Napięty rynek pracy – błogosławieństwo czy przekleństwo banków centralnych?

Luka popytowa w głównych gospodarkach spada, jednak wciąż pozostaje na podwyższonym poziomie. Co więcej, stopa bezrobocia w głównych gospodarkach, a także w Polsce albo nie rośnie, albo zmiany są niewielkie przy tej skali zacieśnienia polityki monetarnej. Mimo to inflacja szybko spada. Dlaczego? Czy banki centralne są blisko osiągnięcia złotego środka? Realizacji celu inflacyjnego bez nadmiernych kosztów społecznych? 

• W lipcu Fed prawdopodobnie zakończy cykl podwyżką stóp procentowych o 25 pkt bazowych do przedziału 5,25-5,50%
• W przypadku EBC zdecydowanie trudniej wycenić prawdopodobieństwo poszczególnych scenariuszy dotyczących docelowego poziomu stóp procentowych. 
• Bank Anglii jest skłonny do podwyżki o 50 pkt bazowych na sierpniowym posiedzeniu, a docelowy poziom stóp może osiągnąć 6,50% (z ryzykiem w dół do 6,00%).
• Cele inflacyjne odnoszą się do ogólnego wskaźnika CPI, jednak banki centralne zwracają teraz większą uwagę na inflację bazową.
• Biorąc pod uwagę inflację bazową, banki centralne są jeszcze dość daleko od celu.
• Zarówno w strefie euro, jak i USA luka popytowa jeszcze nie powróciła do wielkości sprzed pandemii, kiedy stopy procentowe były przecież bliskie zera (!). Obecnie jest ona w okolicach 4-5%, podczas gdy w ub. dekadzie oscylowała wokół 2,5%
• Rozgrzany rynek pracy może oznaczać, że 1) cel inflacyjny uda się osiągnąć bez wzrostu bezrobocia 2) wymagane są kolejne podwyżki stóp procentowych, aby pogorszyć kondycję rynku pracy i obniżyć inflację do celu.

Co zrobią banki centralne na najbliższych posiedzeniach?

Główne banki centralne powoli kończą swoje rekordowe cykle zacieśnienia polityki monetarnej. Po niższym, niż oczekiwano odczycie inflacji CPI w USA rynki finansowe są przekonane, że w lipcu Fed zakończy cykl podwyżką stóp procentowych o 25 pkt bazowych do przedziału 5,25-5,50%. Europejski Bank Centralny również podniesie stopy procentowe o 25 pkt bazowych, co oznacza, że stopa podstawowych operacji refinansujących osiągnie 4,25%. Jednak w przypadku EBC zdecydowanie trudniej wycenić prawdopodobieństwo poszczególnych scenariuszy. Morgan Stanley prognozuje, że dojdzie jeszcze do dwóch podwyżek o 25 pkt bazowych, ponieważ tempo spadku inflacji bazowej nie jest zadowalające. Bank Anglii jest skłonny do podwyżki o 50 pkt bazowych na sierpniowym posiedzeniu, a docelowy poziom stóp może osiągnąć 6,50%. Choć ostatnie dane o malejącej presji płacowej przesuwają ryzyko w dół do 6,00%.

Inflacja ogólna schodzi na dalszy plan

W warunkach spadku cen energii i żywności na światowych rynkach oraz presji cenowej w usługach mamy do czynienia z sytuacją, w której inflacja bazowa przewyższa ogólną inflację. Choć cele inflacyjne odnoszą się do ogólnego wskaźnika CPI, to banki centralne zwracają teraz większą uwagę na komponent bazowy. A pod tym względem, w USA i strefie euro do celu jeszcze daleko. Nawet w Hiszpanii, gdzie inflacja jest już poniżej celu EBC 2%. Poniżej załączamy wykres opracowany przez ekonomistów Międzynarodowego Funduszu Walutowego przedstawiający, jak daleko są główne gospodarki z inflacją bazową od celów inflacyjnych. A jeszcze raz podkreślamy, że to ona jest teraz bacznie obserwowana przez bankierów centralnych.

Zobacz też: PIE: Stopy procentowe są skutecznym narzędziem w walce z inflacją

Luka popytowa dużo powyżej 0%. Wysokie stopy zostaną z nami na dłużej?

Dlaczego inflacja bazowa zdecydowanie przewyższa cele banków centralnych. Wynika to z wciąż mocno dodatniej luki popytowej w głównych gospodarkach. Ta mimo że spada od kilku miesięcy, to wciąż jest na podwyższonym poziomie. Zarówno w strefie euro, jak i USA luka popytowa jeszcze nie powróciła do wielkości sprzed pandemii, kiedy stopy procentowe były przecież bliskie zera (!). Obecnie jest ona w okolicach 4-5%, podczas gdy w ub. dekadzie oscylowała wokół 2,5%. Teraz, gdy stopy są rekordowe wysokie, banki centralne oczekują, że luka popytowa stanie się ujemna (m.in. tym kanałem w poprzednich epizodach podnoszenia stóp proc. wiodła droga do celu inflacyjnego), aby wygasić wewnętrzną presję inflacyjną. To oczywiście wymaga wzrostu gospodarczego poniżej potencjalnego, czyli cyklicznego spowolnienia koniunktury.

Zobacz też: Co się stanie, jeśli umowa zbożowa nie zostanie przedłużona?

