GospodarkaKomentarze I AnalizyPolskaRaporty OG

Stopy procentowe zrobiły swoje. Ich wzrost byłby błędem [RAPORT OG]

Rada Polityki Pieniężnej realizuje obecnie politykę wait and see. Cykl podwyżek stóp procentowych dobiegł końca, jednak gdyby doszło do odchylenia stopy inflacji od oczekiwanego trendu, bank centralny będzie reagował. Dla jednych ekonomistów, uporczywość inflacji nie pozwala na tak „szybki” i „łagodny” koniec cyklu, a dla drugich polityka pieniężna jest w wystarczająco restrykcyjnym punkcie. To kto ma racje zależy od czynników fundamentalnych takich jak charakter inflacji w gospodarce narodowej, obecna i przewidywana aktywność gospodarcza, oczekiwania inflacyjne i sytuacja na rynku globalnym. W Europie i na świecie już okrzyknięto dezinflację. W Polsce szczyt inflacji dopiero przed nami, jednak ekonomiści zgodnie prognozują, że 2023 rok upływać będzie pod znakiem dezinflacji także u nas. Czy to wystarczający powód, aby stopy już nie rosły? 

„W donkiszotowskiej próbie szybkiego ujarzmienia inflacji”

Amerykański ekonomista Joseph E. Stiglitz stwierdził, że „po ponad dekadzie bardzo niskich stóp procentowych sensowne jest ich „normalizowanie”. Jednak podwyższenie stóp procentowych powyżej tego poziomu w donkiszotowskiej próbie szybkiego ujarzmienia inflacji będzie nie tylko bolesne teraz; pozostawi długotrwałe blizny, zwłaszcza u tych, którzy są najmniej zdolni do udźwignięcia ciężaru tej nieprzemyślanej polityki”.

Czy laureat Nagrody Nobla ma rację w swoim przemyśleniach, czy jednak myli się i banki centralne po prostu realizują swój mandat zdefiniowany przez ustawodawcę: utrzymanie stabilnego poziomu cen w średnim okresie. To bowiem wokół ściśle określonego celu toczy się zagorzała dyskusja na temat działań banków centralnych. Bowiem strategia celu inflacyjnego sprawia, że stopy procentowe muszą reagować na znaczne odchylenie dynamiki wzrostu cen od 2% (w przypadku USA) w średnim okresie niezależnie od przyczyn inflacji. Brak reakcji oznaczałby de facto nie podporządkowywanie się prawnemu rygorowi i zapisom w konstytucji czy innym najważniejszym krajowym aktom prawnym. To zaś groziłoby utracie zaufania ustawodawcy, czyli rządu, gospodarstw domowych, przedsiębiorstw i rynków finansowych do banku centralnego, co oznacza utratę kontroli nad oczekiwaniami inflacyjnymi i samą inflacją oraz osłabienie wpływu swoich decyzji czy komunikatów na sferę realną. Na to banki centralne nie mogą sobie pozwolić.

A co gdyby strategii celu inflacyjnego nie było? Założywszy, że banki centralne miałyby inne cele, takie jak pełne zatrudnienie, stymulowanie aktywności gospodarczej czy stabilizowanie poziomu podaży pieniądza, retoryka byłaby zgoła odmienna. Zgodzilibyśmy się wszyscy, iż banki centralne nie mogą przeszarżować, gdyż grozi to niskiej lub recesyjnej średniookresowej dynamice wzrostu produktu krajowego brutto.

Moc ustawodawcza i ścisły cel działalności banków centralnych sprawiają, że obserwujemy falę zacieśniania monetarnego, której na taką skalę nie widzieliśmy od szoku volckerowskiego, czyli drastycznych podwyżek amerykańskich stóp procentowych w latach 80. XX wieku. Pytanie, czy reakcja ta jest dostosowana do zakresu oddziaływania polityki pieniężnej tzn. czy banki centralne nie walczą z własnym cieniem?

Czuje się trochę niesprawiedliwie. W lipcu 2021 r., gdy decydenci w Ameryce i Europie odrzucili ryzyko utrwalonej inflacji, Bank Centralny Chile wziął się do roboty. W obawie, że inflacja wzrośnie i utrzyma się na wysokim poziomie, decydenci głosowali za podniesieniem stóp procentowych z 0,5% do 0,75%. Od tego czasu bank wielokrotnie podnosił stopy procentowe, wyprzedzając oczekiwania inwestorów i podnosząc główną stopę procentową aż do 11,25%. Być może żaden inny bank centralny nie dążył do stabilności cen z takim zaangażowaniem. Czy wybitny uczeń został nagrodzony? Prawie wcale – czytamy na popularnym brytyjskim portalu The Economist

A czy polski uczeń został doceniony? Spróbujmy się dowiedzieć.

Globalne zacieśnianie odpowiedzią na wielką niestabilność

Pandemia Covid-19 i wojna w Ukrainie zmieniły otoczenie makroekonomiczne z ery wielkiej stabilności (ang. great moderation) na czas wielkiej zmienności (ang. great volatility). Okres wielkiej stabilności cechowały stabilny wzrost gospodarczy i niski wskaźnik inflacji w głównych gospodarkach. Ekonomista Ben S. Bernanke wskazał trzy przyczyny niskich wahań cyklu koniunkturalnego po 1980 roku: (1) pozytywne zmiany strukturalne (spadek znaczenia przemysłu w gospodarce na rzecz wzrostu znaczenia usług), (2) lepsza polityka makroekonomiczna (konsensus waszyngtoński) oraz (3) mniejsza liczba negatywnych efektów zewnętrznych.

Wystarczy odwrócić „do góry nogami” trzecią przyczynę wielkiej stabilności, by dowiedzieć się co odpowiada za obecny okres wielkiej zmienności. W gospodarce światowej zwiększyła się bowiem liczba negatywnych efektów zewnętrznych. I to takich, które przed 2020 r. były kompletną abstrakcją. Czarne łabędzie w postaci globalnej pandemii i wybuchu pełnoskalowej i konwencjonalnej wojny w Ukrainie doprowadziły do zmian na tle ekonomicznym, społecznym, a zwłaszcza politycznym.

Co zmieniło się w gospodarce? Przede wszystkim mamy do czynienia z rekordowo wysokimi wahaniami koniunktury. Najpierw w 2020 r. stopy inflacji i wzrostu gospodarczego w wysoko rozwiniętych krajach znalazły się na wieloletnich minimach, by w 2021-2022 wzrosnąć do najwyższych poziomów od lat. Oczywiście wskaźniki te odzwierciedlają między innymi efekt bazy, jednak nigdy przedtem gospodarka światowa w tak krótkim czasie nie ujarzmiła kryzysu gospodarczego i jednocześnie nie znalazła się po dwóch przeciwnych stronach dynamiki cen – deflacji z jednej strony i inflacji kroczącej, a w niektórych regionach galopującej z drugiej strony. W 2023 roku zaś oczekuje się spowolnienia gospodarki światowej i recesji w krajach rozwiniętych, takich jak Niemcy, Wielka Brytania czy Szwecja. Jednocześnie według prognoz inflacja będzie spadać, jednak wiele banków centralnych wciąż nie osiągnie celu inflacyjnego. To bezprecedensowy czas, w którym trudno prowadzić optymalną politykę gospodarczą.

Inflacja w USA w lipcu br. wyniosła 9,1%, znajdując się na najwyższym poziomie od ponad 40 lat. Podobnie inflacja w strefie euro w pażdzierniku zwiększyła się do 10,6% i był to najwyższy odczyt wskaźnika HICP od początku funkcjonowania wspólnego europejskiego obszaru walutowego. Inflacja wszędzie w tym roku biła wieloletnie rekordy. To samo bowiem możemy powiedzieć o Wielkiej Brytanii i mniej rozwiniętych gospodarkach jak Polska, Czechy, Węgry czy daleko od nas położone kraje Biednego Południa. Nawet w Japonii stopa inflacji wzrosla do 3,8%, wskazując na najwyższy odczyt od 1991 roku. Inflacja jest zjawiskiem globalnym.

Banki centralne wraz ze swoim instrumentarium ruszyły więc na pomoc, aby stłumić procesy inflacyjne w gospodarce. Czy słusznie? Zdaniem ekonomisty Polskiej Siecii Ekonomii Michała Możdżenia, polityka pieniężna nie ma zbyt dużego zakresu oddziaływania na inflację w obliczu globalnego szoku. Może wywołać za to niepożądane koszty społeczne.

Nie uważam, że szybkie zaostrzanie polityki pieniężnej jest w stanie szybko sprowadzić inflację, wciąż w dużej mierze wywoływaną czynnikami ogólnoświatowymi, do celu. W każdym razie nie bez dużych szkód dla aktywności gospodarczej i rynku pracy w Polsce. Dynamika płac, choć nominalnie wysoka, jest obecnie wyraźnie poniżej dynamiki kosztów życia i dalsze osłabianie pracowników przez wywoływanie obawy o utratę pracy byłoby nieodpowiedzialne społecznie i mogło by być przeciwskuteczne ekonomicznie – wzrastające bezrobocie oznacza ograniczenie zdolności wytwórczych gospodarki, czyli osłabienie strony podażowej – wskazuje M. Możdzeń

Dodatkowo ekonomista podkreśla, że polityka stóp procentowych takiego kraju jak Polska może być bezradna w walce z inflacją bez międzynarodowej koordynacji. NBP nie jest w stanie wpływać na wielkość światowego popytu, którego niedostosowanie do podaży globalnej jest fundamentem utraty kontroli nad inflacją.

