Nie siejmy paniki. Sytuacja finansowa Polski jest dobra

Dyskusja o stanie finansów publicznych zawsze opasana jest sporem politycznym, stąd trudno połapać się, kto mówi prawdę i czy rzeczywiście jest tak źle, jak mówi opozycja, czy tak dobrze, jak mówi sprawująca władzę opcja polityczna. Zadaniem ekonomistów i analityków jest stanięcie twarzą w twarz z danymi, odkrycie prawdy i szerzenie jej w możliwie zrozumiałym żargonie opinii publicznej. 

Dla leniwych: bieżąca sytuacja finansów publicznych jest stabilna i nie odbiega od krajów naszego regionu – są parametry, w których wypadamy zdecydowanie lepiej, są też parametry, w których wypadamy gorzej. Prawda jest taka, że nigdy nie byliśmy fiskalnym tuzem.

Spróbujmy na moment spojrzeć na finanse publiczne z lotu ptaka, bardziej horyzontalnie. Dlaczego? Ponieważ w przestrzeni publicznej często padają suche kwoty (np. 92 mld deficytu), które nam niewiele mówią. Co możemy powiedzieć o podstawowych wskaźnikach długu publicznego? Dla niektórych Ameryki nie odkryjemy. Odnosimy jednak wrażenie, że jest garstka osób, która jeszcze na nią nie dotarła. To ta garstka, która nie ma świadomości, jaki jest rzeczywisty stan finansów publicznych lub ta garstka, która manipuluje danymi na potrzeby sporu politycznego.

Dług publiczny w relacji do PKB pozostaje w ryzach. Na koniec drugiego kwartału (ostatnie dostępne dane) wyniósł 48,4% PKB, co stanowi dwunasty najniższy poziom w krajach UE i jest zdecydowanie niższy od średniej unijnej (67,1% PKB) i od średniej w krajach regionu: Czechach, Słowacji i na Węgrzech (59,7% PKB). Jeżeli chcemy szukać „koników” finansów publicznych, to dług jest jednym z nich. Zawsze lepiej mieć niższe zadłużenie i większą przestrzeń fiskalną, niż wyższe zadłużenie i jej brak. Przy czym należy poczynić dwie uwagi.

Po pierwsze, do poziomu zadłużenia, nie należy przykładać zbyt dużej wagi, ponieważ jego pułap to w dużej mierze pochodna cyklu koniunkturalnego w kraju i zagranicą, który raz jest w fazie wzrostowej, a raz w spadkowej. Po drugie, w długu publicznym, najważniejsza jest zmiana w czasie. Pokazuje ona bowiem, czy danemu krajowi udaje się „wyrastać” z długu publicznego – głównie poprzez szybki wzrost realnego PKB. Polsce to się udało. Mimo serii szoków i piętrzenia się presji na finansach publicznych, przyrost długu w relacji do PKB w stosunku do poziomu sprzed pandemii jest relatywnie niski (+2,7 pkt proc.). W tym samym czasie, w Czechach zaobserwowano wzrost zadłużenia o 14,3 pp. (lecz startowali z niższego poziomu), na Węgrzech o 9,9 pp., natomiast w Słowacji o 11,6 pp. Mówiąc krótko: jesteśmy dobrym przykładem, że nie ma lepszej drogi do redukcji długu, niż szybki wzrost gospodarczy. Inflacja również pomogła, ale nie ona była najważniejsza. Gdyby tak było, Czechom – o ścieżce inflacji podobnej do nas – również udałoby się z długu „wyrosnąć”.

O dziwo, w toczonej dyskusji, to nie dług publiczny jest na świeczniku, a deficyt budżetowy (ściślej: deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych, w skład którego wchodzą fundusze pozabudżetowe PFR i BGK). To właśnie rzekoma „dziura” w budżecie ma siać spustoszenie w finansach publicznych. Jakie są fakty? Deficyt sektora finansów publicznych wynosi w Polsce 4,5% PKB (jako suma ciągniona za ostatnie 4 kwartały, czyli deficyt od III kw. 2022 do II kw. 2023). To piąty najgorszy wynik w UE, trzeci najgorszy w regionie Europy Środkowo-Wschodniej i drugi najgorszy w krajach Grupy Wyszehradzkiej (głębszy deficyt mają tylko Węgrzy). Przyczyny leżą głównie po stronie dochodowej: koszty Polskiego Ładu związane z obniżką podatku PIT w pierwszym progu do 12%, pogorszenie koniunktury obniżające wpływy z CIT i VAT i utrzymanie zerowej stawki VAT na żywność. Po stronie wydatkowej znajdzie się skokowy wzrost wydatków militarnych i transferów socjalnych (w tym temacie polecamy wątek ekonomistów Banku Pekao na Twitterze/X).