A co w sytuacji, gdy cel inflacyjny zostanie osiągnięty, inflacja bazowa pozostanie podwyższona, a luka popytowa będzie wysoce dodatnia? Oczywiście banki centralne będą dysponować argumentem, aby rozpocząć szybki cykl obniżek stóp procentowych. W końcu cel udało się zrealizować, więc dobrze, aby wzrost gospodarczy wrócił na właściwe tory. Jednak patrząc na jastrzębie podejście prezesów, jak i członków organów decyzyjnych w zakresie stóp procentowych, wydaje się, że Fed czy EBC poczekają z dużymi obniżkami aż do momentu pełnego wygaśnięcia wewnętrznej presji na wzrost cen. To wymaga wystąpienia dwóch zjawisk (ściśle ze sobą związanych): spadku inflacji ogólnej i bazowej w okolice celu oraz powrotu luki popytowej co najmniej do średniej sprzed pandemii.

Napięty rynek pracy a banki centralne

Od jakiegoś czasu główną rozterką ekonomistów jest wpływ obecnego rynku pracy na politykę monetarną i inflację. Być może luka popytowa nie musi spaść do ujemnego poziomu, aby osiągnięty został cel inflacyjny? Innymi słowy, inflacja może spaść do 2% (w Polsce 2,5%) bez spadku zatrudnienia. Doszło bowiem do strukturalnych zmian na rynku pracy (negatywne zmiany demograficzne), które sprawiają, że jak dotychczas za restrykcyjną politykę pieniężną i dezinflację nie płacimy wzrostem stopy bezrobocia (wypłaszczenie krzywej Phillipsa). A to właśnie wyższe bezrobocie jest kluczowym warunkiem wzrostu PKB poniżej poziomu potencjalnego, tj. zaistnienia ujemnej luki popytowej. To oznaczałoby, że strukturalne zmiany rynku pracy są dla banków centralnych błogosławieństwem – banki centralne podwyższają stopy i obniżają inflację bez kosztów społecznych.

Z drugiej strony rozgrzany rynek pracy może oznaczać, że wysokie stopy procentowe powinny pozostać na wysokim poziomie przez dłuższy czas, ponieważ w innym wypadku inflacja nie wróci do celów banków centralnych. Z szacunków ekonomistów B. Bernanke i O. Blancharda wynika, że w obliczu napiętego rynku pracy inflacja w USA utrzyma się na poziomie 3,5% (o 1 p. proc. powyżej celu), co sugeruje, iż stopy procentowe powinny zostać jeszcze podwyższone, ponieważ spadek inflacji z 3,5% do 2% wymaga wzrostu bezrobocia. Z kolei A. Domash i L. Summers sugerują, że zrealizowanie celu inflacyjnego Fed wymaga zwiększenia stopy bezrobocia o 2 do nawet 5 pkt proc. (czyli do nawet 8,6%). Jeżeli wyżej wymienieni ekonomiści się nie mylą to napięty rynek pracy okaże się przekleństwem dla banków centralnych.

Zobacz też: Inflacja na świecie spada szybciej od oczekiwań! Ekonomiści nie doszacowują dezinflacji

A co na naszym podwórku?

Z lipcowego Raportu o inflacji NBP wynika, że luka popytowa spadła w drugim kwartale br. do -0,6% i na ujemnym poziomie utrzyma się co najmniej do czwartego kwartału 2025 roku. Podstawowym założeniem tej prognozy jest wzrost stopy bezrobocia do 4,0% i niezmieniony poziom głównej stopy procentowej (6,75%). Zarówno do pierwszego, jak i drugiego założenia można mieć pewne zastrzeżenia.

Po pierwsze, jak wskazuje ekonomista Pulsu Biznesu Ignacy Morawski, analitycy NBP systematycznie mylą się w predykcjach stopy bezrobocia (Źródło: Puls Biznesu):

Analitycy NBP znów pokazali, że już za chwilę bezrobocie zacznie rosnąć. Teoretycznie ma to sens. Kłopot polega na tym, że rynek pracy zachowuje się w tym cyklu zupełnie inaczej niż w przeszłości. W każdej kolejnej rundzie prognoz od szczytu wzrostu PKB w I kw. 2022 r. NBP się mylił co do bezrobocia i przeceniał jego wzrost. Bezrobocie w ogóle nie rośnie.

Z drugim założeniem, jest taki problem, że prezes NBP Adam Glapiński na ostatniej konferencji zapowiedział obniżki stóp procentowych już od września br.

W związku z powyższym, istnieje wysokie prawdopodobieństwo podwyższenia luki popytowej w 2024 roku, na której m.in. opiera się projekcja inflacji wg, której wraca ona do przedziału celu inflacyjnego NBP (2,5% +/- 1 p. proc.) w trzecim kwartale 2025 roku (3,3%). Jeżeli luka popytowa rzeczywiście wzrośnie w stosunku do projekcji NBP, to powrót do celu inflacyjnego ulegnie wydłużeniu.

Napięty rynek pracy – błogosławieństwo czy przekleństwo?

Na tym etapie wciąż nie jesteśmy w stanie ocenić, czy napięty rynek pracy jest błogosławieństwem czy też przekleństwem dla banków centralnych. Na ocenę przyjdzie czas zapewne, gdy inflacja ustabilizuje się na niskim poziomie. Wtedy zobaczymy, ile wynosi stopa bezrobocia, tzn. jaka jest zależność między inflacją a bezrobociem (krzywa Phillipsa). W analizach heterodoksyjnych pojawia się pojęcie naturalnej stopy inflacji (natural rate of inflation). Być może jej poziom został przesunięty w górę, przez co banki centralne muszą dostosować swoje cele inflacyjne do tej zmiany?

Stopy procentowe zrobiły swoje. Ich wzrost byłby błędem [RAPORT OG]