W ogóle działa [w odniesieniu do polityki stóp procentowych], ale w przypadku inflacji wywołanej niską globalną i regionalną dostępnością kluczowych zasobów, co może utrzymać się w dłuższym okresie, wymaga międzynarodowej koordynacji. Pojedynczy kraj, pewnie z pominięciem USA, nie jest w stanie dostosować wielkości światowego popytu do globalnych zdolności wytwórczych. Kluczowy problem, który ja dostrzegam jest związany z dystrybucją kosztów polityki podnoszenia stóp procentowych, które obciążają niekoniecznie te podmioty, które mogą sobie na to pozwolić, ale dotykają też tych kredytobiorców, którzy znajdują się w trudnej sytuacji finansowej, co stwarza podwyższone ryzyko bankructw małych firm i trudności z obsługą kredytów hipotecznych i ostatecznie może odbić się na bezpieczeństwie sektora bankowego. Dlatego moim zdaniem z ekonomicznego punktu widzenia bardziej skuteczna jest aktywna polityka fiskalna, w obszarze zarówno polityki podatkowej jak i struktury wydatków faworyzującej bardziej efektywne wykorzystanie zasobów materialnych.

Mimo to polityka monetarna jest w wielu krajach na najbardziej restrykcyjnej pozycji od lat. W naszym regionie, jako pierwszy w 2021 r. stopy procentowe podniósł Czeski Bank Centralny z poziomu 0,25% do 0,50%, Rumuński Bank Centralny z 1,25% do 1,50% oraz Węgierski Bank Centralny z 0,60% do 0,90%. W tych państwach cykl podwyżek stóp rozpoczęto już w czerwcu 2021 r. Narodowy Bank Polski zareagował cztery miesiące później, podnosząc stopę referencyjną z pułapu 0,10% do 0,50%.

Zobacz także: Mieszkanie prawem czy towarem? [RAPORT OG]

Bank Anglii (BoE) symbolicznie podniósł stopy procentowe w grudniu poprzedniego roku z 0,10% do 0,25%. Natomiast Europejski Bank Centralny (EBC) najpóźniej spośród europejskich decydentów monetarnych rozpoczął cykl zacieśniania polityki monetarnej. Główna stopa EBC wzrosła dopiero w lipcu 2022 r. z 0,0% do 0,50%. W USA restrykcyjna polityka monetarna rozpoczęła się w marcu 2022 r. wzrostem stopy procentowej Fed z 0,25% do 0,50%.

Banki centralne na rekordową inflację odpowiedziały bezprecedensowym zaostrzaniem warunków finansowania. Stopy procentowe regionu EŚW poszybowały do okolic 6-8%, a na Węgrzech nawet do 13%. W tym ostanim przypadku to efekt dużego braku spójności policy mix pod wpływem złej polityki gospodarczej rządu Orbana w roku wyborczym (ogromny stymulus fiskalny wraz z interwencjami dotyczącymi limitów cenowych podstawowych artykułow i limitów oprocentowania kredytów). Idąc dalej, stopa EBC zwiększyła się do 2% – najwyższego poziomu od 2008 r. – natomiast stopa Fed do 4%, co także jest najwyższym poziomem od czasów światowego kryzysu finansowego. Na tym jednak najbardziej wpływowe banki centralnie poprzestaną. Prognozy zespołu UniCredit przewidują, że EBC swój cykl zakończy na poziomie 2,75%, natomiast Fed w okolicach 5%.

Problem zerowej dolnej granicy stóp procentowych (ZLB) odszedł w niepamięć dla współczesnej bankowości centralnej. Przynajmniej na kilka dobrych lat. Teraz banki centralne stawiają czoła nadmiernej inflacji. Tu nasuwają się wątpliwości wokół, których kręci się debata nt. polityki stóp procentowych i inflacji. Po pierwsze, czy bank centralny ma narzędzia, aby obniżyć inflację do celu. Po drugie, zakładając, że takowe narzędzie ma, to czy nie gwarantują one jednocześnie głębokiej recesji, czyli czy w tym przypadku „lekarstwo nie jest gorsze od choroby”? W przypadku Polski podstawowe obecnie pytanie brzmi: czy RPP podjęła dobrą decyzję, kończąc cykl podwyżek stóp już we wrześniu? Czy z obecnym poziomem stóp procentowych uda się trwale obniżyć inflację? Czy może jednak polityka monetarna jeszcze nie jest optymalnie restrykcyjna? A może byłaby, gdyby nie opóźniona reakcja NBP, polityka komunikacyjna i brak synchronizacji policy mix? Wątpliwości jest wiele, a opinie ekonomistów w tej kwestii są dość zróżnicowane.

Główny ekonomista PKO Banku Polskiego Piotr Bujak podkreśla, że skala podwyżek stóp procentowych w Polsce należy do największych od ponad 20 lat. Dawno nie mierzyliśmy się z takim szokiem monetarnym z zewnątrz i wewnątrz.

Dotychczasowe podwyżki stóp procentowych miały nominalnie największą skalę od ponad 20 lat, tj. od początku realizowania w Polsce polityki pieniężnej w podobnych ramach jak obecnie, i nastąpiły w ekspresowym tempie mniej niż roku. Oddziaływanie podwyżek stóp procentowych na gospodarkę – generalnie szybkie w polskich warunkach za sprawą dominacji zmiennej stopy procentowej – zostało spotęgowane przez rekomendację KNF, drastycznie ograniczającą dostępność nowych kredytów mieszkaniowych. Warunki monetarne są też zaostrzone przez ograniczoną dostępność złotowej płynności, co podwyższa efektywny poziom stóp procentowych i sprzyja aprecjacji złotego – wskazuje ekonomista Piotr Bujak jako ekspercki komentarz do naszego raportu

Ekonomista Wojciech Paczos sugeruje, że nawet tak drastyczne podwyżki stóp procentowych są jeszcze za słabe, aby sprowadzić inflację do celu. Potrzebne są dalsze reakcje banku centralnego. A tych brakuje.

Bez dalszego zacieśniania w ogóle nie ma możliwości powrotu do celu. Przy braku dalszych działań, w najbardziej optymistycznym scenariuszu, będziemy mieli inflację bardzo zmienną, na poziomach kilkunastoprocentowych. Zejście do celu wymaga miesięcznych wzrostów poniżej 0,2%. W listopadzie mamy rekordowo niską inflację m-d-m, w bardzo sprzyjających okolicznościach (najniższe od początku rosyjskiej inwazji ceny energii) i to nadal 0,7%, daleko powyżej ścieżki, która mogłaby nas sprowadzić do celu – stwierdził ekonomista Wojciech Paczos w odpowiedzi na nasze pytania.

Dylematy w polityce monetarnej

Banki centralne na całym świecie wykorzystują konwencjonalne intrumenty polityki monetarnej, tj. stopy procentowe, aby realizować swój mandat stabilności cen w gospodarce. Jak wygląda proces oddziaływana stóp procentowych na aktywność gospodarczą? W jaki sposób stopy procentowe prowadzą do spadku stopy inflacji? To zagadnienia niezwykle kluczowe z punktu widzenia niniejszej analizy. Ich zrozumienie pozwala na wysnucie wniosków odnośnie aktualnej zależności między polityką banku centralnego a kryzysem inflacyjnym w Polsce. 

Mechanizm oddziaływania stóp odbywa się głównie przez kanał kredytowy i kanał efektywnego kursu walutowego. Istotne są również oczekiwania inflacyjne. Bank centralny podnosząc stopy procentowe (jak teraz), zaostrza politykę pieniężną. Zdecydowane zacieśnienie monetarne prowadzi do wzrostu realnych stóp procentowych, co oddziałuje na sferę realną gospodarki poprzez wzrost oprocentowania kredytów (w Polsce stawka WIBOR) i lokat (depozytów terminowych). W efekcie gospodarstwa domowe mniej konsumują (spadek popytu na kredyty i spadek dochodu rozporządzalnego), natomiast przedsiębiorstwa mniej inwestują (spadek popytu na kredyty długoterminowe). Wskutek tego, zachodzi zjawisko, w którym podmioty gospodarcze odraczają konsumpcję na przyszłość i zaczynają lokować środki na depozytach, których opłacalność rośnie. Następuje więc obniżenie podaży pieniądza poprzez spadek akcji kredytowej i zmianę alokacji środków pieniężnych, która polega na spadku popytu na pieniądz oraz wzroście popytu na obligacje i inne aktywa oszczędnościowe. 

Ponadto wzrost stóp procentowych może prowadzić do umocnienia się krajowej waluty (ale nie zawsze – wiele zależy od polityki innych banków centralnych), co obniża konkurencyjność eksportu i prowadzi do spadku eksportu netto, czyli niższego popytu zagranicznego. Dodatkowo zaostrzenie polityki monetarnej zwiększa rentowność obligacji skarbowych, co powinno obniżyć poziom wydatków publicznych państwa za sprawą rosnących kosztów obsługi długu publicznego. To oznacza, że deficyt budżetowy staje się bardzo kosztowny i jego wysoki poziom jest nieracjonalny z ekonomicznego punktu widzenia.

