Wyższy dług publiczny może podnieść inflację [BADANIE]

W obliczu narastającej presji zadłużeniowej związanej z wyższymi deficytami budżetowymi, dekoniunkturą i rekordowymi stopami procentowymi, pojawia się pytanie: czy wyższy dług publiczny nie utrudni walki z inflacją? 

• Dług publiczny zwiększył się do rekordowego poziomu. W krajach rozwiniętych poziom zadłużenia państwowego wzrósł ze 103,9% w 2019 roku do 112,9% PKB na koniec 2022 roku. 
• Przed nami najpewniej okres wzrostu wskaźników zadłużenia wynikający ze słynnego r-g, czyli różnicy między nominalną stopą procentową a nominalną stopą wzrostu PKB, której wynik może odwrócić się z silnie ujemnej w ostatniej dekadzie do zerowej lub dodatniej w nadchodzących latach.
• To rodzi pytanie o wpływ wzrostu długu na walkę banków centralnych z inflacją. 
• Z badania pięciu ekonomistów wynika, że wzrost długu publicznego zwiększa presję inflacyjną w gospodarkach wschodzących charakteryzujących się wysokim poziomiem długu publicznego do PKB, wyższą inflacją, wysokim udziałem długu zagranicznego i brakiem celu inflacyjnego. 

Nowa-stara rzeczywistość, czyli rosnące zadłużenie

Pandemia COVID-19 i wybuch wojny na Ukrainie doprowadziły do szerokiej – można zastanawiać się czy w niektórych przypadkach uzasadnionej – stymulacji fiskalnej, w skutek której dług publiczny zwiększył się do rekordowego poziomu. W krajach rozwiniętych poziom zadłużenia państwowego wzrósł ze 103,9% w 2019 roku do 112,9% PKB na koniec 2022 roku, natomiast w gospodarkach rynków wschodzących z 55,1% do 64,6% PKB w analogicznym okresie. Myli się jednak ten, kto uważa, że czeka nas okres łatwej i przyjemnej konsolidacji fiskalnej. Jak słusznie stwierdza wybitny ekonomista Olivier Blanchard „jeżeli rynki mają rację co do długich realnych stóp procentowych, wskaźniki długu publicznego przez jakiś czas będą rosły”. Jest to związane ze słynnym wzorem r-g, czyli różnicą między nominalną stopą procentową a nominalną stopą wzrostu PKB, którego wynik może odwrócić się z silnie ujemnej w ostatniej dekadzie do zerowej lub dodatniej w nadchodzących latach.

Pojawia się pytanie: czy wyższy poziom długu publicznego może utrudnić polityce pieniężnej walkę z inflacją? Może to odbyć się kilkoma kanałami. Po pierwsze, banki centralne mogą zbyt szybko rozluźnić politykę pieniężną w trosce o zdolność rządu do obsługi zadłużenia. Po drugie, w skrajnym scenariuszu mogą monetyzować dług publiczny (bezpośrednio finansować deficyt budżetowy), gdy państwo nie znajdzie kupców na swój dług w wyniku, np. utraty wiarygodności kredytowej. Takich czynników ryzyka dla średniookresowej stabilności cen nie można marginalizować, zwłaszcza, że presja na wysokie deficyty budżetowe pozostanie wysoka przez jakiś czas.

Czy wyższy dług publiczny utrudni walkę z inflacją?

Ekonomiści L. Brandao-Marques, M. Casiraghi, G. Gelos, O. Harrison i G. Kamber w badaniu pt. Is high debt constraining monetary policy? Evidence from inflation expectations stawiają, rzecz jasna, pytanie: jak szok długu publicznego wpływa na długoterminowe oczekiwania inflacyjne, a tym kanałem na inflację? Oto kluczowe wnioski z badania.

Gwoli wyjaśnienia, ekonomiści definiują szok zadłużenia jako odchylenie w górę rzeczywistego poziomu długu publicznego od prognozy Międzynarodowego Funduszu Walutowego (MFW) zawartej w jesiennej publikacji World Economic Outlook. Próba badawcza obejmuje 41 rynków wschodzących, 7 krajów o niskich dochodach i 34 gospodarki rozwinięte, a dane dotyczą lat 2000-2020.

