Jedna decyzja, wiele szoków! Wysokie stopy procentowe powodują kryzys finansowy w krajach EMDE

Wielokrotnie na naszym portalu wskazywaliśmy, że tak zwane kraje EMDE, w skład których wchodzą gospodarki rozwijające się i rynki wschodzące są niezwykle wrażliwe na cykl podwyżek stóp procentowych amerykańskiego Fed. Rozłóżmy więc na czynniki pierwsze dotychczasowe konsekwencje zacieśniania monetarnego na świecie. Czy najgorsze już za nami? Czy burza niewypłacalności przeszła bokiem? A może jest dopiero przed nami? 

Historyczny cykl podwyżek Fed

Gwałtowny wzrost stóp procentowych Fed w reakcji na inflację doprowadził do jednego z największych w historii cykli zacieśniania polityki monetarnej (wykres poniżej). To najbardziej stromy cykl od szoku monetarnego w latach 80. XX wieku (szok volckerowski), kiedy w konsekwencji w krajach Ameryki Łacińskiej i Bloku Wschodniego doszło do fali bankructw. Z racji, że sieć powiązań finansowych między krajami o niskich i średnich dochodach a Stanami Zjednoczonymi jest dziś zdecydowanie większa, to ryzyko wystąpienia podobnego zjawiska jest bardzo wysokie.

Zobacz także: Sri Lanka walczy z kryzysem przez wzrost podatków, spadek dotacji i… wspieranie emigracji

Kraje EMDE znajdują się w wyjątkowo niebezpiecznym położeniu

Jak wspomniałem, kraje EMDE są dziś szczególnie narażone na wzrost stóp procentowych głównych banków centralnych. Po pierwsze, w zasadzie „z dnia na dzień” przeszliśmy z akomodacyjnej polityki pieniężnej podczas pandemii do bardzo restrykcyjnego nastawienia banków centralnych, które – co fundamentalne – najprawdopodobniej zmieniły funkcję reakcji na odchylenie inflacji od celu (zwłaszcza Fed). Innymi słowy, silniej reagują na każdy punkt procentowy odchylenia inflacji czy oczekiwań inflacyjnych od celu.

Lata 2020-2021 to czas szerokiej stymulacji fiskalnej wspieranej luzowaniem polityki pieniężnej. Deficyty budżetowe krajów na całym znalazły się na głęboko ujemnych poziomach, zaś krótko- i długoterminowe stopy procentowe spadły do wielkości zerowych. Ponadto policy mix, jak i sama specyfika sytuacji makroekonomicznej i gospodarczej podczas kryzysu pandemicznego i światowego kryzysu finansowego znacznie różniły się, co, o ile pozwoliło szybciej odbudować straty gospodarcze w wyniku recesji, dziś niestety w krajach mniej rozwiniętych, stanowi zagrożenie. Co mam na myśli?

Kraje o niskich dochodach mniej odczuły konsekwencje światowego kryzysu finansowego, ponieważ ich integracja handlowa i finansowa jest co do zasady niższa z USA, aniżeli krajów strefy euro czy innych regionów wyżej rozwiniętych. Spowolnienie wzrostu PKB było w 2009 r. zdecydowanie mniejsze, niż w 2020 r. Generalnie, grupa gospodarek EMDE uchroniła się przed recesją (wykres poniżej). Wskutek tego kraje o niskich dochodach nie miały wysokich potrzeb pożyczkowych, a zatem zadłużenie zagraniczne nie uległo wzrostowi. Co więcej, po kryzysie finansowym sytuacja makroekonomiczna i finansowa została zdominowana przez niskie stopy procentowe. Teraz uwarunkowania makroekonomiczne są diametralnie inne.

Tempo wzrostu realnego PKB w gospodarce światowej (%)

Po pierwsze, kraje o niskich dochodach już przed pandemią miały wysoki poziom nominalnego długu publicznego – korzystały z niskich stóp procentowych. Po pandemii, która szczególnie dotknęła mniej rozwinięte gospodarki, zadłużenie wzrosło do potężnych rozmiarów. Po drugie, Na ten skok zadłużeniowy nałożył się następnie szok polityki pieniężnej – przejście z reżimu zerowych stóp procentowych do reżimu dynamicznego zacieśniania polityki monetarnej (najpierw redukcja sumy bilansowej banków centralnych, a następnie systematyczne podwyżki stóp procentowych). Przejdźmy więc do meritum. Jak bardzo wrażliwe są gospodarki EMDE na taką sytuację?