W związku z powyższym, w gospodarce narodowej maleje poziom popytu krajowego (wydatki prywatne i publiczne), popytu zagranicznego oraz inwestycji. Spowolnienie gospodarcze i spadek wolumenu sprzedaży firm prowadzić powinny do cięć kosztów –  poprzez ograniczanie zatrudnienia lub/i realne obniżanie płac. Rośnie zatem stopa bezrobocia, a płace realne maleją. Wskutek tego w gospodarce zachodzą procesy dezinflacyjne, a inflacja w średnim okresie spada do celu banku centralnego. Osłabia się również strona podażowa przez spadek mocy wytwórzych (ograniczanie zatrudnienia, wzrost bezrobocia, spadek inwestycji). Ogólnie rzecz biorąc w gospodarce maleje popyt zagregowany, a następnie podaż/produkcja, czyli także dochód. Skala tych zjawisk zależeć będzie od poziomu podwyżek stóp procentowych oraz odporności gospodarki na szok monetarny.

Warto zaznaczyć, że w wersji polskiego modelu trasmisji polityki pieniężnej na inflację netto/bazową (z wyłączeniem cen żywności i energiij) wpływają luka popytowa, realny efektywny kurs walutowy oraz oczekiwania inflacyjne (NBP, 2007). Natomiast na ogólny wskaźnik inflacji CPI wpływają jeszcze ceny surowców energetycznych i rolnych na światowych rynkach. Dlatego właśnie dla banków centralnych ważny jest wskaźnik inflacji bazowej, ponieważ krajowa stopa procentowa (oddziaływanie BC) bezpośrednio wpływa na poziom luki popytowej, efektywny kurs złotego i oczekiwania inflacyjne.

Banki centralne muszą jak najwięcej wiedzieć o procesach inflacyjnych w gospodarce. Na przykład zbyt silna reakcja stóp procentowych na inflację kosztową zdeterminowaną przez szoki podażowe/egzogenicze nie będzie optymalnym rozwiązaniem. Pociągnie to za sobą duże koszty społeczne, podczas gdy spadek inflacji będzie determinowany poziomem inflacji importowanej, aniżeli zachodzącymi zmianami procesów pieniężnych w gospodarce. Tak samo, zbyt słaba reakcja banków centralnych na inflację popytową grozi odkotwiczeniem oczekiwań inflacyjnych i pozostaniem luki popytowej na za wysokim poziomie, aby obniżyć inflację. To są dylematy, z którymi na codzień mierzą się bankierzy centralni. Widzimy zatem, że dużą rolę odgrywa charakter inflacji.

Najważniejszy jest charakter inflacji

Dla monetarystów inflacja jest zawsze zjawiskiem pieniężnym, którą wyznacza równanie Fishera:

M • V = P • Y,

gdzie M to podaż pieniądza w gospodarce, V – prędkość obrotu pieniądza, P – poziom cen, Y – realny produkt (PKB).

Równanie pokazuje, że iloczyn podaży pieniądza (M) i prędkości obrotu pieniądza (V) równa się iloczynowi poziomu cen (P) i produkcji (Y). To zaś oznacza, że każde zwiększenie podaży pieniądza bez jednoczesnego wzrostu produkcji, musi doprowadzić do wzrostu inflacji (Fisher zakładał, że V jest stałe, co tak na marginesie jest dość kontrowersyjne). Stąd, wzrost poziomu cen jest zawsze zjawiskiem monetarnym. Dlatego bank centralny musi zareagować podwyższeniem realnej stopy procentowej, która obniży poziom lewej strony równania, a wraz z tym wprost proporcjonalnie spadnie wskaźnik inflacji. Dlaczego przypominam o tym równaniu?

Mianowicie, ekonomiści, dziennikarze i politycy debatują nad przyczynami inflacji w Polsce. Niektórzy sugerują, że stymulacja fiskalna i luzowanie ilościowe to zjawiska w dużym stopniu odpowiedzialne za wzrost inflacji w 2021 i 2022 roku. O tym mówi właśnie równanie Fishera: rekordowy wzrost podaży pieniądza i wysoki deficyt w sektorze finansów publicznych doprowadziły do rekordowo wysokiej inflacji.

Jednak równanie Fishera nie jest w stanie w pełni wyjaśnić przyczyn inflacji w Polsce. Po pierwsze mamy do czynienia z inflacją o charakterze globalnym, tzn. występują szoki podażowe o potężnej sile. Równanie Fishera tego nie wyjaśnia, gdyż nie bierze pod uwagę negatywnych szoków zewnętrznych (w teorii tej zmiana ilości pieniądza jest zawsze przyczyną wahań w cyklu koniunkturalnym).

Dodatkowo, jak pokazuje poniższy wykres równanie Fishera od lat nie uzasadnia procesów inflacyjnych w Polsce. Mianowicie, stopa inflacji charakteryzuje się zdecydowanie niższym skumulowanym wzrostem od początku XXI wieku, aniżeli dynamika wzrostu podaży pieniądza w relacji do PKB. W teorii poziom cen powinien reagować wprost proporcjonalne do zmian w podaży pieniądza – M rośnie szybciej od Y (dlatego relacja podaży pieniądza do PKB sukcesywnie wzrasta) przez co P powinno rosnąć wprost proporcjalnie, aby rówanie miało sens. Zatem, w teorii poziom cen powinien wzrosnąć w stopniu odpowiadającym różnicy wzrostu pomiędzy ilością pieniądza w gospodarce a tempem wzrostu PKB. W praktyce jednak inflacja utrzymywała się na stabilnym poziomie i w ostatnich latach rosła w zdecydowanie wolniejszym tempie niż podaż pieniądza w stosunku do PKB.

Nie jest jednak tak, że tak gwałtowny wzrost ilości pieniądza w obiegu w czasie pandemii nie wywarł żadnego wpływu na późniejszy wzrost cen. Bezpośrednie i w dużej mierze bezzwrotne wsparcie fiskalne (6% PKB) stymulowane przez program luzowania ilościowego NBP w reakcji na kryzys w połączeniu z blokadami covidowymi doprowadziły do gwałtownego wzrostu odroczonego w okresie pandemii popytu w 2021 roku. Mianowicie stopa oszczędności w Polsce w 2020 r. wyniosła aż 11,77% (najwyższa wartość od wejścia do UE). Podczas gdy w 2021 r. było to już zaledwie 2,77% (najniższa wartość w UE). Ten wskaźnik pokazuje nam nie tylko jak gwałtownie spadły oszczędności, ale także jak silnie wzrosła stopa konsumpcji gospodarstw domowych (C + S = 1, gdzie C – konsumpcja, S – oszczędności). Jeżeli S spada, to C musi wzrosnąć wprost proporcjonalnie.

Jednocześnie zerwane łańcuchy dostaw za sprawą polityki zero-covid w Chinach wywołały ograniczenia podażowe w światowej i rodzimej gospodarce. Kompilacja (1) gwałtownego wzrostu wydatków konsumpcyjnych i inwestycyjnych (akumulacja zapasów), (2) silnego rynku pracy (stymulus fiskalny podtrzymał wysoką stopę zatrudnienia, więc nie ucierpiały dochody rozporządzalne) oraz (3) zerwanych łańcuchów dostaw doprowadziła do krajowej, regionalnej i globalnej nadwyżki popytu nad podażą.

Efektem był stopniowy wzrost inflacji w Polsce – podobnie jak w USA, krajach strefy euro, naszego regionu czy Wielkiej Brytanii. Wzrost podaży pieniądza sam w sobie nie wywołał więc wzrostu poziomu cen w 2021 r., aczkolwiek częściowo przyczynił się do powstania zjawiska inflacji w poprzednim roku. Niemniej, gdyby nie ograniczenia po stronie podażowej (zerwane łańcuchy dostaw) inflacja nie rosłaby w tak szybkim tempie – ponad 5% w Polsce i innych krajach regionu, gdzie zastosowano podobne narzędzia policy mix.

Zatem inflacja w 2021 r. miała charakter podażowo-popytowy. Wzrost cen surowców, towarów i usług był efektem wysokiej nierównowagi: szybszy wzrost popytu niż podaży. Warto nadmienić, że wysoki popyt (stymulowany polityką fiskalną) i kumulacja zapasów pozwoliły na szybkie ożywienie polskiej gospodarki po kryzysie (poniższy wykres). Silny wzrost gospodarczy odbił się więc nam czkawką w postaci podwyższonej inflacji.

W 2022 r. inflacja miała spadać do celu i nikt w Polsce nie przewidywał jej wzrostu do tak wysokiego poziomu, jak dziś. Ekonomiści byli zgodni, że stopy procentowe w okolicach 3% pozwolą ujarzmić inflację.

Warto odczarować ten mit, że już przed wojną dla wszystkich było jasne, że inflacja będzie „w kosmosie”. Absolutnie tak nie było. Cały rynek prognozował, że wystarczy podniesienie stóp do niespełna 3 proc. Wybuch wojny wywołał nowe zaburzenia – mówił P. Bujak w debacie ekonomistów na łamach Parkietu.

Potwierdzeniem niech będzie poniższy tweet ekonomisty SGH Emila Ślązaka.

W 2022 roku inflacja coraz bardziej determinowana była szokami podażowymi. Wybuch wojny w Ukrainie doprowadził do rekordowych cen surowców energetycznych (jesteśmy importerem netto surowców) i rolnych (w zakresie żywności jesteśmy nieco mniej uzależnieni) oraz napływu uchodźców, którzy zwiększyli stopę konsumpcji w Polsce.

Na lipiec br. inflacja energii w Polsce wynosiła 36,4%, r/r natomiast żywności i napojów bezalkoholowym 14% r/r (różnica wynika z mniejszego uzależnienie polskiej gospodarki od surowców rolnych, aniżeli energetycznych). Ten efekt dobrze obrazuje negatywny szok terms of trade i co za tym idzie głęboki deficyt na rachunku obrotów bieżących, który osiągnął ponad 4% PKB we wrześniu br.

