Finanse

Najtrudniejszy zawód świata? Bankier centralny!

Ekonomista Markus Brunnermeier na blogu Międzynarodowego Funduszu Walutowego pisze, że „odrodzenie inflacji wymaga teraz kolejnej zmiany akcentów w polityce pieniężnej”. Natomiast były główny ekonomista Banku Anglii Andy Haldane na łamach brytyjskiego Financial Times stwierdza, że „banki centralne muszą wykazać się nieco większą wyobraźnią”. Takie głosy oczywiście pojawiają się nieprzypadkowo. Polityka monetarna prowadzona jest bowiem w specyficznych uwarunkowaniach makroekonomicznych i politycznych. Skuteczne wykorzystywanie narzędzi monetarnych jest sztuką. Czy to oznacza kolejną ewolucję polityki pieniężnej?  

Turbulentne otoczenie

O specyfice obecnej polityki monetarnej przesądza otoczenie makroekonomiczne, które uległo ogromnemu przeobrażeniu w ostatnich latach. Świadczą o tym duże różnice pomiędzy sytuacją po światowym kryzysie finansowym w 2008 roku i tą obecną.

Po pierwsze, wówczas zadłużenie publiczne, jak i prywatne było zdecydowanie mniejsze, gdyż rządy kładły nacisk na konsolidację fiskalną, a więc wsparcie ze strony władz monetarno-fiskalnych było po prostu mniej hojne, co wiązało się z niższym wzrostem długu publicznego w relacji do PKB. Jednocześnie sama recesja w krajach rozwiniętych i rozwijających się była mniejsza niż podczas pandemii, co także miało wpływ na relację długu do PKB. Wskutek tego potencjalna reakcja stóp procentowych w górę wiązała się z relatywnie niskim ryzykiem dla stabilności fiskalnej, zgoła odmiennie niż dziś. Globalny dług (publiczny i prywatny) wynosił w 2009 roku 215% PKB, podczas gdy w 2021 roku było to aż 247% PKB.

Obecny wysoki dług publiczny sprawia, że każda podwyżka stóp procentowych to ryzyko dla stabilności fiskalnej i makroekonomicznej, szczególnie w krajach rozwijających się, o czym często piszemy na naszym portalu (np. tu: Nadchodzi fala bankructw w krajach EMDE? Sri Lanka może być dopiero początkiem [ANALIZA]). Po kryzysie w 2008 roku takie ryzyko byłoby zdecydowanie mniejsze, gdyby na skutek wzrostu inflacji, banki centralne rozpoczęły cykl zacieśniania monetarnego. Do takowego cyklu jednak nie doszło.

Tu właśnie przejdziemy do drugiej istotnej różnicy w otoczeniu makroekonomicznym, Po światowym kryzysie finansowym banki centralne walczyły nie z inflacją, a z deflacją. Dziś zamiast presji deflacyjnej, mamy ogromną presję inflacyjną. Zatem gwałtowny wzrost inflacji i silne podwyżki stóp procentowych nałożyły się na wzrost zadłużenia publicznego i prywatnego, a przez rosyjską agresję na Ukrainę, również na kolejne – po pandemii – spowolnienie gospodarcze. Otoczenie makroekonomiczne dla prowadzenia polityki pieniężnej jest ogromnie niewdzięczne, szczególne, gdy weźmie się pod uwagę, iż inflacja jest w dużej mierze wywołana zjawiskami podażowymi.

Wreszcie, zmieniła się częstotliwość występowania szoków, a także ich charakter. W historii gospodarczej, 2020 rok zapisze się prawdopodobnie jako ten przesądzający o zakończeniu ery wielkiej stabilności (ang. great moderation) i rozpoczęciu ery wielkiej zmienności (ang. great volatility). To efekt wzrostu liczby negatywnych efektów zewnętrznych, czyli szoków, które spowalniają wzrost i wywołują kryzysy: pandemia, wojna w Ukrainie, bardziej częstotliwe klęski żywiołowe.

Te negatywne efekty zewnętrzne wpływają zaś na szereg innych zjawisk gospodarczych, co prowadzi do efektu domina. Dobrym przykładem jest narastający kryzys zadłużeniowy w krajach EMDE. Czynniki strukturalne (niska dywersyfikacja gospodarki, np. oparcie o sektor turystyczny, wysoki udział zadłużenia zagranicznego, słabo rozwinięty wewnętrzny rynek finansowy, bycie importerem netto surowców, niezdolność polityki fiskalnej do stymulowania aktywności gospodarczej i wiele innych czynników) powodują, że najbiedniejsi są najbardziej poszkodowani w nowej rzeczywistości makroekonomicznej.

