stóp procentowych. Oczekiwania rynkowe są dodatkowo podsycane wypowiedziami niektórych członków RPP i prezesa NBP Adama Glapińskiego, którzy już prawie na oścież otworzyli drzwi do wrześniowych obniżek stóp procentowych. Rynek oczekuje, że do końca 2023 r. stopa referencyjna spadnie o 125 pkt bazowych: obserwujemy spadek stopy WIBOR 3M i krzywej FRA, które wyceniają przyszłą wysokość stóp procentowych. W efekcie rentowności średnio- i długoterminowych obligacji skarbowych nurkują.

Sytuacja na rynku walutowym zdaje się stabilizować. Kurs złotego wraca do swoich fundamentalnych poziomów, ponieważ ryzyko geopolityczne maleje, a gospodarka wyróżnia się wysoką stabilnością makroekonomiczną na tle UE. Próżno szukać chociażby ryzyka destabilizacji w sektorze bankowych czy wzrostu niewypłacalności sektora prywatnego. Ponadto, Fed i EBC są już u szczytu cyklu podwyżek stóp procentowych, a pozytywne dane inflacyjne stymulują oczekiwania, że w lipcu główne banki centralne skończą swoje cykle. Wszystkie te czynniki o charakterze globalnym i lokalnym umacniają złotego i zwiększają płynność na rynku obligacji. Kurs EUR/PLN wynosi obecnie 4,45 zł, natomiast kurs USD/PLN spadł poniżej psychologicznej bariery 4,00 zł.

Notowaniom polskich obligacji skarbowych sprzyja również poprawa salda na rachunku obrotów bieżących. Szoki podażowe gasną: ceny energii na europejskim rynku są nawet momentami ujemne. To wraz z aprecjacją złotego obniża koszty importowanych dóbr. Saldo obrotów towarowych od początku 2023 r. jest dodatnie. W rezultacie roczny deficyt na rachunku obrotów bieżących (suma za ostatnie 12 miesięcy) zmniejszył się z blisko 4% PKB w czwartym kwartale 2022 r. do 0,5% PKB w czerwcu. Natomiast w ujęciu miesięcznym obserwujemy już saldo dodatnie (1,4 mld EUR w czerwcu).

Zobacz też: Samochody elektryczne podbiją Polskę? Znaczny wzrost rejestracji aut

Bankructwo Polski? To śpiewka dla polityków…

Czynniki stojące za ubiegłorocznym wzrostem rentowności obligacji skarbowych miały charakter krajowy i globalny, podobnie jak czynniki wpływające na obecny spadek notowań. Fluktuacje na rynku polskich obligacji, które obserwujemy w ostatnich dwóch latach nie powinny być dla żadnego ekonomisty zaskoczeniem. Rosną stopy procentowe – rosną rentowności. Występuje szok (wojenny i surowcowy) – rosną rentowności. Wzrasta deficyt na rachunku obrotów bieżących – rosną rentowności. Oczywiście zwiększenie ceny emitowanego długu może wynikać z niestabilności fiskalnej (patrz: Wielka Brytania) i podwyższonego ryzyka niewypłacalności. U nas na rodzimym podwórku teza wskazująca na ryzyko fiskalne jako jedną bądź nawet główną z przyczyn wyższych rentowności nie znajduje jednak uzasadnienia w danych i ratingach kredytowych. Taka linia argumentacyjna jest po prostu błędna. Bankructwo nam nie grozi i nie będzie grozić. To śpiewka dla polityków. Choć długoterminowe ryzyka fiskalne są, jak zawsze zresztą. To jednak temat na inny tekst lub nawet raport.

Dług publiczny w Polsce spada i jest niższy niż przed wprowadzeniem 500+