GospodarkaPolska

Dodatnie realne stopy procentowe doprowadzą do eutanazji gospodarki. Spadek inflacji będzie tylko skutkiem ubocznym

Część ekonomistów w Polsce wskazuje, że realne stopy procentowe muszą być dodatnie, aby stłumić inflację do celu NBP na poziomie 2,5% z przedziałem odchyleń +/- 1 pkt procentowy. Są oni zdania, że polityka monetarna jest wciąż zbyt luźna lub za mało restrykcyjna. To nieprawda. Polityka monetarna w Polsce jest wystarczająco restrykcyjna. Zaargumentujemy to w niniejszym tekście, zaś w nadchodzącym raporcie zestawimy myśli głównych ekonomistów w Polsce. 

Realna stopa procentowa nie musi być dodatnia, aby zwalczyć inflację

Makroekonomista Szkoły Głównej Handlowej Michał Brzoza-Brzezina słusznie zauważył, że retoryka o tym, jakoby warunkiem obniżenia inflacji w Polsce były realne dodatnie stopy procentowe, jest błędna.

Realna stopa procentowa jest różnicą między nominalną stopą procentową (stopa referencyjna NBP) a oczekiwaną stopą inflacji przez analityków i konsumentów. W zależności, od tego, jaką miarę przyjmiemy za oczekiwaną stopę inflacji, realna stopa procentowa będzie przybierać różne – choć niewiele różniące się od siebie – wartości. Przyjmując obecny wskaźnik inflacji CPI, stopa procentowa w ujęciu realnym jest na poziomie -10,65%. Założywszy jednak wskaźnik inflacji oczekiwanej w następnym roku, wówczas realna stopa procentowa przesuwa się do poziomu w okolice -6%. Tak czy inaczej, mamy obecnie silne ujemną realną stopę procentową. Czy to jednocześnie oznacza, że polityka monetarna jest, mówiąc kolokwialnie, za luźna? Nie.

Zobacz także: Polska wybuduje drogę ekspresową na Ukrainę. Podpisano umowy

Jak wskazuje, ekonomista Michał Brzoza-Brzezina „zero nie jest istotnym punktem odniesienia dla stóp realnych, a ich dodatni/ujemny poziom nie świadczy o tym, że polityka pieniężna jest restrykcyjna/ekspansywna”. Bingo!

Rzeczywiście, trudno się nie zgodzić. Po pierwsze, poziom dla realnych stóp procentowych (a tym samym dla kierunku polityki monetarnej) wyznacza zdaniem ekonomisty SGH naturalna stopa procentowa – poświęce temu zagadnieniu więcej uwagi w następnym rozdziale. Po drugie zaś, jeżelibyśmy warunkowali kurs polityki pieniężnej za pomocą realnej stopy procentowej, wówczas musielibyśmy zgodzić się z takimi oto stwierdzeniem: polityka banku centralnego jest zbyt luźna/za mało restrykcyjna, mimo 10-procentowej stopy referencyjnej. Dlatego, że zakładając stopę procentową na poziomie 10% i oczekiwaną inflację na poziomie 13,1% (prognozowana inflacja CPI przez NBP na 2023 r.), wówczas realna stopa procentowa i tak byłaby ujemna.

Zobacz także: Stopy procentowe listopad 2022 – jaką decyzję podjęła RPP?

Gdyby, bankowość centralna w Polsce kierowała się poziomem realnej stopy procentowej, musielibyśmy zaakceptować stopę procentową w okolicach 9-10%. W obliczu już silnie hamującej gospodarki, która wydaje się coraz bardziej reagować na aktualne instrumentarium polityki monetarnej, taki ruch byłby prawdopodobnie aż nadto restrykcyjny. Pamiętajmy, że polityka stóp procentowych oddziałuje na sferę realną gospodarki co najmniej (!) z 1,5 rocznym opóźnieniem. U nas zacieśnianie rozpoczęło się w październiku ub. roku. To oznacza, że hamowanie gospodarki, a także spadek CPI na dobre rozpocznie się dopiero w II kw. przyszłego roku. Bank centralny zbija inflację do celu w średnim terminie. Obecne działania monetarne w dużej mierze są determinowane inflacją w projekcjach – a nie obecną. Zbyt silny ruch teraz mógłby oznaczać późniejsze wyjście z nadchodzącej stagnacji, wyższe bezrobocie (NBP już prognozuje stopę bezrobocia w okolicach 5% w 2024 r. – teraz ta jest na poziomie 2,9%), a nawet ryzyko deflacji po ustąpieniu szoków podażowych – takiego scenariusza po 2025 r. nie można byłoby wykluczać, jeżeli reakcja NBP na inflację byłaby za silna.