Z listopadowego odczytu inflacji CPI przez GUS wynika, że jej wzrost w największym stopniu determinowany jest obecnie wzrostem cen nośników energii (4,30 p.proc.) oraz cen żywności i napojów bezalkoholowych (5,85 p.proc.). Kluczowy jest również wskaźnik wzrostu cen w zakresie transportu (1,44 p.proc.). W sumie komponenty te odpowiadają za ok. 66% dzisiejszej inflacji,

Źródło GUS

Dlaczego jednak inflacja szybciej rośnie w najszym regionie EŚW w porównaniu do Europy Zachodniej (u nas średnio okolice 15%, podczas gdy w UE-15 okolice 10%)? Mianowicie skala wzrostu inflacji zależy też od struktury konsumpcji, która wynika bezpośrednio z poziomu rozwoju gospodarczego kraju. W mniej rozwiniętych gospodarkach regionu bloku wschodniego, inflacja jest wyższa, ponieważ przeciętny koszyk konsumpcyjny w większym stopniu opiera się na konsupcji żywności, energii i transportu (Moźdżeń, Grodzicki, Surmacz, 2022), czyli najsilniej drożejących kategorii.

Średnio w regionie EŚW wydatki na żywność stanowią 22,6% całkowitych wydatków podczas gdy w strefie euro 11,5%. W skutek tego inflacja żywności wynosi w krajach EŚW 20,6%, natomiast w strefie euro 11,5% (lipiec 2022). W Polsce wydatki na żywność mają udział na poziomie 18,6% w koszyku konsumpcyjnym – mniej niż średnio w EŚW, ale więcej niż w strefie euro. Podobnie wydatki na energie w Polsce stanowią 13% całkowitych wydatków (EŚW – 12,2%,  strefa euro – 9,5%), natomiast na transport 12% (EŚW – 12,1%, strefa euro – 13,7%). Zatem, jedynie w wydatkach gospodarstw domowych na transport nie ma różnicy pomiędzy lepiej rozwiniętą Europą Zachodnią a blokiem wschodnim. Stąd wynikają inflacyjne różnice między naszym regionem a bogatszymi krajami strefy euro.

Jednocześnie tzw. putinflacja nie wyjaśnia wszystkich procesów inflacyjnych i błędem polityków jest kszałtowanie takiej opinii wśród społeczeństwa. Ekspansywne ruchy ze strony polityki fiskalnej (wakacje kredytowe, obniżenie podatku PIT, wsparcie uchodźców, dodatkowe wsparcie emerytalne) i napięty rynek pracy (do pewnego momentu wzrost płac realnych i wzrost poziomu zatrudnienia do najwyższego poziomu w historii III RP) podtrzymywały wysoki zagregowany popyt w gospodarce. Wakacje kredytowe niewątpliwe ograniczają efektywny mechanizm stóp procentowych przez kanał kredytowy – spadek dochodów rozporządzalnych (a więc i potencjału konsumpcyjnego) nie jest tak duży, jak powinien być przy w pełni zachowanym kanale kredytowym restrykcyjnej polityki monetarnej. W efekcie wysokiego udziału zmiennego oprocentowania w udzielanych kredytach, kanał kredytowy jest kluczowy w mechanizmie oddziaływania polityki pieniężnej NBP. Ten brak koordynacji policy mix niewątpliwie podtrzymywał zjawiska proinflacyjne i zniekształcał wpływ stóp procentowych na gospodarkę. Wszakże sama polityka fiskalna ma mniejszy wpływ na obecną dynamikę wzrostu cen, niż możnaby przypuszczać.

Inflacja w krajach regionu i UE bardziej zależna jest od energochłonności gospodarek. a nie od pozycji fiskalnej i działań w tej sferze czy nawet restrykcyjności polityki pieniężnej. Poniższe wykresy pokazują, że im wyższy poziom energochłonności kraju, tym wyższa inflacja. Nie widać natomiast korelacji między deficytem budżetowym a stopą inflacji w gospodarkach rozwiniętych i na rynkach wschodzących. Ponadto próżno doszukać się związku przyczynowo-skutkowego między szybkością i skalą reakcji banków centralnych a inflacją. Czeski Bank Centralny zdecydowanie szybciej niż NBP podniósł stopy procentowe (o cztery miesiące), a mimo to inflacja w obu krajach różni się tylko o 1,3 pkt proc. To wyjaśnia globalne zjawisko inflacji.

Zobacz także: Narodowy Program Obiadów Szkolnych jako rozwój koncepcji państwa opiekuńczego [RAPORT OG]

Z niedawnej analizy nt. przyczyn inflacji w Europie, którą przedstawił Philip R. Lane, członek zarządu EBC, płyną takie same wnioski. Wzrost cen w Europie determinowany jest szokami cen energii i żywności. Różnica we wskaźnikach inflacji – jak wykazano wcześniej – jest wynikiem odmiennej struktury konsumpcji i i poziomu energochłonności. Nie bez znaczenia były również rosnące marże przedsiębiorstw.

[..] połączenie rosnących niepracowniczych kosztów nakładów i wyższych marż było szczególnie silne w generowaniu inflacji w sektorach żywności, towarów i usług w latach 2021-2022. Wydaje się jasne, że zarówno szok energetyczny, jak i cykl pandemii (zarówno na poziomie krajowym, jak i globalnym) wywarły presję na wzrost kosztów czynników produkcji, a w niektórych kategoriach ułatwiły również wzrost marż – wskazuje Lane.

Do podobnych wniosków dochodzi Joseph Stiglitz, który wskazuje, że „dzisiejsza inflacja jest w dużej mierze napędzania szokami podażowymi i przesunięciami popytu sektorowego, a nie nadmiernym zagregowanym popytem” (Stiglitz, Regmi, 2022). Także polscy ekonomiści M. Grodzicki, M. Możdżeń i T. Surmacz wskazują, że „obecna inflacja w Polsce jest spowodowana głównie dwoma dużymi zakłóceniami w gospodarce światowej w ostatnich latach [COVID i rosyjska agresja na Ukrainę – przyp. red.]”. Podkreślają oni, że pandemia wiązała się z szokiem podażowo-popytowym, natomiast rosyjska agresja na Ukrainę zakłóceniami cen energii i żywności, a więc szokiem podażowym.

Skoro, inflacja w Polsce determinowana jest zakłóceniami globalnymi, to dlaczego inflacja bazowa wynosi aktualnie aż 11,4%? W końcu, jest to miernik ukazujący, na ile wzrost cen jest przyczyną zjawisk wewnętrznych. Jest to tylko półprawda. Jak tłumaczy ekonomista EBC Phillip R. Lane „ogólnie rzecz biorąc, zaletą stałych wskaźników [inflacji bazowej – przyp. red.] opartych na wyłączeniu jest to, że można je łatwo powielić i przekazać opinii publicznej. Są to jednak niedoskonałe miary trwałego i wspólnego składnika inflacji, ponieważ pomimo wyłączeń mogą na nie wpływać istotne efekty przejściowe”.

Wyjaśniając na bardziej przystepny język: to oznacza, że szoki podażowe, jak gwałtowny wzrost surowców energetycznych bezpośrednio wpływają na koszty przedsiębiorstw, szczególnie w sektorach energochłonnych. Wzrost kosztów operacyjnych sprawia, że przedsiębiorstwa są zmuszone podnieść ceny, aby zgadzał się ich rachunek ekonomiczny, tj. rentowność. Tym samym, widzimy wzrost cen w zakresie transportu, edukacji, umeblowania, rekreacji, komunikacji, transportu czy kultury. Dodatkowo, napięty rynek pracy i utrzymywanie się zatrudnienia na wysokim poziomie sprawia, że elastyczność cenowa popytu jest mało elastyczna, tzn. gwałtowny wzrost cen nie prowadzi do gwałtownego spadku popytu. Przedsiębiorstwa nie mają więc powodów do obniżania lub co najmmiej niepodwyższania cen dóbr i usług. Działają racjonalnie.

Inflacja w Polsce obecnie wynosi 17,5%, natomiast główna stopa procentowa jest na poziomie 6,75% – najwyższym od 20 lat. Ktoś powie, że stopy procentowe nijak wpływają na inflację, skoro ta jest tak wysoka i rośnie (dezinflacyjny listopadowy odczyt był jednorazowy).

Skądinąd, w tym momencie na podstawie poziomu dynamiki cen towarów i usług nie możemy ocenić z wysoką precyzją, czy polityka pieniężna jest już optymalnie zaostrzona. Ekonomiści mają „wyryte w pamięci”, że na skutki decyzji banku centralnego w sferze realnej trzeba poczekać – od kilku do nawet kilkunastu kwartałów. Tak bynajmniej mówią badania. Możemy dokonać oceny na podstawie mechanizmów/kanałów, którymi polityka monetarna oddziałuje na inflację: (1) procesy pieniężne i (2) oczekiwania inflacyjne, (3) kurs walutowy. Wiele mogą wyjaśnić również wskaźniki aktywności gospodarczej.

Procesy pieniężne

Poniższy wykres przedstawia zmianę alokacji środków pieniężnych przedstawioną przez wzór M1-(M2-M1), gdzie M1 oznacza gotówkę i depozyty, natomiast M2-M1 oznacza lokaty (lokowanie oszczędności w bankach na x lat). Tym samym wartość ujemna oznacza, że lokaty są większe od gotówki i depozytów, czyli roczna dynamika pieniądza w obiegu spada. Natomiast wartość dodatnia oznacza rzecz jasna, dodatnią dynamikę pieniądza w obiegu. Jak widać na wykresie, wynik tej kalkulacji jest ujemny na poziomie -116,0, co należy interpretować załamaniem podaży pieniądza w obiegu za sprawą wzrostu oszczędności i spadku obrotu płynnej gotówki (to o czym pisałem przy zmianie alokacji środków pieniężnych). Zjawisko to jest naturalne podczas tak silnie restrykcyjnej polityki pieniężnej i odzwierciedla załamanie akcji kredytowej.

