Czy Chinom grozi wieloletnia stagnacja? [ANALIZA]

Jedna z teorii chińskiego spowolnienia gospodarczego wskazuje na recesję bilansową spowodowaną wysokim zadłużeniem sektora prywatnego, w tym gospodarstw domowych. Choć przykładanie kalki dla gospodarek o różnych strukturach i innej specjalizacji nie jest wskazane, to nie sposób oprzeć się wrażeniu, iż Państwo Środka stoi w obliczu tych problemów, z którymi w czasie kryzysu finansowego i po nim zmagały się gospodarki Zachodu jak USA i strefa euro. Czy gwałtowny skok zadłużeniowy chińskich gospodarstw domowych stanowi przedwiośnie dla dłuższej stagnacji (mamy tu na myśli kilkuletni, a nie kilkudziesięcioletni horyzont czasowy)? Czy Chinom grozi kryzys finansowy w „stylu zachodnim”? 

W odpowiedzi na wyżej postawione pytanie, odwołamy się do badania amerykańskiego ekonomisty (pakistańskiego pochodzenia) Amira Sufi’ego, który analizuje konsekwencje wzrostu zadłużenia gospodarstw domowych dla gospodarki Chin w badaniu pt. Housing, Household Debt, and the Business Cycle: An Application to China and Korea. 

Autor badania zauważa, że Chiny i Korea Południowa stoją w obliczu spowolnienia gospodarczego tuż po tym, jak w krajach doszło do znacznego wzrostu zadłużenia gospodarstw domowych. Próbuje on zebrać wnioski z „kanału popytu gospodarstw domowych napędzanego kredytem” jako akceleratora potencjalnej stagnacji.

Z jednej strony ryzyko głębokiego kryzysu finansowego jest niskie, ponieważ analizowane kraje mają silną pozycję na rachunku obrotów bieżących (której nie miały ani USA, ani Europa Południowa w czasie globalnego kryzysu finansowego, skrót: GFC od global financial crisis). Z drugiej strony rosnący udział zadłużenia w dochodzie rozporządzalnym zwiastuje tąpnięcie popytu, który implikuje słaby wzrost w nadchodzących latach. Ponadto, gospodarka Chin przed 2022 rokiem napędzana była boomem produkcyjnym w budownictwie, a turbulencje na rynku nieruchomości oznaczają, że ten kanał bodźca najprawdopodobniej się wyczerpał (przynajmniej na na jakiś czas). A zatem, „co za uszami” mają gospodarstwa domowe i czy Chinom grozi wieloletnia stagnacja?

Zobacz też: Prawdziwy kolos! Oto nowy chiński wodnosamolot turbośmigłowy

W literaturze naukowej dysponujemy coraz bardziej solidnymi dowodami empirycznymi na istnienie związku między wzrostem zadłużenia sektora gospodarstw domowych a występowaniem dekoniunktury. Wskazują na to między innymi dokonania ekonomistów koncentrujących się na gospodarkach rozwiniętych w latach 1967-2012, jak i gospodarkach wschodzących (A. Mian, A. Sufi, E. Verner, 2017). Pokazuje to także doświadczenie krajów Europy Południowej (znanych jako PIGS, GIPS lub PIIGS, gdy dołączymy Irlandię) w ubiegłej dekadzie oraz głęboka recesja w Brazylii w latach 2014-2016. Z pewnymi różnicami ujawnia się ten sam wzorzec: dynamiczny wzrost zadłużenia GD (skrót od: gospodarstwa domowe) -> boom w gospodarce -> spadek koniunktury -> stagnacja lub ożywienie (wszystko zależy od trwałości spowolnienia popytu zagregowanego, ważna rola państwa!).

Zwróćmy uwagę na dane. W latach 2015-2021 największy przyrost relacji długu gospodarstw domowych do PKB odnotowano w Chinach i Korei Południowej (powyżej 20 pkt procentowych). W pierwszej (Chiny) i czwartej (Korea) co do wielkości gospodarce Azji tempo wzrostu zadłużenia GD było wyższe ok. trzykrotnie niż średnia światowa. W obliczu obecnego spowolnienia na rynku mieszkaniowym (a w końcu kredyt przeważnie służy finansowaniu nabycia aktywów trwałych jak mieszkanie) i słabnącego wzrostu gospodarczego naturalną konsekwencją są wzmożone obawy o dłuższą stagnację, która miałaby rzecz jasna także negatywne skutki dla wzrostu światowego (PKB obu gospodarek stanowi ok. jedną piątą światowego PKB).

Skala boomu zadłużeniowego jest zazwyczaj skorelowana ze skalą zapaści gospodarczej. W okresie poprzedzającym GFC, zadłużenie w najszybszym tempie rosło w Irlandii, Hiszpanii i Grecji, czyli w gospodarkach, gdzie zarówno głębokość, jak i trwałość kryzysu były najbardziej dewastujące. Częściowo poza ten schemat wychodzi Dania, choć tam roczny PKB również skurczył się dwa lata z rzędu (2008-09). Skok zadłużeniowy w Chinach i Korei był zdecydowanie słabszy (ok. 20 pkt proc. vs blisko 50 pkt proc. w Irlandii i ponad 30 pkt proc. w Hiszpanii i Grecji). Na podstawie tych danych bylibyśmy raczej skłonni postawić hipotezę, że Chinom grozi krótkotrwała dekoniunktura (USA w 2009), niźli dłuższa stagnacja (PIIGS).

