Wzrost stóp procentowych już po kilku dniach wpływa na konsumpcję! [BADANIE]

Polityka monetarna oddziałuje z pewnym opóźnieniem na sferę realną, czyli w najprostszym ujęciu na konsumpcję, produkcję i zatrudnienie. To zanim podwyżki stóp procentowych w pełni przetoczą się do gospodarki podstawowymi kanałami jak wyższe raty kredytów, spadek popytu na kredyty konsumpcyjne, hipoteczne i inwestycyjne, aprecjacja kursu walutowego czy spadek oczekiwań inflacyjnych trwa wiele miesięcy, a impuls monetarny jest widoczny nawet po 30 kwartałach. Pytanie, po jakim czasie zauważalne są pierwsze sygnały spowolnienia aktywności gospodarczej po szoku monetarnym? Okazuje się, że już po 5 dniach. 

Ekonomiści z University of Cambridge zbadali transmisję szoków polityki pieniężnej na podstawie dziennych szeregów dotyczących konsumpcji (na podstawie transakcji bankowych), sprzedaży przedsiębiorstw (na podstawie płaconego podatku VAT) i zatrudnienia (na podstawie składek na ubezpieczenie społeczne) z Hiszpanii. Główny wniosek jest taki, że gospodarka reaguje zarówno z krótkimi, jak i długimi opóźnieniami. Konsumpcja reaguje w ciągu jednego tygodnia, osiąga lokalne minimum już po pierwszym kwartale, następnie wraca do normy, by ponownie spaść po trzech kwartałach. Sprzedaż przebiega zgodnie z trendem konsumpcji, lecz z większym – miesięcznym – opóźnieniem i głębszym spadkiem. Zatrudnienie zaś charakteryzuje się największym opóźnieniem i spada monotonicznie (czyli stale w dół) przez pięć kwartałów i w mniejszym stopniu. Badanie ekonomistów z University of Cambridge to dość kluczowe odkrycie. Dlaczego?

Milton Friedman swoim stwierdzeniem, że „działania monetarne wpływają na warunki gospodarcze tylko po opóźnieniu, które jest zarówno długie, jak i zmienne” zdominował myśl ekonomiczną przez kolejne dekady. Oczywiście potwierdzały to liczne badania mówiące o tym, że mechanizm transmisji polityki pieniężnej jest złożony, przebiega przez wiele kanałów i jego wpływ odczuwalny jest w średnim i długim horyzoncie. W gruncie rzeczy, nic się w tej kwestii nie zmieniło, ale sęk w tym, że badania dotyczyły danych o niskiej częstotliwości (kwartał, rok). Badanie, które postanowiłem opisać, bazuje na danych o dużej częstotliwości (dni), co zmienia postać rzeczy. Niemniej to nie oznacza, że Friedman racji nie miał.

Na przykładzie polskiego mechanizmu transmisji opracowanego przez ekonomistów NBP widać, że siła poszczególnych kanałów największa jest po 4-6 kwartałach i w pełni wygasa dopiero 32 kwartałach. Jest to zgodne z tezą Friedmiana, która mówi o średnim lub długim, zmiennym i wielokanałowym mechanizmie transmisji polityki monetarnej.

Impuls monetarny w gospodarce Polski

Niemniej w dotychczasowej literaturze naukowej odnośnie do podwyżek stóp procentowych, krótki okres został nieco marginalizowany. Skoro już po pięciu dniach od zacieśnienia polityki pieniężnej gospodarstwa domowe zaczynają mniej konsumować, to oznacza, że mechanizm ten jest szybszy, niż można byłoby zakładać po dotychczasowym dorobku ekonomistów.

Zobacz także: Automatyzacja magazynów postępuje. Dlaczego firmy uważają, że jest istotna?

Konsumpcja spada już po 5 dniach od podwyżki stóp procentowych

Poniższy rysunek przedstawia wpływ szoku monetarnego (wzrost stóp procentowych – im wyższy, tym silniejszy impuls) na konsumpcję, sprzedaż i zatrudnienie. Po prawej stronie zamieszczone są wykresy przedstawiające zachowanie się tych zmiennych w horyzoncie 660 dni, natomiast po prawej stronie w horyzoncie pierwszych 30 dni. Przejdźmy do omówienia pierwszego panelu, czyli konsumpcji.

Reakcja zmiennych makroekonomicznych na szok polityki monetarnej

Gospodarstwa domowe reagują na zacieśnienie polityki monetarnej już po 5 dniach. Po 93 dniach – czyli jednym kwartale – konsumpcja spada o 0,35% w stosunku do poziomu bazowego sprzed podwyżki stóp procentowych. Następnie konsumpcja nieco się ożywia, choć nadal pozostaje ujemna w stosunku do jej poziomu sprzed szoku monetarnego, a w kolejnych kwartałach znów znajduje się w trendzie spadkowym aż do osiągnięcia minimum na poziomie -0,4% po około roku. Zatem zmiana polityki stóp procentowych w kierunku większej restrykcyjności bardzo szybko widoczna jest w konsumpcji gospodarstw domowych, a siła tego wstrząsu osiąga poziom maksymalny po około roku i na takim pułapie utrzymuje się do 1,5 roku.