Indeks popytu na kredyty mieszkaniowe spadł w listopadzie br. o 65,0% w ujęciu rocznym. Wysokie stopy procentowe, zaostrzenie wymogów regulacyjnych i obawy przed spowolnieniem gospodarczym (pogorszenie sytuacji materialnej gospodarstw domowych) sprawia, że akcja kredytowa po prostu się załamała. Ekonomistów to dziwić nie powinno. Załamanie akcji kredytowej to immanentny skutek zaostrzenia polityki pieniężnej.

Warto zauważyć, że dynamika najszerszej miary pieniądza M3 spowolniła już do poziomu poniżej przedpandemicznego trendu. Miara M3 rośnie w tempie ok. 5%, podczas gdy w okresie 2018-2019 wzrost wahał się od 6% do 8% by w 2020 r. wynieść rekordowe 17%.

Na tle państw Unii Europejskiej i Wielkiej Brytanii, nasz kraj należy do gospodarek, gdzie relatywna zmiana podaży pieniądza jest największa. W Polsce oznaczonej czerwoną kropką, podaż pieniądza M1 spadła aż o ok. 40% w okresie gru’2020-wrz’2022. Zatem, efekty podwyżek stóp procentowych są w Polsce zdecydowanie najbardziej widoczne w agregatach pieniężnych.

To kluczowy czynnik dezinflacyjny, jeżeli chodzi o krajowy komponent wzrostu cen w gospodarce. W najbliższych kwartałach ten efekt dezinflacyjny będzie widoczny w postaci spadku popytu gospodarstw domowych. Różnica pomiędzy nami a większością państw UE wynika rzecz jasna z odmiennego cyklu podwyżek stóp proc. EBC i BoA później i łagodniej rozpoczęły zaostrzanie polityki pieniężnej. Niemniej, trudno o bardziej dobitny dowód, że stopy procentowe są u nas bardzo wysokim i optymalnym poziomie.

Ponadto, gospodarstwa domowe w Polsce są relatywnie wysoko podatne na zmiany stóp procentowych. Potwierdza to wykres poniżej. Mianowicie, blisko 100% zadłużenia gospodarstw domowych w naszej gospodarce dotyczy kredytu o zmiennej stopie procentowej. W żadnym innym kraju, wskaźnik ten nie jest tak wysoki. Z uwagi na ten fakt, proces mechanizmu stóp procentowych na gospodarstwa domowe charakteryzuje się u nas szybkim i szerokim oddziaływaniem, choć jak pisałem jest obecnie nieco osłabiony przez wakacje kredytowe.

Jednocześnie, Polacy relatywnie mniejszą część dochodu do dyspozycji wydają na zobowiązania odsetkowe, tj. raty kredytów. Nie jesteśmy tak silnie zadłużeni jak gros państw Starego Kontynentu. Stanowi to więc bufor ochronny przed gwałtownym zaostrzeniem polityki pieniężnej.

Aczkolwiek, nie jest to dane raz na zawsze. Wysokie stopy procentowe w połączeniu z zakończeniem wakacji kredytowych pod koniec 2023 r. zwiększą obciążenie dla budżetu gospodarstw domowych. Im wyżej zabrnie NBP ze stopami procentowym, tym z wyższej górki będzie musiał schodzić w 2024 r. w okesie prawdopodobnego luzowania monetarnego. To wtedy można spodziewać się największych kosztów społecznych podwyżek stóp procentowych w br. Zauważmy, że impuls monetarny poprzez kanał stopy procentowej oddziałuje na gospodarkę nawet do 30 kwartałów. Dlatego RPP musi być tak uważna w kształtowaniu stóp procentowych. Przeszarżowanie z poziomem stóp teraz jest zagrożeniem dla osiągnięcia wysokiego i stabilnego wzrostu gospodarczego po ustąpieniu szoków podażowych, a jednakowoż nie jest gwarantem trwałego spadku inflacji ze względu na jej źródła.

Źródło: Chmielewski i inn. (2017): Monetary transmission mechanism in Poland

Reasumując, mechanizm oddziaływania stóp procentowych jest silnie widoczny w agregatach pieniężnych. W tym sensie stopy procentowe są na optymalnym poziomie i ich wpływ na sferę monetarną widoczny jest w zdecydowanie większym stopniu, niż w krajach regionu i UE. To oznacza, że u nas warunki finansowe są zdecydowanie bardziej zaoostrzone na tle państw Starego Kontynentu. Między innymi za sprawą dodatkowych regulacji KNF, które wzmocniły oddziaływanie polityki pieniężnej na gospodarkę.

Efekty takiego drastycznego zaostrzenia polityki pieniężnej są coraz mocniej widoczne. Dynamika kredytów dla gospodarstw domowych w Polsce mocno obniżyła się w ciągu ostatnich kwartałów i jest prawie najniższa w Europie. Jeszcze mocniej – zdecydowanie najmocniej w Europie – obniżyła się w Polsce dynamika wąskiej podaży pieniądza M1 (tj. gotówki w obiegu i depozytów bieżących, których zmiany były w przeszłości silnie skorelowane ze zmianami realnego PKB). Ten transakcyjny agregat pieniężny spada obecnie o ponad 5%, sygnalizując silne spowolnienie gospodarce i dezinflację – podkreśla Dyrektor Departamentu Analiz Ekonomicznych PKO BP Piotr Bujak

Oczekiwania inflacyjne

Dla polityków monetarnych istotny jest wskaźnik oczekiwań inflacyjnych. Dlaczego? Ponieważ banki centralne wypełniają swój mandat stabilności cen w średnim okresie. Dynamika cen może być okresowo wyższa niż cel inflacyjny pod wpływem oddziaływania czynników, na które krajowa polityka nie ma wpływu, np. szoki surowcowe. Wówczas mówimy o tzw. inflacji przejściowej. Dodatkowo – to o czym już pisałem – zmiany parametrów polityki pieniężnej wpływają na inflację i aktywność gospodarczą dopiero po kilku kwartałach – nawet do 1,5 roku.

Zakotwiczenie oczekiwań inflacyjnych, czyli przekonanie społeczeństwa (gospodarstwa domowe i przedsiębiorstwa), że inflacja spadnie, to kolejny ważny kanał oddziaływania stóp procentowych. Jeżeli pracownicy oczekują szybszego wzrostu cen, wówczas rosną ich oczekiwania dotyczące wynagrodzenia, tak aby podtrzymać siłę nabywczą. Wzrost płac oznacza wyższe koszty dla przedsiębiorstw, które w efekcie podnoszą ceny dóbr i usług, aby zachować rentowność działalności gospodarczej. To czy przedsiębiorcy podwyższą pensję zależy od siły rynkowej pracowników. Zważywszy na ich obecny niedobór i napięty rynek pracy, możnaby przypuszczać, że pozycja negocjacyjna siły roboczej jest korzystna. Nic bardziej mylnego. Realne płace w całej gospodarce narodowej spadają w szybki tempie (co zostanie wykazane w rozdziale o aktywności gospodarczej), podobnie jak maleje udział wynagrodzeń w PKB (poniższy tweet M. Możdżenia). Oczekiwania inflacyjne po stronie pracowników nie wpływają więc istotnie na zjawiska gospodarcze, choć nie są bez znaczenia. Ważne są również dezycje zakupowe – gospodarstwa domowe mogą zwiększać konsumpcję na zapas, chroniąc się w ten sposób przed oczekiwanym wzrostem inflacji.

Natomiast przedsiębiorstwa spodziewając się, że inflacja będzie rosnąć, mogą być skłonne do dużej akumulacji zapasów na zaś, aby uchronić się przed wzrostem cen i następnie sprzedawać produkty gotowe po wyższej cenie w przyszłości (optymalizacja zysku). Wówczas dochodzi do wzrostu popytu na materiały i surowce (efekt proinflacyjny teraz) i wzrostu cen w przyszłości (efekt proinflacyjny w przyszłości). Jak kszałtują się obecne oczekiwania inflacyjne?

Oczekiwania inflacyjne silnie maleją. Wskaźnik GUS oczekiwań inflacyjnych jest najniżej od sierpnia 2021 r. Po stronie zakresu wpywu polityki stóp procentowych, to silny komponent dezinflacyjny dla gospodarki Polski. Trend oczekiwań powraca do trendu sprzed pandemii, kiedy inflacja była na stosunkowo stabilnym poziomie oscylując w okolicach 2,5%.

Podobnie jest z oczekiwaniami inflacyjnymi przedsiębiorstw, które także spadają i wracają do przedpandemicznego trendu. W najbliższych kwartałach taki trend zachowa się zarówno wśród gospodarstw domowych, jak i przedsiębiorstw, gdyż w 2023 r. oczekuje się spadku popytu, inwestycji i tempa wzrostu gospodarczego. Restrykcyjna polityka monetarna dopiero teraz zaczyna oddziaływać w większym stopniu na aktywność gospodarczą, co znajdzie odzwierciedlenie w decyzjach i oczekiwaniach przedsiębiorstw oraz konsumentów.