Jedna decyzja, wiele szoków

Zauważmy, że kanał transmisji wzrost stóp procentowych Fed na kraje EMDE jest wielotorowy. Po pierwsze, zaostrzenie polityki pieniężnej osłabia gospodarkę amerykańską, która zaczyna mniej importować z rynków wchodzących i gospodarek rozwijających się (spadek popytu wewnętrznego w krajach EMDE – eksportu). Po drugie, zaostrzenie monetarne w USA powoduje wzrost awersji do ryzyka (spadek zaufania inwestorów) względem sytuacji kredytowej EMDE, co prowadzi do zwiększenia spreadów obligacji ryzyka kredytowego, zwiększenia krajowych stóp procentowych i spadku cen akcji. Po trzecie, wyższe stopy procentowe Fed oznaczają zwiększenie kosztów obsługi długu denominowanego w amerykańskich dolarach (a dług ten po 2010 r. silnie wzrósł). Wreszcie, wyższe stopy procentowe na rynku amerykańskim, to odpływ kapitału z innych regionów, co implikuje deprecjację walut rynków wchodzących i krajów rozwijających się – a zatem koszty obsługi długu zagranicznego rosną jeszcze bardziej. Widzimy więc, że kanałów oddziaływania jest wiele. Każda podwyżka Fed oznacza wiele silnych wstrząsów.

Ponadto wyróżniamy jeszcze trzy rodzaje wstrząsów monetarnych: szoki reakcji, szoki inflacyjne i szoki realne. Szok reakcji występuje, gdy Fed podwyższa stopy procentowe – jak sama nazwa wskazuje – w reakcji na zmianę sytuacji na rynkach finansowych (np. rynki finansowe wyceniają wzrost stóp procentowych i Fed w związku z tym podwyższa je). Szok inflacyjny to zacieśnienie polityki monetarnej w reakcji na wzrost oczekiwań inflacyjnych. Natomiast szok realny to podwyżka stóp związana z ryzykiem przegrzania koniunktury. Jak wskazuje Bank Światowy, najgorsze konsekwencje dla EMDE występują, gdy ma miejsce szok reakcji i szok inflacyjny, ponieważ wiąże się to z osłabieniem aktywności gospodarczej i pogorszeniem nastrojów inwestorów (World Bank, 2023). Podczas gdy szok realny ma łagodny wpływ, gdyż wiąże się z wysokim popytem zewnętrznym (wzmocniona aktywność gospodarcza USA) i wzrostem cen akcji, co równoważy zwiększenie kosztów obsługi długu zagranicznego, tak szoki inflacyjne i reakcyjne są najbardziej dotkliwe.

Obligacje, akcje, dług i krach

Z którym szokiem mamy teraz do czynienia? Głównie z szokiem inflacyjnym, ponieważ wzrost stóp procentowych w USA był napędzany swego rodzaju zmianą paradygmatu działań Fed z gołębia na jastrzębia (pamiętamy wypowiedzi Powella, który sugerował, że woli przesadzić niż „nie dowieźć” z zaostrzeniem warunków monetarnych). Taki szok silnie zwiększa wzrost rentowności obligacji krajowych, obniża ceny akcji i deprecjonuje kurs walutowy przez odpływ kapitału.

Na wszystkie powyższe negatywne konsekwencje najbardziej narażeni są emitenci obligacji niższej jakości z klasy nieinwestycyjnej/spekulacyjnej. W grupie tej znajdują się państwa z ratingami od BB+ do D. Jak pokazuje poniższy wykres spready ryzyka kredytowego w krajach EMDE o ratingu nieinwestycyjnym wzrosły zdecydowanie silniej, niż w krajach o ratingu inwestycyjnym.

Spready obligacji skarbowych (a co za tym idzie koszty obsługi długu) wzrosły w krajach EMDE ze słabym ratingiem o około 12 punktów procentowych, podczas gry w krajach z umiarkowanym ratingiem o około 2 pkt proc., a w krajach z silnym ratingiem o nieco ponad 0 pkt proc.

Wskutek tego skutki uboczne podwyżek stóp takie jak kryzys finansowy, nierównowagi makroekonomiczne i „krwawienie” krajowej waluty są bardziej prawdopodobne w krajach o niskim ratingu. Tutaj należy postawić ważny wniosek. Kraje, które prowadziły bardziej zrównoważoną politykę makroekonomiczną w ostatnich latach i mają solidne fundamenty makroekonomiczne (brak głębokiego deficytu na rachunku obrotów bieżących, relatywnie niski deficyt budżetowy, niewielki udział długu zagranicznego, stosunkowo niskie zadłużenie sektora prywatnego) mają rzecz jasna wyższe ratingi i są mniej narażone na zacieśnienie warunków monetarnych. Dlaczego? Deficyt bliźniaczy (deficyt fiskalny i na rachunku bieżącym) jest w dużej mierze finansowany zadłużeniem zagranicznym, co zwiększa wrażliwość na stopy procentowe Fed.

