5% wzrostu i deflacja? Dla chińskich statystyków wszystko jest możliwe!

Pogłębia się deflacja w Chinach. Według danych chińskiego urzędu statystycznego, indeks CPI spadł w styczniu do -0,8% r/r wobec -0,3% w poprzednim miesiącu. To już czwarty z rzędu odczyt z ujemną dynamiką wzrostu cen rok do roku. Pytanie brzmi, dlaczego gospodarka według oficjalnych danych trzyma się mocno, a recesja konsumencka nie występuje, podczas gdy deflacja zdaje się mieć charakter trwały? Oczywiście, jedną z przyczyn może być niska wiarygodność danych, ale istnieje jeszcze kilka hipotez. 

Zanim przejdziemy do szerszego omówienia chińskiej deflacji, najpierw zdefiniujmy sobie, czym w zasadzie deflacja jest, a przede wszystkim, kiedy i dlaczego sieje zagrożenie dla gospodarki.

Czym jest, a czym nie jest deflacja

Deflacja występuje wówczas, gdy w gospodarce występuje ogólny spadek cen, co oznacza, że obniżenie cen musi mieć charakter tak szeroko zakrojony, iż powoduje seryjne spadki indeksu cen konsumpcyjnych (CPI). Dwa słowa w powyższym zdaniu są szczególnie istotne: „ogólny” i „seryjne”. Mianowicie, *sektorowe* spadki cen to nie deflacja, a jednorazowe, *nieseryjne* obniżenie się wskaźnika CPI do poziomu ujemnego nie musi stanowić poważnego problemu dla gospodarki. Mówimy raczej wtedy o jakimś cyklicznym szoku, aniżeli trwałej tendencji deflacyjnej.

Nie będąc gołosłownym, w marcu-kwietniu 2020 r. w wielu krajach roczne indeksy cen były ujemne lub w okolicach zera w wyniku załamania się cen ropy naftowej na światowym rynku. Potem wskaźniki inflacji wróciły do normy, gdy ceny ropy zaczęły rosnąć. Był to więc tak głęboki szok sektorowy, iż wywołał gwałtowne obniżenie się indeksów cen, ale ponieważ nie okazał się szeroko zakrojony, deflacja miała charakter przejściowy, tzn. nie utrwaliła się w gospodarce. Ponadto deflacja sektorowa może wystąpić, gdy w danej branży znacznie wzrosła produktywność, wskutek czego spadkowi ulegają nominalne jednostkowe koszty pracy. Ani pierwszy, ani drugi przykład deflacji nie muszą stanowić wyzwania dla gospodarki, ponieważ deflacja nie ma charakteru strukturalnego – nie zakorzenia się.

Dlaczego deflacja jest groźna dla gospodarki?

Amerykański ekonomista Paul Krugman przed przed-dwudziestu-laty ukuł zdanie, które dobrze oddaje to, dlaczego deflacja jest groźna dla gospodarki.

[…] deflacja zniechęca do zaciągania pożyczek i wydawania pieniędzy, czyli właśnie tego, czego potrzebuje pogrążona w kryzysie gospodarka

Po pierwsze, deflacja w gospodarce zachęca do oszczędzania i odkładania wydatków konsumpcyjnych i inwestycyjnych na przyszłość, kiedy ceny według oczekiwań podmiotów gospodarczych będą niższe (oczekiwania inflacyjne adaptują się do bieżącego poziomu CPI). Kluczowy kanał wzrostu gospodarczego, czyli popyt efektywny zaczyna obumierać.

Po drugie, deflacja może wiązać się z negatywnymi konsekwencjami na rynku pracy. W literaturze naukowej dobrze osadzona jest sztywność płac nominalnych w dół. W rezultacie, istnieje ryzyko, że proces dostosowawczy do nowego otoczenia makroekonomicznego, w którym zyski się kurczą (bo spadają ceny) odbędzie się poprzez zwalnianie pracowników, czyli wzrost bezrobocia. Chociaż w obliczu szybko zachodzących negatywnych zmian demograficznych, prawdopodobne jest, że przedsiębiorstwa na wszelki sposób „chomikowałyby” zatrudnienie, znajdując inne drogi obniżania kosztów, np. redukcja etatu lub godzin pracy.

Po trzecie, deflacja obciąża kredytobiorców, ponieważ realne koszty obsługi długu rosną, a zazwyczaj w gospodarce jest więcej dłużników (tracących na deflacji), niż wierzycieli (zyskujących na deflacji).

Wreszcie, deflacja tworzy ograniczenia dla polityki pieniężnej związane z zerową dolną granicą stóp procentowych, co implikuje, że stopy realne mogą pozostawać dodatnie (restrykcyjne). Jeżeli deflacja jest głęboka, wówczas nawet luzowanie ilościowe oddziałujące na długoterminowe stopy procentowe, może ostateczne być nieskuteczne w sprowadzeniu stóp realnych do ujemnego poziomu i pobudzenia aktywności gospodarczej.

Przejdźmy teraz do obecnego epizodu deflacyjnego w Chinach, rozpatrując go w kontekście tego, co zostało wyżej napisane.

Zobacz też: Chiński JD inwestuje pod Paryżem. Przyspieszy dostawy z Europy do Chin

Deflacja w Chinach się pogłębia, a gospodarka „trzyma się mocno”. Dlaczego?