Zatem podążając za wynikami badania, ostatnie podwyżki stóp procentowych NBP, które miały miejsce we wrześniu 2022 roku, najsilniej na konsumpcję oddziaływać będą w IV kw. 2023 r. i kw. 2024 roku. Pamiętajmy jednak, że cykl zacieśniania polityki monetarnej był w zasadzie rekordowy na tle historycznym, a każda podwyżka to dodatkowy impuls monetarny. Badanie ekonomistów z Cambridge mierzy zaś wpływ jednorazowej podwyżki na sferę realną. Stąd, o ile horyzont czasowy oddziaływania stóp procentowych na gospodarstwa domowe może być zbieżny z wynikami badania, tak zmiana zmiennej na szok monetarny już nie. Trzeba mieć to na uwadze.

Z badania wynika, że dobra trwałe i półtrwałe (np. samochody, odzież, obuwie) i dobra luksusowe (np. restauracje i hotele) to kategorie, których spadek konsumpcji jest największy, podczas gdy reakcja towarów pierwszej potrzeby jak żywność i napoje bezalkoholowe oraz leki, jest raczej stłumiona. W efekcie spadek cen dóbr trwałego użytku i dóbr luksusowych wynosi średnio od 1% do 2%, natomiast podstawowych dóbr od 0% do 0,25%. To dość kluczowy wniosek, gdyż żywność to obecnie dobro najbardziej drożejące. Choć ten efekt znaliśmy już wcześniej. Literatura naukowa od lat mówi, że stopy procentowe bardziej oddziałują na dobra trwałe, niż dobra podstawowe.

Reakcja dóbr konsumpcyjnych na szok polityki monetarnej

Zobacz także: Raport NBP: Inflacja w 2023 r. będzie jednocyfrowa, ale cel osiągnie dopiero na koniec 2025 r.

Po jakim czasie reagują wyniki sprzedażowe firm?

W przypadku sprzedaży trend jest podobny jak w przypadku konsumpcji (spadek, odbicie i kolejny spadek, oczywiście dlatego, że to zmienne silnie skorelowane), jednak z dwiema kluczowymi różnicami. Po pierwsze, w przypadku sprzedaży opóźnienie jest większe (30 dni vs 5 dni). Lokalne minimum osiągane jest po 102 dniach, natomiast w przypadku konsumpcji było to 93 dni. Następnie koniunktura sprzedażowa ulega niewielkiej poprawie i ponownie pogarsza się po 266 dniach, zaliczając drugi dołek 1-1,5 roku od zaostrzenia warunków monetarnych. Sprzedaż reaguje z opóźnieniem ok. 25 dni w stosunku do konsumpcji. W przypadku pierwszego dołka, wyniki firm spadają o ok. 0,8%, a w przypadku drugiego dołka o ok. 0,5% w stosunku do sprzedaży sprzed szoku polityki monetarnej. Przejdźmy teraz do reakcji rynku pracy na zacieśnienie monetarne.

Zatrudnienie reaguje najsłabiej

Reakcja zatrudnienia w stosunku do konsumpcji i sprzedaży jest zdecydowanie mniejsza i bardziej wygładzona. Znaczący spadek zatrudnienia zauważalny jest dopiero 240 dni po szoku monetarnym i trwa aż do ok. 460 dnia. Następnie rynek pracy stopniowo wraca do kondycji sprzed podwyżki. W związku z tym, zatrudnienie, a tym samym bezrobocie, jest zmienną, która najpóźniej reaguje na zacieśnienie polityki monetarnej spośród trzech analizowanych wskaźników aktywności gospodarczej: konsumpcja, sprzedaż firm i zatrudnienie.

Wolniejsza reakcja zatrudnienia wynika zapewne z mniejszej płynności zmian na rynku pracy w stosunku do zmian w decyzjach zakupowych. Firmy, zanim podejmą decyzję o zwolnieniach, muszą przeprowadzić głęboką analizę kosztów i korzyści. Dodatkowo umowy o pracę chronią część pracowników przed zwolnieniami. Jednocześnie specyfika obecnego rynku pracy (niedobór pracowników) sprawia, że zatrudnienie coraz słabiej reaguje na zaostrzanie się warunków monetarnych.

Artykuł naukowy pokazuje więc, że impuls monetarny odczuwalny jest w gospodarce już w pierwszym miesiącu. Dlaczego poprzednia literatura tego nie wyjaśnia? Jak wskazują ekonomiści z University of Cambridge przyczyną może być agregacja czasu, tzn. ekonomiści wykorzystywali dane kwartalne i roczne, które nie wykrywały krótkich opóźnień polityki monetarnej. Wynika to z faktu, iż większość urzędów statystycznych lub wszelkiej maści instytucji ekonomicznych przedstawia dane w częstotliwościach kwartalnych, a maksymalnie miesięcznych.

Niska częstotliwość danych ogranicza badanie opóźnień w polityce monetarnej

Stopy procentowe zrobiły swoje. Ich wzrost byłby błędem [RAPORT OG]