Ekonomiści PKO BP zauważają jednak, że wskaźnik oczekiwań inflacyjnych GUS jest mało wiarygodny. Pokrywa się on bowiem z bieżącym poziomem inflacji i nie odzwierciedla przyszłych zmian cen w gospodarce. Tak było na przykład w 2015 r., kiedy mieliśmy do czynienia z deflacją. Wskutek tego gospodarstwa domowe oczekiwały, że inflacja będzie bardzo niska. Jak się później okazało, począwszy od 2016 r. zaczęła rosnąć. Wskaźnik oczekiwań tego nie przewidział. Warto mieć to na uwadzę.

Kanał kursu walutowego

Z polskim złotym działo się wiele w ostatnim czasie za sprawą globalnych wstrząsów jak pandemia, a w szczególności rosyjska agresja na Ukrainę. Pierwszy raz w historii kurs EUR/PLN przebił psychologiczną barierę 5 PLN, co odbiło się szerokim echem, a część środowiska ekonomicznego skłoniło do głoszenia śmiałych tez o „jak najszybszym przystąpieniu do strefy euro”. Więcej na ten temat w raporcie o strefie euro pt. „Polska w strefie euro. Perspektywy przystąpienia w obliczu wojny [RAPORT OG]„.

Nie ulega wątpliwości, że złoty od początku 2022 r. w dość szybkim tempie deprecjonował się w stosunku do walut twardych. Najpierw było to spowodowane bezpośrednio wybuchem wojny w Ukrainie i utratą zaufania do przyfrontowych walut Europy Środkowo-Wschodniej. Doszło do mechanizmu risk-off, czyli ucieczki kapitału inwestorów do bezpiecznych przystani, jak złoto i twarde waluty: euro, dolar i frank szwajcarski. Następnie zaś kurs walut EMDE wyznaczała restrykcyjna polityka pieniężna i jej mocno jastrzębi charakter w USA. Złoty i inne waluty państw rozwijających się i rynków wschodzących zaczęły osłabiać się w stosunku do amerykańskiego dolara. W następstwie tych zjawisk NBP musiał aż 3 razy interweniować na rynku walutowym poprzez sprzedaż obcych walut.

W tym wszystkim, należy podkreślić, że deprecjacja złotego nie była spójna z fundamentami polskiej gospodarki. Odzwierciedlała jedynie przejściowe perturbacje związane z szokami zewnętrznymi – wojna i gwałtowna reakcja Fed na inflację. Dlatego też wraz ze stopniowym słabnięciem szoków (inwestorzy odzyskujący zaufanie do walut EŚW, dezinflacja w USA, mniej jastrzębia narracja Fed) złoty zaczął aprecjonować się w stosunku do dolara amerykańskiego, mimo że cykle podwyżek stóp procentowych w Polsce i w USA przestały być zbieżne (Fed zacieśnia dalej, NBP skończył zacieśnianie). Mechanizm stóp procentowych kanałem kursu walutowego działa, ponieważ Polskę charakteryzują silne fundamenty makroekonomiczne jak dobra na tle regionu pozycja fiskalna, niski wskaźnik zadłużenia gospodarstw domowych, niski poziom zadłużenia zagranicznego i równowaga zewnętrzna (napływ BIZ rekompensuje deficyt na rachunku obrotów bieżących). Można zakładać, że jeżeli Fed zakończy cykl w I kw. 2023 r., zaobserwujemy jeszcze wiekszą skalę aprecjacji złotego, ponieważ kapitał zacznie odpływać z USA do innych regionów, jak gospodarka Polski, gdzie choćby obligacje Skarbu Państwa charakteryzują się wyższym poziomem rentowności. Nasza waluta reaguje także umocnieniem w reakcji na aprecjacje EUR do USD. Kurs EUR/USD jest na fali rosnącej i patrząc przez pryzmat dezinflacji w Europie oraz zbieżności cykli Fed i EBC, pozostanie na tej fali w 2023 roku.

Jak pokazują poniższe wykresy, kursy USD/PLN i EUR/PLN wracają do swoich fundamentralnych wielkości. W stosunku do amerykańskiego dolara kurs złotego wynosi obecnie (na 22.12) 4,37, natomiast w stosunku do euro 4,65.

Jeżeli chodzi o kurs EUR/PLN to jesteśmy już na poziomie sprzed wybuchu wojny w Ukrainie. Polski złoty pozytywnie reaguje na dezinflację w Europie i wszystko wskazuje, że utrzyma swój kurs przez najbliższe kwartały. EBC zbliża się bowiem do końca cyklu podwyżek stóp procentowych (przed nami jedna lub dwie podwyżki stóp), co pozytywnie wpływa na notowania naszej waluty do waluty strefy euro.

Co więcej jak czytamy w w Makro Focusie PKO BP „Odporni na szoki?

skala osłabienia PLN w ostatnich latach była (w ujęciu makroekonomicznym) ograniczona, pomimo znacznych zmian nominalnych. To oznacza także, że
konkurencyjność cenowa Polski nie zmieniła się istotnie.

To efekt niewielkich zmian efektywnego kursu walutowego, który najlepiej odzwieciedla konkurencyjność cenową gospodarki i skalę wływu inflacji importowanej i ogólny wskaźnik CPI. Efektywny kurs walutowy pokazuje przeciętny kurs waluty danego państw uwzględniający strukturę płatności zagranicznych. Na przykład, jeżeli wymiana handlowa Polski jest największa z Niemcami, to euro będzie mieć przypisaną najwyższą wagę przy szacowaniu efektywnego kursu walutowego.

Reasumując nominalny kurs walutowy i efektywny kurs walutowy PLN są na ścieżce aprecjacji, co odzwierciedla zaostrzenie polityki pieniężnej w Polsce, silne fundamenty makroekonomiczne, dezinflację na świecie i stopniowe słabnięcie szoków podażowych. Inflacja zewnętrzna w coraz mniejszym stopniu wpływa na poziom cen w krajowej gospodarce. Kanał kursu walutowego spełnia swoją rolę w walce z inflacją, choć jego wpływ osłabiany jest przez czynniki niezależne od krajowej polityki gospodarczej. Na dodatkową aprecjację w nadchodzącym roku mogłaby wpłynąć wypłata środków z KPO. Jest to jednak czynnik polityczny, trudny do przewidzenia.

Zobacz także: Czy złote lata mijają? Wyzwania dla polskiej gospodarki na najbliższe lata [RAPORT OG]

Należy odnieść się także do ustaleń ekonomistów OECD. Wskazują oni, że pod wpływem zacieśniania polityki monetarnej na całym świecie, wpływ wzrostu stóp procentowych jest większy na PKB (bardziej ujemny) niż na inflację. Stopa inflacji w mniejszym stopniu reaguje na podwyżki stóp, ponieważ kanał walutowy jest stłumiony. Gdy jeden kraj podwyższa stopy procentowe powoduje aprecjację swojego kursu walutowego. Kiedy jednak robi to większość państw, wówczas rzecz jasna kanał kursu walutowego jest wyciszony. Tym samym, każda kolejna podwyżka stopy procentowej (szczególnie na rynkach wschodzących jak Polska i kraje regionu) pogłębia średniookresową stagnację, jednocześnie nie zwiększając istotnie perspektyw, że inflacja wróci do celu.

Aktywność gospodarcza w Polsce jest dezinflacyjna

Polska jest stosunkowo odporna na szoki, co nie oznacza, że nie wpływają one na aktywność gospodarczą. Szoki podażowe są dodatkową potęgowane przez szoki monetarne – wewnętrzne (największy od lat cykl podwyżek nominalnych stóp procentowych) i zewnętrzne (wzrost stóp proc. Fed i EBC). Choć gospodarka Polski na ogół dobrze sobie radzi z globalnym zaostrzeniem warunków finansowych. Dlaczego tak jest, tłumaczyłem w poniższym tweecie.

W ostatnich miesiącach możemy zaobserwować zjawiska dezinflacyjne w krajowej i zagranicznej gospodarce. Należą do nich osłabienie tempa wzrostu gospodarczego, spadek dynamiki sprzedaży detalicznej, dołek na wskaźniku PMI, rekordowo ujemny wzrost płac realnych, aprecjacja złotego w stosunku do walut twardych, sygnały osłabienia rynku pracy, kilkumiesięczny trend spadku cen surowców energetycznych na światowych rynkach czy spadek inflacji producenckiej PPI.

W rezultacie, inflacja w Polsce i Europie wyhamowała a większość państw szczyt ma już za sobą. W Polsce był to jednorazowy przypadek. W najbliższych miesiącach inflacja wzrośnie, a w lutym 2023 r. należy spodziewać się skoku inflacji do 19-20%. Jest to spowodowane zakończeniem tarczy antyinflacyjnej wraz z końcem br. Niemniej, od lutego inflacja trwale będzie ulegać obniżeniu. Będzie to jednak tempo spadku przypominające maraton, a nie sprint.

Mimo to RPP we wrześniu zakończyła cykl zacieśniania polityki monetarnej. Stopa referencyjna wynosi 6,75% i najprawdopodobniej pozostanie na takim poziomie przez większość 2023 r. Niewykluczone, że pod koniec nadchodzącego roku RPP dokona obniżki stopy procentowej. Czy była to dobra decyzja z punktu widzenia aktywności gospodarczej?

Według ekonomisty Polskiej Sieci Ekonomii Michała Możdżenia – tak. Gospodarka zaczyna spowalniać, a rynek pracy ulega stopniowemu osłabieniu.

Biorąc pod uwagę aktualne odczyty gospodarcze, które wskazują na istotne spowolnienie aktywności gospodarczej i możliwe „dostosowania ilościowe” na rynku pracy, czyli po prostu wzrost bezrobocia, a także stabilizację na rynku walutowym i obligacji, które odzwierciedlają aktualnie względnie dobre nastroje inwestorów portfelowych uważam, że to dobra decyzja.

