GospodarkaPolska

RPP nie powinna obniżać stóp jesienią! Byłby to katastrofalny błąd! [ANALIZA]

Cel inflacyjny NBP wynosi 2,5 proc. i powinien przyświecać RPP przy podejmowaniu decyzji dotyczącej odwrócenia cyklu w polityce stóp procentowych.

W Polsce trwa dyskusja dotycząca obniżek stóp procentowych jesienią. Częściowo wynika ona z wypowiedzi niektórych członków Rady Polityki Pieniężnej, którzy „puszczali oko” do rynku, sugerując, że pierwsze obniżki mogą pojawić się pod koniec bieżącego roku. Na wczorajszej konferencji prezes NBP Adam Glapiński przekonywał jednak, że dyskusja o łagodzeniu polityki pieniężnej w Polsce jest przedwczesna. Zgadzamy się z opinią AG. Co więcej, uważamy, że ewentualna przestrzeń do obniżek stóp procentowych pojawi się dopiero w przyszłym roku. Zakładając przy tym brak negatywnych szoków zewnętrznych i restrykcyjne/neutralne nastawienie polityki fiskalnej. Obniżki stóp jesienią popsułyby szyki dezinflacji. 

Ścieżka dezinflacji jest optymistyczna, jednak widzimy ryzyka

Z marcowej projekcji NBP i prognoz głównych zespołów analitycznych wynika, że roczna inflacja CPI znajdzie się w czwartym kwartale br. dużo poniżej 10 procent. Projekcja wykazuje poziom 7,6 proc., analitycy PKO Banku Polskiego i Banku Pekao oczekują 8,3 proc., natomiast ekonomiści mBank są nieco bardziej pesymistyczni, przewidując inflację 9,1 proc. na koniec roku. Ryzykiem dla prognoz w dół jest działające dezinflacyjnie umocnienie złotego, natomiast w górę sytuacja na rynku pracy (zwłaszcza dynamika płac nominalnych) oraz potencjalny nawrót szoków cen energii i żywności. W świetle bieżących uwarunkowań makroekonomicznych, kurs dezinflacji zgodnej z projekcją NBP nie jest zagrożony (może nawet przyspieszyć), jednak widzimy pewne czynniki ryzyka.

Aprecjacja złotego może przyspieszyć dezinflację

Zacznijmy jednak od pozytywnych wieści, a ściślej mówiąc zjawiska, które może przyspieszyć ścieżkę dezinflacji. Jest to umocnienie złotego – zdecydowanie silniejsze, niż można było przypuszczać (choć sama aprecjacja dziwić nie powinna). Sytuacja na rynku forex zaskoczyła ekonomistów i analityków. Złoty w stosunku do euro i dolara jest już silniejszy niż przed wybuchem wojny w Ukrainie. Imponować może zwłaszcza aprecjacja polskiej waluty do amerykańskiego dolara. Od jesieni ubiegłego roku złoty umocnił się aż o 17 procent.

Umocnienie złotego jest zgodne z naszymi przypuszczeniami zawartymi w raporcie  OG (Stopy procentowe zrobiły swoje. Ich wzrost byłby błędem). Spadek wartości złotego w relacji do twardych walut był pochodną mechanizmu risk-off, tj. ucieczki kapitału inwestorów do bezpiecznych przystani w reakcji na wybuch wojny w Ukrainę, wobec której Polska jest krajem frontowym. Swoje cegiełki dołożyły wysoki deficyt na rachunku obrotów bieżących i rozpoczęcie cyklu podwyżek stóp procentowych przez główne banki centralne Fed i EBC.