Zobacz też: PKB Polski spada. II kwartał powodem do niepokoju?

W celu oszacowania głębokości dekoniunktury autor badania Amir Sufi wykorzystuje dobrze znaną analizę regresji (tzw. metoda naiwna charakteryzująca się podejściem „jutro będzie, tak jak dziś”), która została wykorzystana w poprzednich tego typu badaniach. Zmienną zależną jest różnica między średnim rocznym wzrostem realnego PKB w okresie boomu t-7 i po tym okresie t+3, natomiast zmiennymi objaśniającymi są relacja zadłużenia GD do PKB oraz zmiana we wskaźniku długu przedsiębiorstw niefinansowych do PKB między t-7 i t-1.

Poniżej przedstawione są wyniki regresji. Najważniejszy jest współczynnik znajdujący się w drugim wierszu drugiej kolumny (HH od Households) wynoszący -0,09. Oznacza to, że wzrost wskaźnika zadłużenia gospodarstw domowych do PKB o 23 pkt procentowe (o tyle wzrósł dług GD do PKB w Chinach) w latach 2015-2021 prowadzi do spadku średniego rocznego wzrostu realnego PKB o ok. 2,1 pkt procentowego (z iloczynu -0,09 x 23,08 = 2,07) w ciągu trzech lat w porównaniu do pięciu poprzednich lat (z 6,61% do 4,61%).

Szacunki te są zgodne z prognozami Międzynarodowego Funduszu Walutowego, który oczekuje, że gospodarka Chin będzie rosła średnio w tempie około 4,60% w latach 2023-2025. W przypadku Korei szacunki autora badania wskazały na średni wzrost PKB w okolicach 0,8%, podczas gdy prognozy MFW są bardziej optymistyczne (średnio 2,1% w latach 2023-25).

Zobacz też: Ekonomiści zawiedzeni wzrostem PKB Chin. Urósł jedynie o 6,3% r/r!

Podstawowe pytanie brzmi: czy Chinom grozi stagnacja typu PIIGS po kryzysie finansowym? Czy ta dekada może okazać się „dekadą straconą” dla Państwa Środka? Wszystko zależy od kilku czynników/zjawisk.

Po pierwsze od efektu majątkowego (zmiana wydatków konsumpcyjnych wywołana zmianą realnej wartości majątku, np. krach cen mieszkań) i zaostrzenia kryteriów oraz warunków kredytowych wyjaśniających związek między konsumpcją zadłużeniem i cenami mieszkań. Po drugie od trwałości spowolnienia na rynku budowlanym, który był ważnym źródłem wzrostu gospodarczego w poprzednich latach. Po trzecie od wielkości ryzyka wystąpienia kryzysu finansowego, który prowadzi do znacznych spadków aktywności gospodarczej. Wreszcie, niezwykle istotna jest pozycja międzynarodowa na rynku kapitałowym, tj. saldo rachunku obrotów bieżących.

Dobra wiadomość dla azjatyckich gospodarek Chin i Korei jest taka, iż utrzymywały one dodatni bilans na rachunku obrotów bieżących w okresie zadłużeniowego boomu (wykres poniżej). Podczas gdy w czasach boomów w latach 1962-2015 (np. lata 70-80. XX wieku i początek XXI wieku) kraje, które następnie znalazły się w głębokiej recesji miały ujemne saldo obrotów bieżących. Kraje utrzymujące dodatnie saldo zmagają się ze słabszą dekoniunkturą, niż gospodarki z ujemnym saldem.

Źródłem głębszego spowolnienia gospodarczego mogą być reżimy kursowe. Chiny od 2019 r. utrzymują stały kurs walutowy, a Korea posiada reżim kursu pośredniego, co może utrudniać proces dostosowawczy (brak deprecjacji waluty w obliczu recesji), ponieważ realny kurs walutowy pozostanie wysoki, ograniczając poprawę konkurencyjności międzynarodowej, a co za tym idzie zwiększenie eksportu netto.

Chinom i Korei prawdopodobnie nie grozi kryzys finansowy. Po ogłoszeniu niewypłacalności przez chińską firmę deweloperską Evergrande w 2021 r. i koreański Legoland w 2022 r. takie ryzyko oczywiście wzrosło. Niemniej jak wskazują azjatyccy ekonomiści, zaangażowanie władz państwowych jest na tyle silne, że trudno zakładać scenariusz załamania się systemu finansowego.

Zaangażowanie rządu chińskiego w stabilność finansową i zdolność do mobilizacji samorządów lokalnych, banków państwowych i przedsiębiorstw państwowych zmniejsza prawdopodobieństwo wystąpienia kryzysu zadłużenia w stylu zachodnim – pisze Wei Xiong w raporcie NBER Derisking Real Estate in China’s Hybrid Economy

Niemniej, wysoka ekspozycja sektora bankowego na rynek nieruchomości (25% aktywów sektora jest zabezpieczonych nieruchomościami) naraża gospodarkę chińską na lokalne turbulencje finansowe (np. problemy zadłużeniowe, z jakim zmagają się LGFV, o czym pisaliśmy tutaj). Jednak ryzyko systemowej niestabilności pozostaje niskie.