Podsumowując, dodatnie realne stopy procentowe w Polsce gwarantują wyższe – niż potrzebujemy do zwalczenia inflacji popytowej – bezrobocie i dłuższą stagnację. Wszakże nie ulegając ignorancji, dodatnie realne stopy procentowe doprowadziłyby także do spadku inflacji. Sens jednak w tym, że można tego uniknąć, a finalny wynik inflacyjny będzie taki sam z jednocześnie stabilną koniunkturą gospodarczą.

Po 2021 r. wzrost inflacji w Polsce i Europie determinowany jest głównie postpandemicznymi niedoborami po stronie podażowej oraz szokami cen energii i żywności. Ekspansja fiskalna finansowana deficytem podczas pandemii oraz opóźnienie w cyklu podwyżek stóp procentowych to nieaktualne lub niewiele znaczące źródła obecnej inflacji w Polsce. Co więcej, na te popytowe przyczyny inflacji, NBP już zareagował dotychczasowym rekordowo szybkim cyklem zacieśniania monetarnego.

Z niedawnej analizy nt. przyczyn inflacji w Europie, którą przedstawił Philip R. Lane, członek zarządu EBC, płyną jednoznaczne wnioski, że wzrost cen w Europie jest i był determinowany głównie szokami cen energii i żywności. Nie inaczej jest w naszym regionie. Wyjątek mogą stanowić Węgry, gdzie impuls fiskalny był potężny przez tegoroczne wybory.

[..] połączenie rosnących niepracowniczych kosztów nakładów i wyższych marż było szczególnie silne w generowaniu inflacji w sektorach żywności, towarów i usług w latach 2021-2022. Wydaje się jasne, że zarówno szok energetyczny, jak i cykl pandemii (zarówno na poziomie krajowym, jak i globalnym) wywarły presję na wzrost kosztów czynników produkcji, a w niektórych kategoriach ułatwiły również wzrost marż – wskazuje Lane

Wobec tego, Pani prof. Joanna Tyrowicz myli się, mówiąc, że z ujemną realną stopą procentową nie sprowadzimy inflacji do celu. Możemy ją sprowadzić z ujemną realną stopą, jednak wiele zależeć będzie od przebiegu wojny na Ukrainie, sytuacji na rynkach światowych i odbudowy łańcuchów dostaw, które powoli wracają do normy. Natomiast dodatnie realne stopy procentowe doprowadziłyby gospodarkę do stanu eutanazji, a niska inflacja byłaby tylko skutkiem ubocznym.

Ponadto inflacja w Europie jest w dużym stopniu dodatnio skorelowana z energochłonnością gospodarek. Ten intuicyjny wniosek (intuicyjny, ponieważ ceny energii silnie wzrosły) jest poparty danymi empirycznymi i poniższym wykresem rozrzutu.

Realne stopy procentowe są dobrym wyznacznikiem kierunku polityki monetarnej, gdy gospodarka nie jest poddana istotnym szokom podażowym, Dziś nie żyjemy w takim krajobrazie gospodarczym.

Co z inflacją bazową?

Część ekonomistów posługuje się argumentem inflacji bazowej w dyskusji nt. przyczyn inflacji. Twierdzą oni, że inflacja jest efektem zjawisk po stronie popytowej, gdyż CPI z wyłączeniem cen energii i żywności także jest na dwucyfrowym poziomie (11,2% r/r). Dlatego też reakcja banku centralnego jest zbyt słaba, stopy procentowe rosną za wolno i są za niskie, a inflacja to efekt „rozdawnictwa” i fiskalizacji gospodarki w okresie pandemii i po pandemii. Takie osoby nie rozróżniają determinantów inflacji bazowej. Ta bowiem może być źródłem szoku cen energii i żywności, które wpływają na nią pośrednio, tzn. poprzez wyższe koszty przedsiębiorstw, które przenoszą je na finalnych odbiorców – konsumentów. Pisaliśmy o tym wiele razy na naszym portalu.