Czynniki globalne i krajowe determinują teraz umocnienie PLN. Po stronie czynników globalnych znajdziemy wzrost napięć bankowych w USA i wcześniejszy koniec cyklu podwyżek stóp procentowych Fed, zwiększenie zaufania inwestorów do walut rynków wschodzących, a także łagodny przebieg kryzysu energetycznego w Europie. Natomiast czynnikiem krajowym jest przede wszystkim poprawa terms of trade, tj. relacja zmian cen dóbr eksportowanych do zmian cen dóbr importowanych. Ponadto gospodarka Polski charakteryzuje się wysokim napływem bezpośrednich inwestycji zagranicznych. Zjawisko to chroniło nas przed utratą stabilności makroekonomicznej w 2022 roku, ponieważ korygowało nierównowagę powstałą na saldzie rachunku obrotów bieżących. Teraz zaś będzie wspierać aprecjację złotego.

Aprecjacja złotego wspiera proces dezinflacji i może obniżyć CPI nawet o 1 punkt procentowy (sugestie analityków Pekao) na koniec roku w stosunku do obecnego konsensusu prognoz.

Dezinflacja w ofensywie

Naszym zdaniem obniżka stóp procentowych jesienią będzie dużym błędem Rady Polityki Pieniężnej. Po pierwsze wynika to z faktu, iż padłaby ona na podatny grunt: ożywienie konsumpcji, pobudzenie akcji kredytowej, program „bezpieczny kredyt 2%” i przedłużenie wakacji kredytowych. Po drugie, zgodnie z projekcją NBP, inflacja CPI – przy obecnym poziomie stóp procentowych – spada do celu (2,5 proc. +/- 1 p. proc.) dopiero pod koniec 2025 roku.

Zatem potencjalne obniżki stóp procentowych mogą doprowadzić do wydłużenia ścieżki dezinflacji. Nie byłoby to zgodne z mandatem RPP, który zakłada spadek inflacji do celu w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej, tj. 1,5-2 lata. Stopy procentowe powinny zostać wyżej na dłużej, aby mieć pewność sprowadzenia inflacji do celu w średnim okresie. Wykażemy teraz dlaczego.

W naszym raporcie dotyczącym stóp procentowych w Polsce sugerowaliśmy, że proces dezinflacji w początkowym etapie będzie zdeterminowany głównie (i ogólnie rzecz biorąc, stłumienie szoków podażowych to podstawowy determinant dezinflacji) przez rynek globalny. Tak też jest. Ceny surowców energetycznych i rolnych stopniowo przenikają polską gospodarką. Mechanizm ten dobrze zobrazowany jest przez wspomnianą poprawę terms of trade. Innymi słowy, import kosztuje nas coraz mniej, co przekłada się na inflację. O procesie dezinflacji w kolejnym etapie (który zacznie się w drugiej połowie 2023 roku, a skończy – miejmy nadzieję – w 2025 roku) zaważą czynniki krajowe: zagregowany popyt (konsumpcja prywatna i spożycie publiczne), poziom marż, dynamika płac realnych i oczekiwania inflacyjne. Wyżej wymienione zmienne stanowią swego rodzaju funkcję inflacji bazowej. To z niej RPP jest rozliczana, gdyż co do zasady znajduje się w zasięgu oddziaływania mechanizmu stóp procentowych (choć sama miara jest niedoskonała, co warto mieć na uwadzę).

Jaki wyłania się obraz z obecnych danych na poziomie makro? Dezinflacja jest w ofensywie, ponieważ nasze zmienne stanowiące funkcję inflacji bazowej są w odwrocie: zmieniają trend z proinflacyjnego na dezinflacyjny.

W maju 2022 roku w obszernej analizie na naszym portalu, wskazaliśmy, że wzrost marż jest jednym z wewnętrznych źródeł inflacji. Zatem droga do celu inflacyjnego wiedzie między innymi przez spadek marż, tj. zysków przedsiębiorstw. Z Szybkiego Monitoringu NBP wynika, że roczna dynamika wyniku finansowego polskich firm tąpnęła z rekordowych ponad 100 procent w 2021 roku do wielkości niemal zerowych w czwartym kwartale 2022 roku. Następne edycje Szybkiego Monitoringu NBP mogą wykazać nawet ujemną dynamikę. Dlaczego? Ponieważ siadł popyt – główny stymulant marż.

