Inflacja w USA powyżej oczekiwań ekonomistów! Czy stopy procentowe jednak wzrosną?

Wśród ekonomistów dominuje przekonanie, że cykl podwyżek stóp procentowych w USA dobiegł końca. Jednak ostatnie dane dotyczące inflacji PCE mogły nieco skonfundować. Może Fed jednak nie zakończył cyklu podwyżek?

Na początku przedstawimy dane, które w mijającym tygodniu opublikowało Amerykańskie Biuro Analiz Ekonomicznych (BEA). Następnie zaś zastanowimy się, jaki jest rozkład prawdopodobieństw dla poszczególnych scenariuszy.

Inflacja PCE w USA rośnie i jest uporczywa

Inflacja PCE mierzona wskaźnikiem cen osobistych wydatków konsumpcyjnych wzrosła w kwietniu do 4,4% r/r wobec 4,2% w marcu. Odczyt okazał się zdecydowanie wyższy od konsensusu rynku, który zakładał wzrost o 3,9%. Fed większą uwagę zwraca jednak na bazowe miary PCE, które także wzrosły. Stopa inflacji PCE z wyłączeniem cen żywności i energii wzrosła do 4,7% r/r (marzec ~ 4,6%), natomiast średnia obcięta stopa inflacji PCE (ekstremalne obserwacje są odrzucane) do 4,8% (marzec ~ 4,7%).

12-miesięczna inflacja PCE

Dobrym szeregiem czasowym pokazującym skalę uporczywości inflacji jest ewolucja rozkładu cen dóbr. Pokazuje, ona jaki udział w inflacji PCE mają dobra, które rosną w określonym tempie (0-2%, 2-3%, 3-5%, 5-10%, pow. 10%). Z kwietniowych odczytów wynika, że inflacja w USA wciąż jest bardzo uporczywa. Udział dóbr, które drożeją w tempie powyżej 10%, wzrósł z 9,9% w marcu do 14,4% w kwietniu br. Natomiast udział cen dóbr, które rosną w tempie 0-2% spadł z 12,2% do 10,6%. Najwięcej towarów i usług drożeje w tempie 5-10% (35%).

Członkowie Fed podzieleni

Rynek wycenia 30% szans na podwyżki stóp procentowych podczas czerwcowego posiedzenia FOMC (choć percepcja się zmieniła, o czym później). Konsensus rynku i ekonomistów jest taki, że cykl zacieśniania monetarnego dobiegł końca i w maju został osiągnięty pivot. Sugeruje to między innymi wypowiedź Jerome’a Powella podczas majowej konferencji:

Polityka jest zaostrzona, widać to we wskaźnikach wrażliwych na stopy procentowe i widać to coraz częściej w innych wskaźnikach. A jeśli nałożysz na to zaostrzenie warunków kredytowych i zaostrzenie ilościowe, myślę, że możemy nie być daleko, być może jesteśmy nawet na tym poziomie [wystarczającej restrykcyjności stóp procentowych – red.]

Istotną kwestią są podziały członków Fed na „jastrzębie” i „gołębie”. Kilku ekonomistów Fed publicznie mówi o tym, że stopy procentowe powinny dalej rosnąć. James Bullard optuje za dwoma podwyżkami po 25 punktów bazowych, natomiast Neel Kashkari i Chris Waller sugerują, że deklaracje zakończenia cyklu zacieśniania polityki pieniężnej są przedwczesne. Co ciekawe, niektórzy członkowe FOMC (w tym J. Powell) zastanawiają się nad pauzą w czerwcu (brak posiedzenia) i podjęcie decyzji w lipcu, kiedy spływające dane pokażą jaśniejszy obraz wpływu transmisji polityki pieniężnej na gospodarkę. Ekonomiści powtarzają bowiem, że stopy procentowe jeszcze nie uderzyły z pełnym impetem w amerykańską koniunkturę. Rynek pracy jest odporny. Bezrobocie spada, a wzrost płac przyspiesza.

Co Fed zrobi w czerwcu?

Odpowiedzi na wyżej postawione pytanie możemy poszukać na rynku, którego oczekiwania zmieniają się jak w kalejdoskopie. Dwa tygodniu temu rynek wyceniał, że stopy osiągnęły maksymalny pułap, a we wrześniu dojdzie do pierwszej obniżki o 25 punktów bazowych. Natomiast do końca stycznia 2024 roku Fed dokona cięć na poziomie aż 100 punktów bazowych. Teraz rynek wycenia 30% szans na podwyżkę w czerwcu i 65% szans na podwyżkę do lipca. Od czego będzie zależeć decyzja Fed?

Oczywiście, głównie od kolejnych odczytów inflacyjnych. Jednak dużą rolę odegra skala zaostrzenia warunków kredytowych. Zdaniem Arkadiusza Balcerowskiego, ekonomisty mBanku „operujemy w środowisku wysokiego ryzyka solidnego tąpnięcia nominalnego wzrostu kredytu”, a mocne spadki mogą być dopiero przed nami. Jeżeli ryzyka związane z załamaniem kredytowym się zmaterializują, Fed najpewniej nie podniesie stóp procentowych.

Jak widać na niniejszym wykresie, obecnie operujemy w środowisku wysokiego ryzyka solidnego tąpnięcia nominalnego wzrostu kredytu. Fakt, że do tej pory nie widzieliśmy mocnych spadków nie oznacza, że najgorsze już za nami. Działają tutaj duże opóźnienia nawet do 1 roku❗️ pic.twitter.com/8wQYRcpRY2

— Arkadiusz Balcerowski, CFA (@Insider_FX) May 23, 2023

Determinantem decyzji o stopach procentowych będzie również sytuacja na rynku pracy (dynamika płac i bezrobocie). Tutaj jednak powołamy się na nasz wczorajszy tekst o bezrobociu w Polsce. Być może znajdujemy się w przełomowym momencie makroekonomii i stopa inflacji spadnie do stabilnego poziomu bez jednocześnie dużego wzrostu bezrobocia. To oznacza, że rynek pracy pierwszy raz w historii okazałby się odporny na duże podwyżki stóp procentowych.

Reasumując, scenariuszem bazowym wciąż jest majowy pivot (stopy procentowe Fed w tym cyklu już nie wzrosną), który obwołaliśmy także i my. Aby stopy wzrosły, musiałoby dojść do nagłej poprawy na rynku kredytowym, czego raczej nikt nie oczekuje. Wiele wskazuje jednak, że Fed przeczeka czerwiec i do posiedzenia FOMC dojdzie dopiero w lipcu.

Rynek pracy w USA. Bezrobocie spada, a wzrost płac przyspiesza! Recesji nie będzie?