Po pierwsze, szoki związane z długiem publicznym wpływają na długoterminowe oczekiwania inflacyjne tylko w krajach mniej rozwiniętych, czyli na rynkach wschodzących i w gospodarkach o niskich dochodach. Z badania wynika, że w przypadku rynków wschodzących wzrost zadłużenia państwowego o 10 pkt proc. w relacji do PKB zwiększa długoterminowe oczekiwania inflacyjne o 20 pkt bazowych (np. z 2% do 2,2%) w pierwszym roku i 70 pb. w drugim roku (por. wykres poniżej).

Po drugie, wrażliwość oczekiwań inflacyjnych na szok zadłużeniowy jest wyższa w krajach o wysokim poziomie długu publicznego w relacji do PKB. Co ciekawe, w krajach o niskim zadłużeniu wpływ szoku na oczekiwania jest blisko 0 niezależnie od poziomu rozwoju gospodarczego. To oznacza, że kraj niżej rozwinięty z niskim długiem publicznym jest niemalże niepodatny na wzrost presji inflacyjnej wynikający z nieoczekiwanego wzrost zadłużenia. Oczywiście, gospodarki charakteryzujące się wyższym udziałem długu w walucie zagranicznej mają większą przestrzeń i w efekcie pokusę do monetyzowania długu, lecz autorzy badania wskazują, iż te pierwsze wymienione negatywne efekty przeważają nad tymi drugimi.

Zobacz też: EBC przesadził z podwyżką stóp. Eurozona topi się w recesji, gospodarka USA rośnie

Po trzecie, reakcja długoterminowych oczekiwań inflacyjnych na nieoczekiwany wzrost długu publicznego jest silniejsza w gospodarkach o wyższym poziomie inflacji w stanie wyjściowym, co nie powinno nas dziwić, ponieważ takie gospodarki mają zazwyczaj mniej zakotwiczone oczekiwania inflacyjne, co zwiększa prawdopodobieństwo ich odkotwiczenia.

Zobacz też: Maersk planuje gigantyczne zwolnienia. Pracę straci tysiące osób!

Po czwarte, na odkotwiczenie oczekiwań inflacyjnych w związku z nieoczekiwanym przyrostem zadłużenia, bardziej narażone są kraje o wyższym udziale długu zagranicznym w zadłużeniu ogółem. Wynika to z tego, że kraje bardziej „zdolaryzowane” są w większym stopniu podatne na konsekwencje negatywnych szoków zewnętrznych, które powodują deprecjację krajowej waluty, a tym kanałem podwyższenie inflacji importowanej i wzrost obciążeń związanych z kosztem obsługi długu, nadwyręża stabilność fiskalną.

Wreszcie, gospodarki, w których nie istnieje reżim bezpośredniego celu inflacyjnego (BCI) wykazują większą wrażliwość oczekiwań inflacyjnych na nieoczekiwany przyrost długu publicznego, lecz różnica w porównaniu do krajów z BCI jest niewielka. Dodatkowo, ekonomiści dowodzą, że im wyższe ryzyko niewypłacalności państwa, tym silniejsza reakcja oczekiwań inflacyjnych na wzrost zadłużenia.

Zobacz też: Polska, Meksyk, Indonezja, Maroko i Wietnam — to zwycięzcy wojny gospodarczej Chin i USA

Czy Polsce grozi inflacyjna pułapka zadłużenia?

Pytanie brzmi: czy Polska spełnia powyższe warunki? Generalnie, nie. Nasz kraj (zaliczany co prawda przez MFW jeszcze jako rynek wschodzący) charakteryzuje się niskim poziomem długu publicznego, niskim udziałem długu zagranicznego oraz należy do gospodarek, w których bank centralny podlega strategii bezpośredniego celu inflacyjnego. Spośród powyższych warunków brzegowych wysokiej wrażliwości inflacji na skokowy wzrost długu, spełniamy tylko jeden warunek: wysoka inflacja. Przy czym, należy podkreślić, że na tle rynków wschodzących z inflacją w wysokości 6,5% r/r nie wyróżniamy się aż tak bardzo (np. Turcja czy Węgry mają znacznie wyższe wskaźniki). Warto przy tym dodać, że nie oznacza to, iż nie ma ryzyk dla kształtowania się inflacji w przyszłości wynikających z potencjalnie zbyt rozluźnionej koordynacji monetarno-fiskalnej.

Gospodarka wychodzi z dołka, ale rosną oczekiwania inflacyjne!