Zobacz także: Kolej Plus – sztandarowy program PKP. Czy jest się czym chwalić?

W ujęciu realnym sprzedaż detaliczna spadła w marcu o 7,3 proc. r/r. Ogólnie rzecz biorąc, dynamika sprzedaży detalicznej od połowy 2022 roku znajduje się w trendzie spadkowym. Słaby konsument jest silnym bodźcem dezinflacyjnym (recesyjnym też, ale to inna historia), ponieważ jego ogromny potencjał po kryzysie pandemicznym pozwalał firmom – racjonalnie – podnosić marże i ceny. Teraz gdy mamy ujemną lukę popytową (zdolności produkcyjne przewyższają bieżący potencjał konsumpcyjny), firmy nie są już w stanie przenosić kosztów wraz z dodatkową „dywidendą” w postaci wyższych marż, na konsumentów.

Odzwierciedleniem spadku popytu w gospodarce jest obniżenie wielkości pieniądza gotówkowego w obiegu.  W 2020 r. gotówka w relacji do PKB wynosiła aż 13,8 proc. (najwyższy poziom od 1996 r., gdy NBP publikuje takie dane), podczas gdy w marcu wskaźnik ten wyniósł 11,8 proc. i wrócił do wieloletniego trendu (przy PKB nominalnym za 2022 r.). Ekspansywne procesy pieniężne z 2020 roku zostały już zneutralizowane – głównie przez załamanie popytu na kredyty hipoteczne i kredyty dla przedsiębiorstw w 2022 roku (swoją rolę odegrała także realokacja środków pieniężnych z depozytów na lokaty).

Spowolnienie koniunktury w pierwszym kwartale i spadek oczekiwań inflacyjnych (dane GUS) sprawiają, że przedsiębiorstwa inaczej formułują swoje prognozy płac i zatrudnienia. Udział firm prognozujących wzrost płac i zatrudnienia znacznie spadł na początku roku w stosunku do roku ubiegłego. Z perspektywy walki z inflacją to bardzo dobra wiadomość. Napięty rynek pracy (rekordowo niskie bezrobocie) i wysoka dynamika płac nominalnych to nasze główne czynniki ryzyka dla ścieżki dezinflacji (spadku inflacji bazowej, ponieważ ona będzie wyznaczać ścieżkę dezinflacji, gdy zewnętrzne czynniki wygasną).

Zobacz także: Przed recesją chroni nas eksport! Popyt krajowy siadł i nie zamierza się podnosić

Paliwo dla inflacji bazowej, czyli dynamika płac

Byliśmy sceptycznie nastawieni co do tezy o spirali płac i cen w Polsce oraz na świecie. Taka spirala – jeżeli w ogóle wystąpiła – w ograniczonym stopniu wpływała na poziom cen w gospodarce, gdyż koszty pracy rosły zdecydowanie wolniej niż koszty surowców i materiałów, a przede wszystkim niż marże przedsiębiorstwo.

Teraz gdy dynamika kosztów surowców i materiałów oraz marże spadają, to do pełni szczęścia potrzebujemy obniżenia dynamiki wynagrodzeń. To bowiem wysoka dynamika płac nominalnych może stanowić paliwo dla inflacji bazowej, gdy koszty surowców, materiałów i marże powrócą do poziomu sprzed ich gwałtownego wzrostu w latach 2021-2022 – kanałem kosztowym i konsumpcyjnym (dodatnia dynamika płac realnych). Reasumując, do trwałej dezinflacji brakuje nam ostatniego elementu – spowolnienia wzrostu płac w gospodarce.