Polska gospodarka wchodzi w okres spowolnienia. W III kwartale br. realny PKB wzrósł o 3,6%, jednak w następnych kwartałach wzrost ma być zdecydowanie niższy i nieuniknione, że dojdzie do technicznej recesji w pierwszym półroczu 2023 r. W IV kw. wzrost roczny wynieść ma 1,1%, natomiast w kolejnych – a na pewno w I kw. 2023 r. – będzie ujemny. Ożywienie nastąpi dopiero w III kwartale przyszłego roku. W sumie wzrost gospodarczy w przyszłym roku będzie w okolicach 0,5-1%. Komisja Europejska prognozuje, że wyniesie zaledwie 0,7%, podczas gdy Polski Instytut Ekonomiczny jest bardziej optymistyczny i oczekuje wzrostu o 1,2%. Natomiast MFW oczekuje, że polska gospodarka będzie rosnąć w tempie 0,5%.

Zważywszy na obecne odczyty wskaźnika PMI (Purchasing Managers Index), można zauważyć, że jesteśmy już w fazie dekoniunktury. PMI za listopad wyniósł 43,40 pkt, co oznacza, że przemysł radzi sobie zdecydowanie gorzej niż w analogicznym okresie rok temu (50 = wskaźnik neutralny). Produkcja i nowe zamówienia spadały z powodu trudnej sytuacji makroekonomicznej i spowolnienia popytu krajowego i zewnętrznego. Koniunktura w Polsce jest obecnie w największym dołku zaraz za okresem pandemii Covid-19 i światowym kryzysem finansowym.

Ogólny klimat koniunktury oceniany jest przez przedsiębiorstwa bardzo niekorzystnie. W każdym z sektorów gospodarki wskaźnik ogólnego klimatu koniunktury jest ujemny. Najgorzej swoją sytuację ekonomiczną ocenia budownictwo. Nic w tym dziwnego. Wysokie stopy procentowe i rekomendacje KNF zahamowały akcję kredytową, co bezpośrednio przekłada się na działalność budowlaną w postaci mniejszej liczby zleceń. Z danych firmy analitycznej PMR wynika, że Wartość Dużego Indeksu Koniunktury Budowlanej w bieżącym roku spadła do -11,5 pkt. Jest to drugi najgorszy wynik w historii zarejestrowany przez firmę analityczną PMR, która od 2004 r. bada stan koniunktury w budowlance. Coraz gorzej radzi sobie również sektor przemysłowy, HORECA czy handel detaliczny. Z badania GUS wynika, że w branży handlu detalicznego istnieje najwyższe ryzyko wzrostu bezrobocia i ograniczania zatrudnienia. Około 30% firm planuje zwolnić mniej wykwalifikowanych pracowników, a niecałe 20% planuje ograniczyć zatrudnienie także odnośnie do wyżej wykwalifikowanej siły roboczej.

Tabela 1. Wskaźniki ogólnego klimatu koniunktury GUS (grudzień, 2022)

przetwórstwo przemysłowe-19,5
budownictwo-23,9
handel detaliczny-11,3
transport i gospodarka magazynowa-8,3
zakwaterowanie i gastronomia-19,5

Mocno ujemne są również wskaźniki ufności konsumeckiej: bieżącej i wyprzedzającej, które notują trend spadkowy i są mniej korzystne niż w poprzednich miesiącach. Wskaźniki te są wyznacznikiem, jak zachowywać będzie się popyt konusmpcyjny w najbliższym czasie.

Tabela 2. Wskaźniki ufności konsumenckiej GUS (grudzień, 2022)

bieżący (BWUK)-41,9
wyprzedzający (WWUK)-30,7

 

Na szczególną uwagę zasługuje spadek płac realnych w Polsce, które od maja charakteryzują się ujemną dynamiką. W listopadzie realne wynagrodzenie brutto w sektorze przedsiębiorstw spadło o 2,7% r/r. To oznacza, że o tyle obniżyła się przeciętna siła nabywcza ludności pracującej w sektorze przedsiębiorstw. Warto zaznaczyć, że dane GUS obejmują tylko podmioty gospodarcze o pracującej liczbie osób powyżej 9. Patrząc przez pryzmat całej gospodarki narodowej jest zdecydowanie gorzej.

Poniższy wykres opracowany przez zespół analityków PKO BP pokazuje deprecjację płac realnych w całej gospodarce narodowej, tj. dla płac w przedsiębiorstwach, w sferze budżetowej i wynagrodzeń emerytów i rencistów. Aż do marca 2023 r. należy spodziewać się spadkowego trendu w wynagrodzeniach realnych. Punktem kulminacyjnym będzie przełom lutego i marca, gdy inflacja osiągnie szczyt w okolicach 19-20%. Wówczas siła nabywcza w budżetówce może spaść o blisko 10%. Z kolei siła nabywcza rent i emerytur oraz wynagrodzeń w przedsiębiorstwach zmniejszy się o ok. 6%.

Nie można oczekiwać, że w obliczu dwucyfrowej inflacji CPI i PPI, spowolnienia gospodarki, wysokich nominalnych podwyżek stóp procentowych oraz rekordowo niskiej stopy bezrobocia, firmy będą w stanie nadążyć z płacami za inflacją. Musi nastąpić proces dostosowawczy – albo przez cięcia w zatrudnieniu, albo przez cięcia płac. Przedsiębiorstwa wybrały drugą opcję. I całe szczęście. Ekonomiści Polskiego Instytutu Ekonomicznego (PIE) podkreślają, że sytuacja ta [spadek płac realnych] utrzyma się przez większość przyszłego roku. Silny spadek dochodów ludności doprowadzi do osłabienia się potencjału konsumpcyjnego, co będzie z jednej strony impulsem dezinflacyjnym, a z drugiej strony „tłumikiem” dla wzrostu.

Mimo że obecne dane nie wykazują dużego pogorszenia sprzedaży detalicznej, to następne miesiące będą przebiegać pod znakiem ujemnej dynamiki tego wskaźnika. W ostatnich miesiącach dynamika popytu krajowego utrzymywała się na poziomie dodatnim przez napływ uchodźców. Konsumpcja dóbr i usług osób zza wschodniej granicy jest bowiem zaliczana jako popyt wewnętrzny, a nie eksport netto (popyt zewnętrzny), co sprawia, że po wyłączeniu efektu migracji, sprzedaż detaliczna wisi na włosku.

Sprzedaż detaliczna w cenach stałych r/r wzrosła w listopadzie o 1,6% wobec 0,7% r/r w październiku. Popyt jest niezwykle odporny na szok monetarny, podażowy i realne zubożenie ludności. Jednak najbliższe kwartały będą słabsze. Wzrost inflacji i spadek płac realnych obniżą potencjał do konsumpcji. Zauważymy ujemną dynamikę sprzedaży – istotną rolę odegra również efekt bazy, gdyż w I kw. br. wzrost popytu na towary był blisko 20-procentowy. Projekcja NBP zakłada, że popyt krajowy (publiczny i prywatny) zmniejszy się następnym roku o 4,4% w stosunku do br. a w 2024 r. dynamika oscylować będzie na granicy 0-1%. Trwałe ożywienie popytu przyjdzie dopiero w 2025 roku.

Podobnie jest z produkcją budowlano-montażową i inwestycjami. Dynamika obu wskaźników zaskoczyła w górę w listopadzie i pozostaje na plusie. Jednak w najbliższych miesiącach przekroczy barierę zera. Z projekcji NBP wynika, że dynamika nakładów brutto na środki trwałe wyniesie -2,5% w 2023 r. Wzrost inwestycji podobnie jak w przypadku popytu nadejść ma dopiero na przełomie 2024 i 2025 roku.

Zobacz także: Czy grozi nam kataklizm finansów publicznych? Ocena stabilności długu publicznego [RAPORT OG]

Podsumowując, mechanizm transmisji polityki pieniężnej zaczyna wpływać na gospodarkę narodową. Wzrost gospodarczy spowalnia, popyt krajowy wisi na włosku, roczna dynamika inwestycji znajdzie się wkrótce poniżej zera, a płace realne jeszcze co najmniej do połowy 2023 r. będą spadać. Aktywność gospodarczą w Polsce należy ocenić jako dezinflacyjną. Potwierdzeniem niech będzie poniższy wykres przedstawiający kluczowe wskaźniki makroekonomiczne z punktu widzenia walki z inlfacją. Wszystkie spadają, a w większości przypadków ich znaczący wzrost ma przypaść dopiero na przełom lat 2024-2025.

Szczególnie jeden wskaźnik jest istotny: luka popytowa. Jej poziom przy założeniu obecnych stóp procentowych pozostanie ujemny od IV kw. 2022 r. aż do końca horyzontu projekcji, tj. IV kw. 2025 roku. To oznacza, że przez ponad trzy lata, gospodarka Polski będzie rosnąć poniżej swojego potencjału, jednocześnie dostarczając bodźce dezinflacyjne. Każda kolejna podwyżka stóp procentowych wydłużałaby funkcjonowanie gospodarki poniżej naturalnego potencjału, a niekoniecznie zwiększałaby nadzieję na szybszy powrót inflacji do celu. Ta według projekcji znajdzie się na stabilnym poziomie w 2025 r., wynosząc w ujęciu średniorocznym 3,5%. Późno? Zważywszy na poziom, z jakiego inflacja ląduje i rozlew szoku cen energii po wielu sektorach, wydaje się logiczne, że u nas dłużej niż w krajach bardziej rozwiniętych inflacja pozostanie podwyższona. Tak na marginesie, koniunktura już silnie hamuje, choć mechanizm stóp procentowych dopiero zaczyna rozprzestrzeniać się po gospodarce.