Co więcej, obecne szoki związane są z zaburzeniami strony podażowej, podczas gdy ostatnie kryzysy wiązały się bardziej z szokami popytowymi: kryzys dotcomów czy światowy kryzys finansowy. Wyjątek stanowi jedynie kryzys naftowy w latach 70. XX wieku.

To wszystko determinuje niezwykle turbulentne otoczenie makroekonomiczne, w którym scenariusz może z dnia na dzień obrócić się do góry nogami. W tym środowisku musi swoje miejsce znaleźć polityka pieniężna, która będzie skuteczna i w średnim terminie sprowadzi inflację do celu. Banki centralne stoją przed ogromnym wyzwaniem, a bankier centralny to jeden za najtrudniejszych zawodów. Rozwinę tę myśl z perspektywy celów, zadań i działań bankowości centralnej.

Zobacz także: Banki centralne dokonały najostrzejszego zacieśnienia monetarnego od dekad! Jakie będą skutki?

Banki centralne mają inne cele niż rządzący

Naturalne jest, że w warunkach kryzysu interakcja monetarno-fiskalna ulega znaczącemu zacieśnieniu. Ramowym przykładem tego jest luzowanie ilościowe, podczas którego bank centralny skupuje obligacje rządowe przy pośrednictwie banków komercyjnych. Problem pojawia się, gdy banki centralne muszą zacząć zwalczać inflację, gdyż wtedy cele polityki monetarnej i polityki fiskalnej zaczynają się rozjeżdżać. Z taką sytuacją mamy właśnie do czynienia. Banki centralne podnoszą stopy procentowe, co niekorzystnie wpływa na sytuację fiskalną przez wzrost kosztów obsługi długu. Deficyty stają się bardziej kosztowne, co powinno skłaniać polityków do ograniczania wydatków publicznych. W innym wypadku, państwu może grozić ryzyko niewypłacalności lub pogorszenie sytuacji w finansach publicznych.

Idealnym przykładem rozjazdu celów policy mix są Węgry, gdzie polityka fiskalna posłużyła w ub. roku jako narzędzie realizacji celów politycznych, podczas gdy bank centralny Węgier podnosił stopy procentowe, aby zwalczyć inflację. Konsekwentnie postępujący rozjazd w polityce gospodarczej doprowadził do kryzysu, o którym pisaliśmy tutaj. Zła sytuacja fiskalna obarczona wysokim deficytem budżetowym (6,1% PKB w 2022 r.) skłoniła rząd do wykorzystania instrumentów rodem z Federacji Rosyjskiej: opodatkowanie państwowej spółki naftowo-gazowej MOL. Jeszcze większe zagrożenie dla stabilności fiskalnej i makroekonomicznej występuje, gdy bank centralny staje się głównym wierzycielem głębokich deficytów. Dochodzi wówczas do monetarnego finansowania deficytów budżetowych. Taka sytuacja miejsce ma w Turcji, która płaci dziś za to surową karę postaci 70-procentowej inflacji. 

Zatem banki centralne muszą pozostać po pierwsze niezależne (!), po drugie zaś polityka fiskalna musi reagować na kierunek polityki pieniężnej. O ile po światowym kryzysie finansowym, interakcja monetarno-fiskalna była stosunkowo łatwa ze względu na zbieżność celów: politycy chcieli zwalczyć kryzys, a następnie spowolnienie, z kolei banki centralne chciały zwalczyć deflację, która z tego spowolnienia wynikała, o tyle dziś banki centralne chcą zwalczyć inflację, natomiast politycy chcą szybkiego powrotu do wysokiego wzrostu i oczywiście sukcesów na arenie politycznej, co niejednokrotnie powoduje „dolewanie oliwy do ognia” ze strony rządzących. Z tego powodu banki centralne stoją przed dużym wyzwaniem, gdyż inflacja w średnim/długim terminie może nie spaść do celu przez potencjalne uleganie populistycznej polityce. Jak wskazuje Ekonomista MFW Markus Brunnermeier:

Bank centralny ostatecznie utrzymuje swoją dominację, jeśli jest w stanie wiarygodnie obiecać, że nie będzie ratował rządu poprzez monetyzację długu publicznego w przypadku niewypłacalności.

Zobacz także: Ukraina utworzy fundusz ubezpieczeniowy dla statków towarowych

Kompromisy między stabilnością cen i systemu finansowego

Drugą kwestią jest jednoczesne zaostrzenie polityki monetarnej i utrzymanie stabilności finansowej kraju. Obniżenie aktywności gospodarczej w połączeniu ze wzrostem stóp procentowych mogą znaleźć odzwierciedlenie we wzroście odpisów na ryzyko kredytowe w bankach. Innymi słowy, wzrośnie udział kredytobiorców, którzy nie są w stanie regulować swoich zobowiązań, co podniesie ryzyko dla stabilności systemu finansowego. W Polsce i w strefie euro na ten moment takie ryzyko się nie pojawia, jednak nie można wykluczać tego w przyszłości (w Polsce ryzyko ograniczają wakacje kredytowe, natomiast w strefie euro przeważający udział stałej stopy procentowej w kredytach).