Phillip R. Lane pisze, że „ogólnie rzecz biorąc, zaletą stałych wskaźników [inflacji bazowej] opartych na wyłączeniu jest to, że można je łatwo powielić i przekazać opinii publicznej. Są to jednak niedoskonałe miary trwałego i wspólnego składnika inflacji, ponieważ pomimo wyłączeń mogą na nie nadal wpływać istotne efekty przejściowe”. Takie zjawisko obserwujemy obecnie w gospodarce Polski, gdzie szok cen surowców energetycznych rozlał się po wszystkich sektorach, szczególnie tych energochłonnych.

Zobacz także: Polityka monetarna na obecne czasy. Kto ma rację w tym fundamentalnym sporze? [OPINIA]

Czy polityka monetarna w Polsce jest restrykcyjna?

Skoro w obecnej sytuacji makroekonomicznej, realne stopy procentowe nie są dobrym wyznacznikiem pozycji monetarnej banku centralnego, to co nim jest? Może naturalna stopa procentowa?

Naturalna stopa procentowa (NSP) jest realną stopą procentową, która w średnim horyzoncie czasowym zapewnia pełne zatrudnienie, stabilność cen oraz równoważy oszczędności i inwestycje w gospodarce. Prekursorem pojęcia NSP jest szwedzki ekonomista K. Wicksell, który spopularyzował ideę NSP na przełomie XIX i XX wieku.

Bank centralny dąży do osiągnięcia naturalnej stopy procentowej. Co istotne, bank centralny nie ma bezpośredniego wpływu na poziom NSP, gdyż ten zależy zarówno od nominalnych stóp procentowych NBP, jak i realnych stóp procentowych banków komercyjnych oraz kształtowania się ogólnej sytuacji gospodarczej (stopa wzrostu, stopa inflacji, stopa bezrobocia, a nawet kwestie demograficzne czy migracyjne).

W związku z powyższym, co do zasady realna stopa procentowa powyżej NSP będzie utożsamiana z restrykcyjną polityką monetarną i spadkiem inflacji, natomiast poniżej NSP – z ekspansywną polityką monetarną i wzrostem inflacji.

Bank centralny podnosząc stopy procentowe (jak teraz), zaostrza politykę pieniężną. Zdecydowane zacieśnienie monetarne prowadzi do wzrostu realnych stóp procentowych, co po pewnym czasie oddziałuje na sferę realną gospodarki poprzez wzrost oprocentowania kredytów i lokat (depozytów terminowych). W efekcie gospodarstwa domowe mniej konsumują (spadek popytu na kredyty i spadek dochodu rozporządzalnego), natomiast przedsiębiorstwa mniej inwestują (spadek popytu na kredyty długoterminowe). Wskutek tego, zachodzi zjawisko, w którym podmioty gospodarcze odraczają konsumpcję na przyszłość i zaczynają lokować środki na depozytach, których opłacalność rośnie.

Ponadto wzrost stóp procentowych może prowadzić do umocnienia się krajowej waluty (w tym przypadku złotego), co obniża konkurencyjność eksportu i prowadzi do spadku eksportu netto, czyli niższego popytu zagranicznego. Dodatkowo zaostrzenie polityki monetarnej zwiększa rentowność obligacji skarbowych, co powinno obniżyć poziom wydatków publicznych państwa za sprawą rosnących kosztów obsługi długu publicznego.

W związku z powyższym, w gospodarce narodowej maleje poziom popytu zagregowanego (wydatki prywatne i publiczne), popytu zagranicznego oraz inwestycji. Spowolnienie gospodarcze i spadek wolumenu sprzedaży firm prowadzić powinien do cięć kosztów – najczęściej poprzez ograniczanie zatrudnienia i obniżanie płac lub tempa ich wzrostu. Rośnie zatem stopa bezrobocia, a płace realne maleją. Wskutek tego w gospodarce zachodzą procesy dezinflacyjne, a inflacja w średnim okresie spada do celu banku centralnego.

Podstawowy problem z NSP jest taki, że jest ona trudna do oszacowania i wielu ekonomistów przyjmuje różne metody. Jest to bowiem zmienna nieobserwowalna. Pewne jest jedynie, że w ostatnich dekadach naturalna stopa procentowa malała w większości gospodarkach rozwiniętych. Laubach i Williams (2013, 2016) oszacowali, że NSP spadła z ok. 3% w 2000 r. do ok. 0% w latach 2011-2017 w USA. Natomiast Bank Japonii wykazał, że NSP także była w okolicach 0% w okresie 2011-2017. Podobnie Holston i in. (2016) stwierdzili, że stopa ta dla strefy euro spadła z 2,5% na początku obecnego stulecia do 0,5% w okresie 2012-2016.

