Dług publiczny w Europie spada w dynamicznym tempie! Jest jednak jedno „ale”

Wszystkie wysoko zadłużone gospodarki strefy euro szybko redukują swój dług publiczny. Jak szybko? W tempie przekraczającym to, czego wymagają reguły fiskalne Unii Europejskiej. Jak to możliwe, skoro rentowności 10-letnich obligacji są na najwyższym poziomie od lat? Spieszymy z wyjaśnieniami. 

Rentowności obligacji i instrument TPI

W lipcu ub. roku pojawił się na naszym portalu tekst pt. „Kolejny kryzys zadłużeniowy w strefie euro puka do drzwi? Jest realne zagrożenie” mojego autorstwa. Obawy te spowodowane były gwałtownym wzrostem długoterminowych stóp procentowych. Włoskie obligacje skarbowe były notowane wówczas po 3,7%, hiszpańskie po 2,5%, portugalskie po 2,5%, greckie zaś po 3,5%. Dla większości wysoko zadłużonych gospodarek strefy euro „dziesięciolatki” skoczyły do najwyższego poziomu od kryzysu zadłużeniowego, co rzecz jasna spotkało się z zaniepokojeniem decydentów monetarnych EBC.

Zaprojektowano więc instrument ochrony transmisji (TPI), który miał wesprzeć efektywną transmisję polityki monetarnej. Innymi słowy, miał spowodować, że wszelkie działania polityki monetarnej będą oddziaływać z relatywnie podobnym skutkiem na wszystkie państwa członkowskie. W szczególności chodzi o rentowności obligacji rządowych. Stąd nazwa anti-fragmentation tool, gdyż głównym celem TPI było zmniejszenie spreadu rentowności obligacji pomiędzy najsilniejszymi i najsłabszymi gospodarkami Eurolandu. Przekładając to na język ludzki, oznacza to po prostu spadek różnicy w kosztach odsetkowych długu publicznego — przykładowo — między niemieckim a włoskim rządem.

EBC chciał po prostu przeciągać sznur w obie strony. Podwyżkami stóp procentowych stwarzał ryzyko dla wystąpienia kryzysu finansowego, natomiast takimi instrumentami jak TPI, miał rekompensować szkody, które wyrządził najbardziej zadłużonym i niestabilnym fiskalnie państwom. Jak się później okazało, TPI ostatecznie nie wszedł w życie przez utrudnienia natury prawnej. Niewykluczone jednak, że gdy problem ten zostanie rozwiązany, EBC skorzysta z instrumentu antyfragmentacyjnego (bardzo zbieżnego z instrumentem luzowania ilościowego – QE).

Poniższy wykres przedstawia kształtowanie się rentowności obligacji 10-letnich w strefie euro (uśrednione oprocentowanie dla wszystkich 19 państw eurozony). Tak jak wspomniałem wcześniej – długoterminowe stopy procentowe są na najwyższym poziomie od kryzysu zadłużeniowego (!), a ku zaskoczeniu wszystkich (niektórzy pewnie zaskoczeni nie będą) wykażę za moment, że dług publiczny w relacji do PKB spada.

Zobacz także: Czy grozi nam kataklizm finansów publicznych? Ocena stabilności długu publicznego [RAPORT OG]

Relacja długu do PKB spada, mimo wzrostu stóp procentowych

We wszystkich monstrualnie zadłużonych gospodarkach strefy euro dług publiczny jako procent PKB znajduje się na silnie spadkowym trendzie. Przerywane kreski pokazują kształtowanie się wskaźnika długu od 2021 r., zakładając jego spadek zgodnie z tempem wymaganym przez regułę fiskalną (1/20 wartości długu powyżej 60% PKB). Redukcja następuje jednak w zdecydowanie szybszym tempie. W Grecji wskaźnik ten jest już na poziomie sprzed kryzysu pandemicznego. Portugalia również wyeliminowała gwałtowny wzrost zadłużenia z czasów pandemii. Imponujące. Zwłaszcza że mieliśmy do czynienia z szeroką stymulacją fiskalną i tym samym wysokim poziomem deficytów budżetowych. Jak to możliwe? Po pierwsze inflacja. Po drugie wzrost PKB.

Zobacz także: Globalny dług w 2021 roku spadł w najszybszym tempie od dziesięcioleci!

Co determinuje kształtowanie długu publicznego w relacji do PKB? Trzy zmienne: stopa procentowa, deflator PKB (zamiennie można mówić o inflacji, choć nie jest to 1:1 to samo) i wzrost realnego PKB. Jako stopę procentową można przyjąć oprocentowanie obligacji 10-letnich. Jeżeli suma deflatora PKB (inflacji) i wzrostu realnego PKB jest większa od stopy procentowej, wówczas dług publiczny w relacji do PKB może spadać, mimo głębokich deficytów. Właśnie takie zjawisko dziś występuje. Spójrzmy na stopę inflacji HICP w strefie euro. Średnia inflacja w strefie euro wzrosła z poziomów bliskich 0% pod koniec 2020 r. do 10,1% w listopadzie 2022 r. Nigdy wcześniej dynamika wzrostu cen w Europie nie była tak wysoka.