Nie widać przestrzeni dla obniżek stóp jesienią

Z danych na poziomie makro wyłania się zatem obraz dezinflacyjny, w którym brakuje ostatniego brakującego elementu, czyli spadku dynamiki płac nominalnych. Istnieje bowiem ryzyko, że w obliczu wysokiej dodatniej dynamiki płac realnych (gdy inflacja spadnie poniżej 10 proc. pod koniec roku), popyt konsumpcyjny odbuduje się bardziej, niż zakładają prognozy i projekcje. To może wzmagać procesy proinflacyjne. Właśnie dlatego RPP nie powinna obniżyć stóp procentowych jesienią bieżącego roku. Gdy złagodzenie polityki pieniężnej padnie na podatny grunt (wzrost potencjału do konsumpcji), nadmiernie ryzykujemy odtworzeniem się procesów krajowych, które napędzały wzrost cen po pandemii.

Zauważmy jeszcze, że na rynku kredytowym stopniowo wracamy – na razie w żółwim tempie, ale jednak – do normalności sprzed rozpoczęcia cyklu podwyżek stóp procentowych. Komisja Nadzoru Finansowego (KNF) poluzowała kryteria obliczania zdolności kredytowej, w rezultacie czego popyt na kredyty hipoteczne z miesiąca na miesiąc odbija. Można zakładać, że w czwartym kwartale sprzedaż kredytów mieszkaniowych znacznie zbliży się do poziomu ze stycznia 2022 roku, gdy RPP była na początku cyklu podwyżek.

Do tego dochodzi cykl wyborczy, który może poluzować policy mix. W lipcu startuje program „Bezpieczny Kredyt 2%”, natomiast kilka dni temu Wiceminister Finansów Artur Soboń ponformował, że rząd zastanawia się nad przedłużeniem wakacji kredytowych na 2024 rok. Decyzję zapewne poznamy przed październikowymi wyborami, a z politycznego punktu widzenia, trudno oczekiwać, że wakacje kredytowe nie zostaną przedłużone.

W związku z powyższym, przestrzeni do obniżek stóp procentowych jesienią nie będzie, ponieważ istnieje zbyt dużo czynników ryzyka, które mogą podwyższyć ścieżkę inflacji w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej, tzn, spowodować, że stanie się bardziej uporczywa. Nawet, gdyby zmaterializował się scenariusz na wskroś optymistyczny z perspektywy walki z inflacją (brak przedłużenia wakacji kredytowych, brak dodatkowego impulsu po stronie polityki fiskalnej, spowolnienie wzrostu płac, zgodna z projekcją NBP ujemna luka popytowa i wreszcie dalsza aprecjacja złotego), obniżenie stóp procentowych w br. będzie błędem RPP. Nadmiernie podważyłoby to mandatem RPP i wiarygodnością NBP w związku z obecnym cyklem wyborczym (to jeden z ważniejszych kontrargumentów dla obniżek).

Pozostawienie obecnych stóp procentowych – przy braku szoków z zewnątrz – na dłużej gwarantuje zejście inflacji do celu w perspektywie średniookresowej bez jednoczesnego ryzyka recesji lub nadmiernego spowolnienia.

O potencjalnej obniżce stóp procentowych zadecyduje tempo dezinflacji. Przestrzeń do złagodzenia polityki monetarnej może pojawić się w 2024 roku, gdy ścieżka dezinflacji znajdzie się na poziomie bliskim celu (okolice 4,5 proc.), sfera realna będzie już po uderzeniu podwyżek stóp procentowych z pełnym impetem, a w bliższej perspektywie będziemy mieć pewność, że inflacja znajdzie się w celu. Trudno oczekiwać, że jesienią taka pewność wystąpi. Cel inflacyjny NBP wynosi 2,5 proc. i powinien przyświecać Radzie przy podejmowaniu decyzji dotyczących odwrócenia cyklu podwyżek stóp procentowych.

Stopy procentowe zrobiły swoje. Ich wzrost byłby błędem [RAPORT OG]

Wszelkie prawa do treści zastrzeżone.

Gabriel Chrostowski

Analityk makroekonomiczny, w wolnych chwilach uprawiający piłkę nożną oraz biegi krótko- i długodystansowe

Polecane artykuły

Back to top button

Adblock Detected

Please consider supporting us by disabling your ad blocker