Już w sierpniu 2023 roku pisaliśmy, że Chiny pogrążają się w deflacji. Wówczas po raz pierwszy ceny konsumenckie w ujęciu rok do roku spadły. Indeks cen konsumpcyjnych skurczył się do -0,3% r/r, podczas gdy indeks cen produkcyjnych wyniósł -4,4% r/r. Od tego czasu niewiele się zmieniło w presji cenowej. Deflacja w Chinach pogłębiała się, a w styczniu 2024 roku wyniosła 0,8% r/r.

To już czwarty miesiąc z rzędu spadek cen rok do roku. Z danych szczegółowych wynika, że na odczyt styczniowy silnie wpłynęły ceny wieprzowiny, które skurczyły się aż o 17,3% r/r. Ale ponieważ deflacja utrzymuje się już od dwóch kwartałów, możemy stwierdzić, że ewidentnie ma charakter ogólny i trwały, tzn. zaczyna przypominać zjawisko strukturalne implikujące silne ryzyka dla sytuacji gospodarczej. Inflacja bazowa także systematycznie spada, obecnie wynosząc 0,4% r/r. Jeżeli dotychczasowy trend się utrzyma, niebawem obniży się do poziomu poniżej zera.

Pamiętajmy, że utrwalenie się zjawisk deflacyjnych w gospodarce może wywołać jedynie głębokie załamanie popytu zagregowanego: spadek wydatków ogółem (konsumentów, przedsiębiorców i rządu) jest tak silny, iż wymusza na producentach redukcję cen, aby znaleźć nabywców. Nawet jeżeli deflację wywoła recesja bilansowa, to i tak oddziałuje ona kanałem wyższych oszczędności i słabszych wydatków.

Dlatego połączenie deflacji i relatywnie wysokiej stopy wzrostu konsumpcji towarowej i inwestycji oraz wzrostu gospodarczego rzędu 5,2% (według danych NBS, chińskiego urzędu statystycznego) może dziwić, a właśnie taka mieszkanka ma obecnie miejsce w Chinach (wykres poniżej). Można w tym miejscu postawić jednak pewne hipotezy wyjaśniające ten paradoks.

Zobacz też: W polityce zagranicznej chińscy komuniści poszli drogą wyznaczoną przez cesarzy

Po pierwsze, coraz więcej ekonomistów sugeruje, że chiński urząd zawyża podstawowe parametry wskaźników makroekonomicznych dotyczących sytuacji gospodarczej takich jak inwestycje, konsumpcja czy PKB. Dane są po prostu niewiarygodne i jak widać na powyższym wykresie – niepełne. Na przykład wyprzedzający indeks PMI dla Chin w drugiej połowie 2023 r. miesiąc w miesiąc znajdował się na poziomie recesyjnym poniżej 50 pkt, a mimo to według danych NBS gospodarka zdołała wykręcić bardzo wysoką stopę wzrostu. W rzeczywistości może trwać głęboka recesja konsumencka i inwestycyjna, co wyjaśniałoby deflację.

Po drugie, baza odniesienia dla dynamiki konsumpcji w 2023 r. była niska, ponieważ w 2022 r. w związku z surową polityką zero-covid, popyt w gospodarce się skurczył. W efekcie konsumpcja najpewniej jest obecnie zdecydowanie niższa, niż średnio w ostatnich dekadach, co skłania producentów do obniżania cen, nawet, jeżeli w ujęciu rocznym, obserwowany jest jej wzrost.

Po trzecie, najsilniej kurczą się ceny dóbr importowanych, czyli żywności oraz transportu (np. paliw, których cena w dużym stopniu zależy od notowań ropy naftowej), które mają spory udział w koszyku konsumenckim, a nie są bezpośrednio wyznaczane przez krajowych producentów, co wyjaśniałoby paradoks jednoczesnej deflacji i braku recesji konsumenckiej (ale to by oznaczało, że deflacja nie jest strukturalna, co jest wątpliwe).

Potencjalnych wyjaśnień występującej trwałej deflacji przy silnym wzroście gospodarczym jest jeszcze kilka, niemniej powyższe trzy wydają się najbardziej spójnie, ale przede wszystkim ten pierwszy: niewiarygodne i zawyżone dane. Tak czy inaczej, dalsze pogłębianie się deflacji i rozlewanie się jej na wiele sektorów, w tym na branże usługowe, prędzej czy później wywoła lub już wywołuje szereg negatywnych konsekwencji, o których nie wiemy/nie dowiemy się.

Stymulacyjna interakcja monetarno-fiskalna rządu i banku centralnego (PBOC) wciąż nie przynosi pożądanych efektów. Między innymi dlatego, że działania banku centralnego ogranicza głęboka deprecjacja juana w ostatnich latach wynikające z dysparytetu stóp procentowych (różnicy między nominalnymi stopami Fed i PBOC). Zdaje się, że decydenci monetarni nie chcą nadmiernie obniżać stóp procentowych, aby stabilizować sytuację na rynku walutowym. Lecz przy dodatniej nominalnej stopie procentowej, a w obliczu deflacji, jeszcze wyższej stopie realnej ex-post (nominalna stopa minus bieżąca inflacja) i być może także ex-ante (nominalna stopa minus oczekiwana inflacja) trudno jest skutecznie przeciwdziałać deflacji.

Aby finanse publiczne były zdrowe gospodarka musi być chora