Wykres 2. Inflacja HICP w strefie euro (%)

Zobacz także: XI Warszawskie Dni Logistyki Edukacja-Nauka-Biznes – „Zrównoważona logistyka – wybór czy konieczność?”

Jednocześnie wzrost gospodarczy w strefie euro stosunkowo szybko przybrał kształt litery V, po czym PKB urósł w tempie kosmicznych 14.2% w drugim kwartale 2021 r. Swoje dołożyła statystyka i efekt bazy, niemniej ożywienie przyszło szybko i z dużym impetem. W następnych kwartałach europejska gospodarka rozwijała się stabilnie od 4% do 6%, podczas gdy wzrost inflacji już dawał się we znaki bankierom centralnym, lecz bez reakcji z ich strony. Wskutek tego, stopy procentowe (rentowności obligacji) pozostawały niskie, a nominalny PKB charakteryzował się bardzo wysokim wzrostem. Efekt? Gwałtowny spadek długu publicznego w relacji do PKB. Matematyka jest nieubłagana i w tym przypadku w pozytywnym tego słowa znaczeniu. Stąd wielu ekonomistów rekomenduje państwom, aby skupiły się na utrzymaniu wysokiego tempa wzrostu gospodarczego, a niekoniecznie redukcji długu przez destrukcyjną politykę austerity.

Wykres 3. Wzrost PKB w strefie euro (%)

Zobacz także: Dług publiczny w Polsce spada i jest niższy niż przed wprowadzeniem 500+

Co w większym stopniu zdeterminowało ten pozytywny snowball effect? Wysoka inflacja czy ożywienie gospodarcze? Z pomocą przychodzą obliczenia ekonomisty Oxford Economics Daniela Krala. Jak wynika z poniższego wykresu wzrost realnego PKB to główny komponent obniżenia wskaźnika długu w eurozonie. Rola inflacji jednak rosła z kwartału na kwartał.

It wasn't high inflation but post-pandemic rebounds in activity that mostly drove the decline in Eurozone debt-to-GDP ratio since early 2021. ⬇️ pic.twitter.com/elriMDdTnO

— Daniel Kral (@DanielKral1) January 27, 2023

Kryzys i tak jest możliwy

Ekonomista BNP Paribas i analityk finansowy Wojciech Stępień zasugerował na Twitterze, iż wskaźnik długu publicznego w relacji do PKB jest nieużyteczny. Częściowo można zgodzić się z tym stwierdzeniem. Dlaczego? Dług w stosunku do PKB przeważnie spada, gdy inflacja jest wysoka, natomiast koszty obsługi długu rosną, ponieważ wysoka inflacja wymusza reakcję banków centralnych, czyli zwiększenie stóp procentowych w gospodarce. Wyższe koszty obsługi długu mogą nadmiernie obciążyć budżet państwa i stworzyć podwaliny pod ryzyko niewypłacalności oraz związaną z tym reakcję rynków finansowych, mimo że w relacji do PKB dług ten będzie coraz niższy.

Jest wiele nieużytecznych wskaźników makroekonomicznych, jednym z najbardziej nieużytecznych jest dług publiczny do PKB. Dużo ważniejszy jest koszt obsługi tego długu do PKB i trajektoria zmian tutaj jak również, związany z tym, kształt krzywej dochodowości.

— Wojtek Stepien (@wstepien_) January 26, 2023

Takie zjawisko występuje we Włoszech. Dług w relacji do PKB (co wykazano wcześniej) spada szybciej, niż wymagają tego reguły fiskalne, podczas gdy koszty obsługi długu w relacji do PKB są na trendzie wzrostowym, odkąd EBC rozpoczął politykę zacieśniania monetarnego. Innymi słowy: państwo może stanąć w obliczu kryzysu zadłużeniowego, nawet gdy dług spada. I na odwrót. Nawet gdy zadłużenie rządu rośnie, kraj może utrzymywać wysoki stopień zdrowotności finansów publicznych. Znaczenie mają także inne wskaźniki jak na przykład stosunek długu we własnej walucie do długu w obcej walucie, koszty odsetkowe w relacji do dochodów budżetowych i wydatków czy średni termin zapadalności długu pokazujący, jak szybko państwo musi dokonywać jego refinansowania.

Wykres 4. Koszty obsługi długu general government jako % PKB

Wniosek jest następujący. Imponujący spadek długu publicznego w relacji do PKB w wysoce zadłużonych gospodarkach strefy euro nie musi oznaczać jednocześnie znacznej poprawy sytuacji fiskalnej. Wkrótce może się okazać, iż uwarunkowania makroekonomiczne będą niesprzyjające. Stopa inflacji w całej strefie euro spada, tempo wzrostu PKB hamuje, natomiast stopy procentowe rosną. To wszystko sprawia, że prawdopodobieństwo negatywnego snowball efect wciąż jest wysokie. Co ważniejsze, wzrost kosztów obsługi długu w takim otoczeniu wydaje się nieunikniony.

Odbudowa kapitału ludzkiego po pandemii musi być priorytetem rządu