Głęboki deficyt jest zatem pochodną działań rządowych i działań pozostających poza jego kontrolą. Można stwierdzić, że część deficytu rząd wykopał sobie sam, nadmiernie obniżając podatki, a na drugą część wpływu nie miał (dekoniunktura). Na deficyt należy patrzeć jednak z wielu perspektyw.

Jedną z nich jest źródło jego finansowania, czyli emisja obligacji rządowych. Potrzeby pożyczkowe (czyli wartość obligacji, którą rynek musi kupić) na 2024 to 225,4 mld PLN. Mogą pojawiać się głosy, że rząd nie znajdzie wystarczającej liczby nabywców obligacji w kraju czy zagranicą. To mocno podkopałoby naszą wiarygodność, obniżyło ratingi i podwyższyło ryzyko związane ze stabilnością sektora finansów publicznych. Niemniej, o popyt na obligacje emitowane przez Skarb Państwa martwić się nie powinniśmy. Banki komercyjne charakteryzują się nadpłynnością i nawet przy dużych kosztach ryzyka prawnego kredytów frankowych będą w stanie nabywać obligacje. Tym bardziej, że krótkoterminowe stopy procentowe wciąż są historycznie wysokie, co ogranicza przestrzeń do lokowania dostępnej „gotówki” w kredyty dla gospodarstw domowych i przedsiębiorstw (bariera popytu). Ponadto jest jeszcze zagranica, która z chęcią kupi polskie obligacje. Miejmy na uwadze, że jeszcze dziesięć lat temu podmioty zagraniczne miały udział w długu publicznym na poziomie 40%. Teraz jest to poniżej 20%. W grę wchodzą jednak czynniki związane z ryzykiem kursowym i dodatkową stopą za ryzyko, czego lepiej byłoby unikać. Reasumując: popytu na polski dług (czyli „pieniędzy”) nie zabraknie.

Na saldo budżetowe warto patrzeć również przez okulary ze szkłem korekcyjnym pod nazwą inwestycje. Dużym czynnikiem ryzyka dla stabilności fiskalnej jest zjawisko, w którym rząd deficytem finansuje nieuzasadnione transfery socjalne mające zwiększyć szansę na wygraną w wyborach. Zwłaszcza jeżeli chodzi o transfery do emerytów, które mają marginalny wpływ na koniunkturę (mamy tu na myśli udokumentowane w literaturze naukowej mnożniki fiskalne, o których szerzej pisaliśmy tutaj). Takie potencjalne ryzyko pojawiło się na Węgrzech w 2022 roku, które potem się zmaterializowało. Takie ryzyko pojawiło się także w Polsce w związku z ostatnimi wyborami. Za uzasadnione i bardzo pożądane należy zaś uznać deficyty (w rozsądnych rozmiarach) finansujące inwestycje, których polskie społeczeństwo szczególnie potrzebuje. Prawda jest taka, że deficyt budżetowy w ostatnich kwartałach finansował nam nowe inwestycje publiczne. Toteż po korekcie salda budżetowego o inwestycje, wydatki i dochody sektora finansów publicznych prawie nam się bilansują, czego nie można powiedzieć o Węgrzech, Włoszech, Rumunii, Francji, a nawet krajach z niższym deficytem jak Malta, Belgia, Hiszpania, Austria czy Niemcy. Oczywiście wynik fiskalny po uwzględnieniu inwestycji powinien być wyższy i byłby, gdyby rząd tak nadmiernie nie obniżał podatków i podniósł stopę inwestycji.

Warto poświęcić kilka zdań kosztom obsługi długu publicznego, bo jak się zdaje, ten wskaźnik również elektryzuje opinię publiczną. Nie ma jednak w nim nic nadzwyczajnego. Po pierwsze odsetki w relacji do PKB za ostatnie cztery kwartały to 1,8%, co jest poniżej długookresowej średniej, tj. od początku tego stulecia. Po drugie, rzecz jasna, wyższe odsetki płacą kraje z wyższym poziomem rentowności obligacji skarbowych. Kraje Europy Środkowo-Wschodniej płacą więcej za obsługę długu, ponieważ banki centralne szybciej podnosiły krótkoterminowe stopy procentowe. Kraje Europy Południowej płacą najwięcej, ponieważ inwestorzy w ich przypadku oczekują dodatkowej stopy (tzw. stopy za ryzyko) w związku z wysokim długiem publicznym i kryzysem zadłużeniowym sprzed dekady. Dodatkowo, kraje te najszybciej akumulowały deficyty budżetowe w obliczu ostatniej serii szoków. Jest też reszta krajów strefy euro płacących poniżej 1% PKB za odsetki, ponieważ EBC później rozpoczął cykl i podniósł stopy do niższego pułapu. Ponadto, Estonia, Luksemburg czy Bułgaria prowadzą bardzo konserwatywną politykę fiskalną, trzymając dług na poziomach poniżej 30% PKB. Innymi słowy, odsetki jakie płaci dany kraj za akumulujące się deficyty zależą od kontekstu. W przypadku Polski, kontekst jest jak najbardziej akceptowalny, ponieważ wiąże się z polityką pieniężną, a nie z utratą wiarygodności.