Ryzyko dla stabilności systemu finansowego może zwiększać także gwałtowny spadek dynamiki akcji kredytowej. W Polsce popyt na kredyty mieszkaniowe załamał się w 2022 roku. Jego poziom spadł o ok. 70 procent, co wynikało nie tylko z podwyżek stóp procentowych, ale również wymogów KNF dla zakładanej stopy procentowej (+5 p. proc. w stosunku do aktualnej) przy obliczaniu zdolności kredytowej. Warto jednak odnotować, że bufor uległ ostatnio obniżeniu do wcześniejszego poziomu 2,5 p. proc., co może odbudować akcję kredytową w tym roku.

Podczas światowego kryzysu finansowego bank centralny mógł poprzez jeden kierunek polityki pieniężnej wspierać wszystkie swoje cele i zadania. Skupując dużą ilość obligacji banków komercyjnych, obniżając stopy procentowe i przeprowadzając luzowanie ilościowe (QE), poprawiał płynność w systemie finansowym, wspierał impuls fiskalny, stymulował akcję kredytową i podwyższał aktywność gospodarczą, a finalnie za pomocą tych kanałów próbował ograniczać presję deflacyjną. Polityka monetarna mogła zrobić „wszystko, co konieczne” (ang. whatever it takes), aby zrealizować wszystkie te bliźniacze cele, łącznie z próbą zapobieżenia głębokiego kryzysu fiskalnego – Europejski Bank Centralny i kraje Europy Południowej.

Dziś banki centralne muszą poddać się kompromisom. Cel inflacyjny pozostaje oczywiście głównym benchmarkiem dla polityki monetarnej, jednak jego realizacja nie może odbyć się zgodnie z nurtem makiawelistycznym, gdzie cel uświęca środki. Markus Brunnermeier widzi ryzyka dla stabilności systemu finansowego. Tłumaczy on, że sektor prywatny uzależnił się od banku centralnego w wyniku dużych zakupów aktywów (korporacji i banków) po światowym kryzysie finansowym i w czasie kryzysu pandemicznego.

Rynki finansowe przyzwyczaiły się oczekiwać, że banki centralne zawsze będą interweniować, gdy ceny aktywów spadną do zbyt niskiego poziomu – wskazuje ekonomista

O ile wcześniej banki centralne mogły wspierać rynki finansowe przez dokapitalizowanie banków, przedsiębiorstw, gospodarstw domowych i całej sfery realnej, gdyż niska inflacja na to pozwalała (co miało swoje odzwierciedlenie w aktywach, patrz: ceny nieruchomości i akcji na światowych giełdach), o tyle obecnie takiej możliwości nie mają, ponieważ inflacja jest zbyt wysoka. Jakie konsekwencje może mieć gwałtowna zmiana otoczenia polityki pieniężnej? Trudno jednoznacznie stwierdzić, jednak sytuacja, jaka miała miejsce w Wielkiej Brytanii z funduszami emerytalnymi pokazuje, że ryzyko dla stabilnośc sektora finansowego istnieje.

[…] potencjalne straty funduszy emerytalnych w Wielkiej Brytanii w 2022 r. stanowią wyraźne ostrzeżenie. Fundusze te wykorzystywały techniki, które w przypadku ich rozwiązania miały potencjał do poważnego zniekształcenia długoterminowych stóp procentowych i wywołania większego kryzysu. Bank Anglii musiał wkroczyć, aby kupić brytyjskie obligacje, aby zapobiec kryzysowi po wzroście długoterminowych stóp procentowych. Fundusze te wykorzystywały techniki, które w przypadku ich rozwiązania miały potencjał do poważnego zniekształcenia długoterminowych stóp procentowych i wywołania większego kryzysu – wyjaśnia Markus Brunnermeier

Wysokie uzależnienie rynków kapitałowych od płynności dostarczanej przez banki centralne powoduje, że zacieśnienie monetarne może pogorszyć sytuację uczestników tegoż rynku, czyli banków komercyjnych i korporacji, które korzystają z ich finansowania lub same emitują obligacje.