Jaka część krajów EMDE ma spready obligacji skarbowych powyżej 10 punktów procentowych? Z danych Banku Światowego wynika, że jest to 26% państw (maj 2023). Trudno przypuszczać, aby w najbliższych miesiącach odsetek ten spadł. Pamiętajmy, że stopy procentowe Fed zostaną na wyższym poziomie przez dłuższy czas.

Wiemy już, jak zmienił się poziom spreadów obligacji skarbowych. Spójrzmy teraz, jak reaguje rynek walutowy i rynek akcji krajów EMDE na szok monetarny Fed. Gdy wybuchła pandemia w marcu 2020 r. ceny akcji spadały, a efektywny kurs walutowy uległ gwałtownej deprecjacji. Następnie wraz z akomodacyjną polityką pieniężną na świecie (obniżki stóp i luzowanie ilościowe) rynki finansowe EMDE znajdowały się w coraz lepszym położeniu – aprecjacja walut i wzrost cen akcji.

Podwyżki stóp procentowych głównych banków centralnych w 2022 r. sprowadziły ponownie efektywny kurs walutowy na ścieżkę deprecjacji, zaś rynek akcji na ścieżkę spadkową. Swoją cegiełkę dołożyła również wojna na Ukrainie, która spowodowała odpływ kapitału z rynków wschodzących. W ostatnim czasie małą ulgę przyniosło otwarcie Chin, jednak zawirowania w amerykańskim i europejskim systemie finansowym znów naraziły kraje EMDE na odstrzał na rynku walutowym.

Wnioski

Podsumujmy zatem to, co zostało napisane w poprzednich akapitach. Podwyżki stóp procentowych w USA mają szerokie skutki uboczne w krajach EMDE. Wzrost rentowności obligacji skarbowych, wyższe koszty obsługi długu, deprecjacja kursu walutowego, spadek cen akcji i odpływ kapitału. Zjawiska te zaburzają zdolność obsługi zadłużenia zagranicznego, a więc zwiększają prawdopodobieństwo niewypłacalności fiskalnej.

Jedną z pochodnych tych skutków ubocznych jest kryzys walutowy. W 2022 roku miało miejsce 6 krachów walutowych w krajach EMDE. Czy to dużo? W 1994 r. w kryzysie walutowym znalazło się 20 państw (m.in. skutki transformacji), a w 2015 r. – 12. Niemniej, ub. rok – obok 2015 r. – był najgorszym pod tym względem w XXI wieku. Patrząc na otoczenie makroekonomiczne, ten rok przyniesie najpewniej jeszcze większą liczbę krachów.

Ryzyko nierwypłacalności jest tym większe, im kraj prowadzi bardziej niezrównoważoną politykę makroekonomiczną, co prowadzi do powstania deficytu bliźniaczego i gorszych ratingów. Dane Banku Światowego potwierdzają powyższą tezę. W gospodarkach EMDE z niskim ratingiem spready obligacji skarbowych zmieniły się o około 12 pkt proc., podczas gdy w gospodarkach o wysokim ratingu zaledwie o nieco ponad 0 pkt proc. Z racji, że obecny szok ma charakter inflacyjny i reakcyjny, kraje EMDE mogą znaleźć się w kryzysie finansowym.

Bank Światowy wskazuje jednak, że kraje mniej rozwinięte mogą się w pewnym stopniu chronić przed konsekwencjami wyższych stóp procentowych. Między innymi poprzez jasną i wiarygodną komunikację banku centralnego z globalnymi rynkami finansowymi, większe zaostrzenie polityki pieniężnej (zapobieganie odpływowi kapitału i deprecjacji), a zwłaszcza przywrócenie stabilności makroekonomicznej i fiskalnej (poprawa ratingów kredytowych).

Ten ostatni czynnik wydaje się i najważniejszy, i najtrudniejszy. W warunkach wysokich stóp procentowych głównych banków centralnych, rekordowej inflacji, wzrostu rentowności obligacji skarbowych i deprecjacji walut, osiągnięcie stabilności makroekonomicznej w dość szybkim tempie może być nieosiągalne. Ponadto kraje mniej rozwinięte muszą kłaść nacisk na kluczowe inwestycje infrastrukturalne ze środków budżetu państwa, co nie będzie sprzyjać obniżaniu deficytu (z drugiej strony agencje ratingowe zdecydowanie pobłażliwiej traktują deficyt powstały na skutek inwestycji, aniżeli wydatków bieżących).

Puentując, burza niewypłacalności w krajach EMDE wisi w powietrzu.

Pożyczki z Chin destabilizują globalny system finansowy