Fed nie obniży stóp, a EBC powinien. Gospodarka strefy euro w fatalnym stanie

Mijający tydzień obfitował w kilka istotnych danych makroekonomicznych w gospodarce światowej. Po pierwsze, inflacja w USA zaskoczyła w górę oddalając perspektywę rozpoczęcia cyklu obniżek stóp procentowych przez Fed. Po drugie, w Japonii i Wielkiej Brytanii PKB skurczył się w ujęciu kwartał do kwartału po raz drugi z rzędu. Tym samym gospodarki te dołączyły do Niemiec, które także znajdują się w technicznej recesji. Główną przyczyną dekoniunktury jest słaby popyt wewnętrzny, co sugeruje, że stopy procentowe działają i niebawem powinny zostać obniżane, gdy inflacja stopniowo zbliża się do celu. Ale… No właśnie jest jedno ale. 

Jeszcze kilka tygodni temu powiedzielibyśmy, że przestrzeń do obniżek stóp procentowych Fed jest coraz większa. Inflacja szybko spadała, w tym także wszystkie miary wewnętrznej presji inflacyjnej, np. inflacja bazowa. Przy szybkiej dezinflacji, stopa bezrobocia nie rosła, natomiast gospodarka trzymała się bardzo mocno, rosnąc o ok. 2,5% w 2023 r. Fed upiekł dwie pieczenie na jednym ogniu: nie doprowadził do recesji i obniżył inflację CPI r/r z okolic 9% do nieco ponad 3%.

Scenariusz miękkiego lądowania zaczyna się materializować w największej gospodarce świata, a przyczyn tego jest prawdopodobnie kilka – od wzrostu produktywności wynikające z postępu technologicznego, nawisu oszczędności zakumulowanych podczas pandemii, które napędzały konsumpcję i wzrost, aż po większą odporność gospodarstw domowych na wzrost stóp proc. niż zazwyczaj w cyklu zacieśniania i po prostu powracanie gospodarki do stanu względnej równowagi po ustąpieniu szoków podażowych. Pytanie brzmi, kiedy Fed postanowi obniżyć stopy procentowe? Może poczeka aż gospodarka zacznie się psuć? Albo, gdy procesy inflacyjne ponownie zaczną się nasilać?

Pod koniec stycznia szef Fed J. Powell dał do zrozumienia, że cykl łagodzenia polityki pieniężnej nie zostanie najpewniej rozpoczęty w marcu br., na co rynek liczył w obliczu dobrych danych z grudnia ub. roku. Powell jasno zaznaczył, że stopy proc. nie pójdą w dół dopóty, dopóki nie będzie pewności, iż „inflacja trwale zmierza w kierunku celu”. A dane inflacyjne za styczeń pokazały, że widmo zejścia inflacji do celu oddaliło się. To oznacza, że oddaliło się też widmo rozpoczęcia procesu luzowania amerykańskiej polityki pieniężnej. Kto nad tym najbardziej ubolewa? Niekoniecznie gospodarka amerykańska, która – mimo nieco gorszych danych z przemysłu i sprzedaży detalicznej – jest w dobrym stanie. Najbardziej mogą ubolewać kraje znajdujące się w recesji i czekające aż Fed da sygnał do obniżania stóp proc.

W strefie euro aż prosi się o rozpoczęcie cyklu obniżek. Niemcy są w recesji, a cała strefa euro w stagnacji. Ostatnie dane pokazały, że produkcja przemysłowa w eurozonie wciąż znajduje się poniżej poziomu sprzed pandemii, gdy wyłączymy gospodarkę Irlandii, która zaburza realny obraz rzeczywistości w koniunkturze. Jednocześnie presja inflacyjna słabnie, bardzo szybko słabnie. Zannualizowana inflacja bazowa miesiąc do miesiąca po odsezonowaniu i przedstawiona jako 6-miesięczna średnia krocząca (dobra miara trwałej presji na wzrost cen w gospodarce) wynosi już zaledwie 2,46%, co stanowi najniższy poziom od września 2021 r. Sęk w tym, że w ostatnim czasie wzrosła presja inflacyjna po drugiej stronie Atlantyku. Ta sama miara w USA wynosi obecnie 3,53%, co stanowi najwyższy poziom od września 2023 r. I tu dochodzimy do sedna problemu.

Zobacz też: Inflacja w Polsce tąpnęła. Jest najniższa od blisko 3 lat!

Ponieważ otoczenie inflacyjne w USA pogorszyło się, rozpoczęcie cyklu obniżek stóp Fed może zostać odroczone w czasie. A ponieważ Fed rozdaje karty na globalnym rynku finansowym, inne główne banki centralne (EBC czy brytyjski BoE), gdzie wszelkie dane makro (recesja i spadają presja inflacyjna) sugerują rozpoczęcie procesu luzowania polityki monetarnej, mogą pójść śladami amerykańskich decydentów monetarnych i ociągać się z obniżkami w obawie przed odpływem kapitału i związanymi z tym konsekwencjami jak deprecjacja nominalnego kursu walutowego -> wzrost inflacji importowanej -> pogorszenie terms of trade (szybszy wzrost cen importu niż eksportu). Innymi słowy, jeżeli Fed będzie bardzo ostrożny w łagodzeniu polityki monetarnej (a ma do tego przestrzeń, ponieważ PKB rośnie, a bezrobocie jest niskie), banki centralne w Europie mogą stanąć przed istotnym dylematem: czy obniżać stopy proc. w obliczu recesji, zwiększając ekspozycję na ryzyko deprecjacji walut krajowych, czy trzymać stopy zgodne z polityką Fed, ale przy tym narażać gospodarkę na przedłużającą się dekoniunkturę.

Historycznie rzecz biorąc relatywnie restrykcyjna polityka amerykańskiego banku centralnego nie wiązała się z wykolejeniem euro, choć zazwyczaj europejska waluta dość istotnie deprecjonowała się względem amerykańskiego dolara. Tak było na początku XXI wieku, tak było w 2015 r. (acz deprecjacja była łagodna, a po chwili dolar zaczął się osłabiać mimo podwyższania stóp proc. przez Fed) i tak było w pierwszej połowie 2022 r., gdy EBC wstrzymywał się z zaostrzaniem polityki monetarnej uzasadniając to argumentem, że szok inflacyjny jest przejściowy, podczas gdy Fed zacieśniał warunki monetarne.

Zobacz też: Ponad 75 tysięcy podpisów pod petycją „TAK dla CPK”! Co zrobi rząd?

Czy europejska gospodarka ma więcej do stracenia na skutek słabszej waluty, czy na skutek wyższych stóp procentowych? Ponieważ stopy procentowe oddziałują wieloma kanałami na aktywność gospodarczą (przede wszystkim na sektory kapitałochłonne, które teraz najbardziej cierpią), zaś rynek forex oddziałuje „jedynie” na wymianę handlową (de facto deprecjacja mogłaby nieco poprawić konkurencyjność zewnętrzną) i tzw. relatywne ceny dóbr (terms of trade), odpowiedź wydaje się prosta: EBC powinien ciąć, ostrożnie, ale ciąć, nawet jeżeli Fed postanowi jeszcze trzymać nogę na hamulcu. Inna decyzja może wiele kosztować. EBC już raz popełnił błąd polityczny podczas kryzysu finansowego w latach 2007-2009. Oby drugi raz tego błędu nie popełnił.

Smog zabija ludzi, gospodarkę oraz społeczeństwo [RAPORT OG]