Elastyczność celu inflacyjnego

Z modeli ekonometrycznych wynika, że banki centralne nie powinny w pełni reagować (np. 1:1 zgodnie z regułą Taylora) na inflację powodowaną przez szoki podażowe, ponieważ taki rodzaj inflacji jest zazwyczaj przejściowy. Powrót podaży do poziomu sprzed szoku, obniży inflację do celu, a zbyt silny wzrost stóp procentowych sprawi, że gospodarka znajdzie się w kryzysie: ujemna luka popytowa (nadwyżka podaży nad popytem). Co, gdy szoki podażowe się nawarstwiają? Co, gdy występują tuż po szerokim impulsie fiskalnym? To sprawia, że początkowo przejściowa inflacja, staje się czymś głębszym, na co banki centralne w teorii muszą silnie zareagować, jednak w praktyce mają ograniczony wpływ na presję cenową w gospodarce. Dodatkowo początkowa bierność wobec wzrostu inflacji (wynikająca ze zrozumiałych oczekiwań, że inflacja spadnie w średnim terminie, gdyż wynika z szoków podażowych) w 2021 r. mogła podwyższyć oczekiwania inflacyjne, które nałożyły się na globalną presję cenową.

Ten niekorzystny zbieg wydarzeń sprawia, że banki centralne powinny przemyśleć wprowadzenie pewnych zmian instytucjonalnych, konkretnie, odnośnie do celu inflacyjnego. Andy Haldane, były ekonomista w Banku Anglii na łamach Financial Times stwierdził, że:

Sztywne trzymanie się dotychczasowych celów inflacyjnych grozi stłumieniem rodzącego się wzrostu.

Jego zdaniem banki centralne popełniły dwa błędy monetarne w ciągu ostatnich dwóch lat. Po pierwsze, spóżniły się z zacieśnianiem polityki pieniężnej, błędnie diagnozując trwały i szeroko zakrojony wzrost cen. Po drugie, banki centralne, chcąc naprawić ten błąd, rozpoczęły nadrabianie zaległości przez rekordowy cykl podwyżek stóp procentowych, co pogorszyło perspektywy wzrostu i podważyło wiarygodnośc banków centralny (które najpierw mówiły o przejściowej inflacji, a następnie zastosowały szereg ultra-restrykcyjnych narzędzi).

Duże i trwałe globalne wstrząsy podażowe sprawiły, że inflacja znalazła się dużo powyzej celu inflacyjnego. Banki centralne zmuszone zostały do podwyżek stóp procentowych, które osłabiają komponent popytowy, ale w niewielkim stopniu są w stanie wpłynąć na komponent podażowy inflacji, Decydenci monetarni mają więc dylemat, czy podnosić stopy dalej, czy poczekać aż szoki osłabną i w tym czasie prowadzić politykę „wait and see” (co zrobił nasz bank centralny, NBP). Haldane proponuje rozwiązanie tego dylematu: wydłużenie horyzontu, w którym inflacja powraca do celu (z 1-2 lat do 3-4 lat) lub zważywszy na brak pewności kiedy ceny przestaną rosnąć w takim tempie, przejściowo zawiesić cele inflacyjne, z obietnicą, że w najszybszym możliwym terminie dojdzie do ich ponownego ustalenia. Jego zdaniem, takie rozwiązanie jest lepsze, niż dogmastyczne trzymanie się obecnych celów i wyrządzenie niepotrzebnych szkód gospodarczych i kosztów społecznych przez nadmiernie restrykcyjną politykę monetarną.

Twardy orzech do zgryzienia

Nie bez przyczyny coraz częściej mówi się, że polityka monetarna jest bardziej sztuką, niż nauką. To prawda. Polityka monetarna powinna ewoluować wraz z nowo pojawiającymi się trendami makroekonomicznymi i zjawiskami mającymi wpływ na gospodarkę. Światowy kryzys finansowy i problem zerowej dolnej granicy (ang. zero bound) pchnął decydentów monetarnych do wykorzystania niekonwencjonalnych narzędzi, tj. luzowanie ilościowe (QE) i oddziaływanie na spadek długoterminowych stóp procentowych. Niewykluczone, że obecne tendencje w światowej gospodarce i okres tzw. wielkiej zmienności sprawią, że polityka pieniężna ponownie wyewoluuje przez np. nowe cele inflacyjne.

W tym wszystkim kluczowe jest, aby banki centralne skupiały się na obniżeniu inflacji do celu, lecz jednoczesnie miały z tyłu głowy zagrożenia, które mogą wiązać się z nadmiernym zaostrzeniem warunków monetarnych. Fundamentem dobrej polityki pieniężnej jest niezależność i wiarygodność, którą kształtuję się między innymi przez nieuleganie zachciankom politycznym, co wcale nie jest regułą.

Reasumując, banki centralne mają twardy orzech do zgryzenia, ponieważ żyjemy w wyjątkowych i nieprzewidywalnych czasach.

Stopy procentowe zrobiły swoje. Ich wzrost byłby błędem [RAPORT OG]

Wszelkie prawa do treści zastrzeżone.

Gabriel Chrostowski

Analityk makroekonomiczny, w wolnych chwilach uprawiający piłkę nożną oraz biegi krótko- i długodystansowe

Polecane artykuły

Back to top button

Adblock Detected

Please consider supporting us by disabling your ad blocker