Poprzedzający recesję, boom zadłużeniowy gospodarstw domowych i jednoczesny wzrost cen na rynku nieruchomości przeważnie związane są ze znacznym wzrostem konsumpcji krajowej w stosunku do PKB. W latach 2015-2021 średnioroczna zmiana popytu krajowego do PKB wyniosła zaledwie 0,1 pkt proc. w Chinach i -0,4 pkt proc. w Korei. Zatem popyt nieznacznie wzrósł w Państwie Środka i zmalał w kraju położonym nad rzeką Han.

Brak boomu konsumpcyjnego to dobra wiadomość dla Chin i Korei, ponieważ duży boom konsumpcyjny byłby prawdopodobnie nie do utrzymania podczas korekty na rynku mieszkaniowym – wskazuje ekonomista Amir Sufi

Istnieją jednak niepokojące sygnały. W Chinach jest nim ścisły związek między rynkiem mieszkaniowym a nastrojami konsumentów, który wynika z wysokiego udziału nieruchomości mieszkalnych w aktywach gospodarstw domowych (ok. 60%). Wiemy, że od ponad roku ceny nieruchomości w Chinach spadają. Państwo Środka jest więc wysoce narażone na zjawisko negatywnego efektu majątkowego (załamanie popytu w wyniku załamania wartości majątku). Efekt ten był ważną przyczyną załamania popytu podczas GFC, zarówno w USA, jak i strefie euro. Jeżeli dołożymy do tego jeszcze duży wzrost zadłużenia gospodarstw domowych do dochodu rozporządzalnego, ujawnia się naprawdę spore zagrożenie trwałego spowolnienia konsumpcji krajowej.

Ryzykiem dla konsumpcji w Korei jest szybki cykl podwyżek stóp procentowych. Od kwietnia 2022 r. Bank Korei podniósł główną stopą procentową z 1,25% do 3,50%, co podwyższyło wskaźnik obsługi zadłużenia (koszt obsługi długu GD do PKB) do ok. 13% (vs średnia światowa ~ponad 8%). Tylko w trzecim kwartale 2022 r. wskaźnik ten zwiększył się w Korei aż o 1,2 pkt procentowego. Warto zauważyć, że wzrost ten nastąpił po okresie, gdy wskaźnik już od kilku lat dynamicznie rósł. W międzyczasie globalny wskaźnik obsługi długu systematycznie malał i dopiero w 2022 r. za sprawą rozpoczęcia cyklu zacieśniania monetarnego przez główne banki centralne (Fed, EBC, BoE), uległ niewielkiemu (na tle Korei) zwiększeniu.

Zobacz też: Deflacyjna spirala w Chinach! Najpierw spadły ceny, teraz spadają płace

Dla chińskiej koniunktury istotnym czynnikiem niepokoju może być boom inwestycyjny („przeinwestowanie”) na rynku budowlanym. Zauważmy, że dynamika inwestycji mieszkaniowych w relacji do PKB w Chinach w latach 2015-2021 była zdecydowanie większa, niż w średnio poprzednich boomach w latach 1962-2015 (wykres poniżej). W rezultacie sektor produkcyjny i zarazem cała gospodarka zostały silnie uzależnione od jednego sektora. Z szacunków amerykańskiego ekonomisty Kennetha Rogoffa wynika, że udział budownictwa w chińskim PKB to ponad 25% (w Hiszpanii w latach 2001-2007 średni udział wynosił 24%). Teraz, gdy budownictwo znajduje się w kryzysie, spowolnienie może okazać się głębsze i dłuższe.

Podsumujmy, powyższe rozważania w bulletach:

1. W Chinach będzie mieć miejsce łagodniejszy przebieg spowolnienia po boomie w porównaniu do poprzednich epizodów w wyniku silnej pozycji międzynarodowej (dodatnie saldo na rachunku obrotów bieżących).
2. Kryzys finansowy w „stylu zachodnim” jest mało prawdopodobny, ponieważ władze państwowe są bardziej zaangażowane w jego uniknięcie – prawdopodobne lokalne napięcia.
3. Spowolnienie popytu może okazać się trwałe – wysoka ekspozycja gospodarstw domowych na rynek nieruchomości (Chiny) i zaostrzenie warunków monetarnych (Korea).
4. Chińskiemu wzrostowi ciążyć będzie dekoniunktura na rynku budowlanym, który w poprzednich latach tworzył 25% PKB. Stąd powrót do 6-procentowego wzrostu wydaje się mało realnym scenariuszem. Stagnacji nie powinno być (kilkuprocentowy wzrost to dalej wzrost) ale spowolnienie wystąpi. 

Cud nad rzeką Han, czyli jak Korea dokonała największego skoku gospodarczego w dziejach [RAPORT OG]