W związku z tym, czy pivot w polityce monetarnej NBP jest słuszny? Czy obecny poziom stóp procentowych pozwoli obniżyć inflację do celu?

Nie wiem. Wydaje mi się, że to będzie trudne, ale nie dlatego, że stopy procentowe są nieskutecznym sposobem zmniejszania popytu, tylko dlatego, że główne źródła inflacji znajdują się poza kontrolą krajowej polityki gospodarczej. Więc nawet jeśli inflacja będzie spadała szybko, trudno uznać stopy procentowe ustalane przez niedużą otwartą gospodarkę za istotną przyczynę tego spadku. W każdym razie dynamika kredytów, szczególnie hipotecznych istotnie spadła, co powinno znaleźć odzwierciedlenie w spowolnieniu dynamiki popytu. Zasadnicze pytanie na ile znajdzie to odzwierciedlenie w spadku cen, a na ile w spadku aktywności gospodarczej. Poziom wykorzystania zdolności wytwórczych przed cyklem podwyżek był wysoki, ale zaczął w ostatnim czasie widocznie spadać, co może oznaczać, że najskuteczniejsza presja dezinflacyjna została już wywołana, a dalsze podwyżki stóp będą wywierały w większym stopniu presję na wielkość produkcji – zaznacza M. Możdżeń

Sytuacja na rynku surowców zaczyna się normalizować

Krajowe dane bez wątpienia zwiastują dezinflację. Akcja kredytowa hamuje, a wskaźniki makroekonomiczne są na poziomach z książkowej fazy kryzysu w cyklu koniunkturalnym. Na dodatek, otoczenie zewnętrzne również jest dezinflacyjne. Indeksy cen produkcji przemysłowej w gospodarkach regionu, UE-27, Chinach i USA zaliczyły srogi spadek. Inflacja PPI w Niemczech spadła z rekordowych 45,8% we wrześniu br. do 28,2% w listopadzie. Jest więc na poziomie z początku roku. W USA wskaźnik cen producenta wynosi obecnie 7,4% wobec majowego szczytu na poziomie 11,7%. W Polsce natomiast PPI spadł do 20,8% i jest na najniższym poziomie od kwietnia.

Inflacja PPI notuje zatem spadkowy trend w większości kluczowych gospodarkach. Historycznie CPI podążała za PPI z trzymiesięcznym opóźnieniem. Brak perturbacji na rynku surowców energetycznych doprowadzi do obniżania inflacji w Europie i w Polsce (tu nieco później). Choć dynamika spadku CPI zapewne będzie niższa aniżeli dynamika wzrostu CPI w 2021 i 2022 r. Kolokwialnie mówiąc, inflacja do góry przemieszczała się windą, jednak w dół czeka ją podróż schodami.

Spadek inflacji producenckiej na świecie podyktowany jest słabnącym szokiem surowcowym, ponieważ gospodarka światowa wchodzi w fazę stagnacji, czyli niższego popytu. Szczególne znaczenie ma gospodarka chińska, która jest ważnym ogniwem globalnego zapotrzebowania na surowce energetyczne, a która znajduje się w trudniej sytuacji makroekonomicznej ze względu na politykę zero-covid i kryzys na rynku nieruchomości. Tytułem uzupełnienia, władze Państwa Środka zdecydowały się na stopniowe odejście od surowych restrykcji covidowych i otwarcie się na zagranice, co grozi szokiem popytowym na rynku surowców. Scenariusz ten nie należy jednak do bazowego, choć nie można wykluczać takiego zjawiska.

Obecnie sytuacja na rynkach wydaje się normalizować, co ułatwia decydentom monetarnym prowadzenie skutecznej polityki pieniężnej. Kurs ropy brent jest już poniżej poziomu z dnia wybuchy wojny w Ukrainie. Obecnie ropa brent notowana jest po 82 amerykańskie dolary za baryłkę. W połowie roku wskaźnik notowań wynosił aż 120 dolarów.

Kurs ropy brent (w USD/baryłka)

Podobnie jest na rynku gazowym, gdzie stosunkowo łagodna zima i zapełnione magazyny studzą kryzys gazowy w Europie. Kontrakty na gaz notowane są obecnie na poziomie 4,93 dolarów amerykańskich za mmBtu (Metric Million British Thermal Unit). W stosunku do szczytu z czerwca, cena gazu na światowym rynku spadła o blisko połowę.

Kurs gazu (w USD/mmBtu)

Maleje również presja cenowa na rynku żywnościowym. Indeks cen żywności Banku Światowego spadł w III kw. br. o 12% kwartał do kwartału. Jednoczesnie indeks pozostaje o ok. 20% powyżej poziomu z poprzedniego roku. Natomiast indeks światowych cen żywności FAO zanotował w listopadzie spadek do 135,7 pkt wobec 159,7 pkt w marcu, gdy rosyjska agresja na Ukrainę doprowadziła do rekordowych niedoborów pszenicy na rynku. Zatem ceny surowców rolnych są także na poziomie sprzed wybuchu wojny.

Ekonomiści PIE prognozują, że malejąca presja cenowa na rynku surowców rolnych dotrze do Polski z 5-6 miesięcznym opóźnieniem. Stąd, komponent cen żywności będzie podwyższał nam wzrost inflacji jeszcze przez I i II kw. przyszłego roku. Jednak w drugiej połowie roku, inflacja żywności będzie spadać w tempie 5 pkt proc., co w rezultacie spowoduje, iż tempo wzrostu cen żywności w stosunku do roku poprzedniego wyniesie „tylko” ok. 6,5% na koniec 2023 roku.

Istotne znaczenie w osłabianiu presji cen na rynku żywności ma globalna i krajowa polityka monetarna, która osłabia popyt. Badanie MFW wskazuje, że podwyżka stóp procentowych Fed o 1 punkt procentowy obniża ceny artykułów żywnościowych o 13 procent po jednym kwartale. Jednocześnie, instrument stóp procentowych nie jest optymalnym narzędziem do walki z kryzysem żywnościowym, gdyż nie rozwiązuje ograniczeń podażowych stanowiących główny determinant tego szoku. Sprawia jedynie, że gospodarstwa domowe ograniczają konsumpcję dóbr podstawowych.

Czas na podsumowanie.

Czy polski uczeń został doceniony?

Paradoksalnie wszyscy ekonomiści na wyżej zadane pytanie odpowiedzą, że nie. Inna będzie jednak argumentacja. Ekonomista „monetarysta” stwierdzi, że polski uczeń nie został doceniony, ponieważ nie zrobił jeszcze wszystkiego, aby osiągnąć swój cel. Musi wykazać jeszcze więcej determinacji w postaci kontynuacji cyklu zacieśniania polityki pieniężnej. Natomiast ekonomista „keynesista” lub po prostu „niemonetarysta” odpowie że nie, argumentując, iż polski uczeń nigdy nie zostanie doceniony, ponieważ jego działania nie przybliżają lub jedynie w marginalnym stopniu przybliżają do upragnionego celu. Potrzebna jest bowiem ingerencja czynników zewnętrznych, na które uczeń wpływu nie ma.

W istocie, polski uczeń zrobił bardzo dużo. Wykorzystał wszystkie dostępne kanały, którymi oddziałuje na realizację celu. Zahamował akcję kredytową do minimum i doprowadził do największego jej załamania od lat. Pogrążył jednocześnie wiele gospodarstw domowych na kilkuletni brak zdolności kredytowej do zakupu własnego lokum. Obniżył również średnioterminowy potencjał wzrostu za sprawą ujemnego poziomu luki popytowej, co jest bezpośrednią przyczyną spadku dynamiki popytu krajowego. Ten choć jest krótkoterminowym determinantem wzrostu, to dotychczas skutecznie przybliżał nas do poziomu dochodu w Europie Zachodniej. Co gorsza, polski uczeń swoimi działaniami na kilka lat obniżył wzrost inwestycji, który przecież musi rosnąć, jeżeli chcemy znaleźć się kiedyś wśród krajów wysoko rozwiniętych. Jeżeli polski uczeń zbyt przeszarżuje, to zagwarantuje jeszcze słabszy średniookresowy wzrost, a przecież tak bardzo chcemy zbliżyć dochód naszego kraju do dochodu bogatszych państw UE.

Polski uczeń miał jednak dobre intencje. Osatecznie chciał ukrócić wszystkim ból wysokiej inflacji. Pytanie czy nie wywołał bólu wysokich stóp procentowych, pozostawiając przy tym ból wysokiej inflacji? Zważywszy na (1) główne źródła inflacji, (2) obecne kształtowanie procesów pieniężnych, (3) załamanie akcji kredytowej, (4) spadek oczekiwań inflacyjnych, (5) aprecjację złotego i korzystne perspektywy kursu USD/PLN i EUR/PLN, (6) zahamowanie aktywności gospodarczej, w tym powstanie ujemnej luki popytowej, (7) krajową i globalną dezinflację (spadek cen surowców energetycznych i rolnych), polski uczeń zrobił wystarczająco dużo. A to czy zostanie doceniony, nie zależy tak naprawdę od niego, a od czynników, na które uczeń wpływu nie ma.

Co napędza inflację w Polsce? Wiele wskazuje na spiralę marżowo-cenową [RAPORT OG]

Polecane artykuły

Back to top button