Stabilność sektora finansów publicznych determinowana jest jeszcze szeregiem innych zmiennych jak średni okres zapadalności emitowanego długu (pokazuje jak szybko musimy rolować dług), saldo pierwotne (pokazuje saldo budżetowe z wyłączeniem wydatków na obsługę długu), saldo strukturalne (pokazuje jakie byłoby saldo budżetowe, gdyby gospodarka rosła w tempie potencjalnego wzrostu: dla Polski 3%) i rachunek obrotów bieżących (jest miarą równowagi zewnętrznej i pokazuje, czy jesteśmy importerem netto kapitału: musimy się zadłużać, czy eksporterem netto kapitału: akumulujemy aktywa). Istotny jest też udział długu zagranicznego, który systematycznie maleje.

Na tle krajów UE, Polska wyróżnia się bardzo niskim udziałem długu z terminem zapadalności poniżej 1 roku (1,8%). Co do zasady, im dłuższy termin zapadalności wyemitowanych obligacji, tym lepiej ponieważ nie musimy szybko rolować zadłużenia i tym kanałem, akumulować długu publicznego. Za ogólną miarę stabilności fiskalnej przyjęliśmy tzw. indeks stabilności, który jest średnią arytmetyczną salda budżetowego, salda budżetowego skorygowanego o inwestycje publiczne, salda pierwotnego i salda na rachunku obrotów bieżących. Polska zajmuje osiemnaste miejsce ze wskaźnikiem w wysokości -1,7 (tabela poniżej). Niemniej, porównywanie się z Danią, Irlandią, Holandią, Cyprem czy Luksemburgiem, które funkcjonują w innym otoczeniu makro, są w innym miejscu rozwoju, a co więcej (w przypadku Irlandii, Holandii, Cypru i Luksemburgu) są członkami strefy euro, nie jest do końca reprezentatywne. Na tle krajów naszego regionu takich jak Czechy, Węgry, Słowacja, Rumunia czy Bułgaria wypadamy po prostu przeciętnie: ze wskaźnikiem -1,7 jesteśmy zaraz za Czechami i Słowacją, zdecydowanie za Bułgarią, lecz przed Rumunią i Węgrami. Należy jednak uczciwie przyznać, że ostatnie wymienione kraje są w fiskalnym dołku i powinny być dla naszych rządzących przestrogą. Na błędach węgierskich i rumuńskich możemy nauczyć się do czego prowadzi nadmiernie ekspansywna polityka fiskalna i zbyt szybko rosnący fundusz płac w gospodarce (i efekt tych zjawisk: pogorszenie wciąż bardzo ważnej dla polskiej gospodarki konkurencyjności kosztowej).

Podsumowując, Polska nie jest fiskalnym tuzem, ale nigdy w swojej współczesnej ponad 30-letniej historii nim nie była. Prawie zawsze mieliśmy deficyt w budżecie i prawie zawsze byliśmy o krok lepsi od Węgier i Rumunii oraz gorsi od bardziej konserwatywnie nastawionych Czech. Stan finansów publicznych w Polsce jest stabilny. Nie odbiega bowiem od historycznego kursu.

A co do przyszłości, parametry długu publicznego i kosztów jego obsługi do PKB wyznaczane są przede wszystkim trzema zmiennymi: stopami procentowymi, inflacją i wzrostem. Ostatnie lata były pod tym względem bardzo korzystne: gwałtowna dynamika nominalnego PKB i niskie realne stopy. W efekcie nastąpiło zjawisko snow ball efect i szybko „wyrastaliśmy” z długu w relacji do PKB. To się zmieni. Krótkoterminowe stopy są historycznie wysokie, a koniunktura będzie słabsza. Trzymanie długu i odsetek do PKB w ryzach stanie się trudniejsze. Miary te wzrosną. Ale będzie to naturalny (wyższe stopy, dezinflacja) i antycykliczny (niższy wzrost) mechanizm, którego nie należy interpretować jako objaw fiskalnej destrukcji. Recepta na utrzymanie stabilności fiskalnej i finansowanie rozwojowych wydatków to utrzymywanie deficytu budżetowego w okolicach 3% PKB (zgodnie z regułami UE) i zwiększenie bazy dochodowej w budżecie państwa przez podwyższenie opodatkowania na samej górze rozkładu dochodów.

System emerytalny w Polsce wymaga naprawy [RAPORT OG]