Z kolei M. Bielecki, M. Brzoza-Brzezina oraz M. Kolasa (20121) wskazują, że w Polsce NSP także spada, choć jest nieco wyższa, niż w krajach rozwiniętych ze względu na wyższą premię za ryzyko. Ponadto, w najbliższych dekadach jej poziom będzie utrzymywał się prawdopodobnie na niskim poziomie ze względu na negatywny trend demograficzny (spadek liczby osób w wieku produkcyjnym i wzrost liczy osób w wieku poprodukcyjnym). W związku z tym istnieje długookresowe ryzyko tendencji deflacyjnych, co rodzi wyzwanie dla polityki monetarnej ze względu na ograniczenie zerowych dolnych stóp procentowych (ZLB). Innymi słowy: polityka monetarna może być zbyt restrykcyjna.

Nie znamy więc dokładnej wartości NSP w Polsce. To jednak nie problem, gdyż dokładnie znamy obecne procesy zachodzące w gospodarce, które pozwolą nam zdefiniować pozycję polityki pieniężnej.

Po pierwsze, maleje akcja kredytowa w gospodarce, co widać na poniższym wykresie. Dynamika wzrostu M3 spowolniła do ok. 6% i znajduje się na poziomie niższym niższym, aniżeli w przedpandemicznym 2019 r. i na poziomie porównywalnym do stabilnego 2018 roku.

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych NBP

Po drugie, tak jak wskazywałem w objaśnianiu pożądanych skutków polityki monetarnej, gospodarstwa domowe przestawiają się z gotówki i depozytów bieżących na lokaty. Pokazuje to równanie M1 – (M2-M1). M1 oznacza gotówkę i depozyty, natomiast M2-M1 to lokaty (lokowane oszczędności na x lat). Ujemna wartość pokazuje, silniejszą dynamikę wzrostu lokat, natomiast dodatnia wartość silniejszą dynamikę wzrostu gotówki i depozytów. Obecnie wynik ww. równania to -116,0. Popyt (szybkośc obiegu pieniądza) maleje, a oszczędności rosną. To efekt restrykcyjnej polityki monetarnej.

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych NBP

Idąc dalej, maleje konsumpcja (sprzedaż detaliczna), spadają płace realne, a dynamika wzrostu PKB jest coraz niższa. Restrykcyjna polityka monetarna zbiera żniwa. Pokazują to poniższe wykresy.

Opracowanie własne na podstawie danych GUS

Produkcja budowlano-montażowo mocno hamuje, a wraz za nią w najbliższych miesiącach podążać będzie poziom inwestycji. Oba wskaźniki są bowiem dodatnio skorelowane, gdyż de facto oznaczają niemal to samo.

Siódmy miesiąc z rzędu wskaźnik PMI w Polsce jest poniżej 50 pkt, co oznacza, że produkcja i nowe zamówienia spadają r/r ze względy na osłabienie popytu. W listopadzie PMI wyniósł 43,4 pkt wobec 42 pkt w październiku. Aktywność w przemyśle hamuje i to dopiero początek.

Warto jednak pamiętać, że stopy procentowe oddziałują (tak jak wspomniano) z co najmniej 1,5 rocznym opóźnieniem. W związku z czym, kulminacja wpływu obecnej polityki pieniężnej na sferę realną dopiero nastąpi. Koniunktura będzie się pogarszać, choć pożądane procesy dezinfacyjne pod wpływem zarówno zjawisk wewnętrznych (restrykcyjność polityki monetarnej), jak i zewnętrznych (odbudowa łańcuchów dostaw i spadek cen surowców) już następują. Nie potrzebujemy dodatnich realnych stóp procentowych. Pogarszająca się koniunktura, w tym spadek konsumpcji, płac realnych, wzrostu PKB, produkcji i (niedługo) inwestycji to odpowiedź na pytanie, czy polityka monetarna w Polsce jest restrykcyjna. Przed silniejszym spowolnieniem w 2023 r. chroni nas tylko eksport netto, który prawdopodobnie będzie dodatnim komponentem wzrostu PKB za sprawą niższych cen importowanych surowców i niezbieżności cykli podwyżek stóp proc. w Polsce, strefie euro i USA.

Reasumując, polityka monetarna w Polsce jest wystarczająco restrykcyjna.

Polska jest odporna na amerykańskie ostrza! Restrykcyjna polityka monetarna w USA nam nie zagrozi

Polecane artykuły

Back to top button