Presja inflacyjna rośnie, a jen słabnie. Bank Japonii porzuci luźną politykę pieniężną?

Bank Japonii (Bank of Japan – BoJ) już od prawie trzech dekad prowadzi ultra luźną politykę pieniężną. Od 1995 roku główna stopa procentowa pozostawała poniżej 1%, natomiast od 2017 roku jest ona ujemna. Jednak wzrost inflacji bazowej, deprecjacja jena i przyspieszenie dynamiki płac nominalnych wywierają presję na normalizację polityki monetarnej. Nadchodzi przełom? 

• Inflacja w Japonii wzrosła pod koniec 2022 r. do najwyższego poziomu od 40 lat. Inflacja bazowa również przyspieszyła. 
• Jen osłabił się względem dolara o blisko 22%, odkąd Fed rozpoczął cykl podwyżek stóp procentowych. 
• Napięty rynek pracy podbija dynamikę płac nominalnych. Na początku roku producenci zgodzili się na najwyższe podwyżki płac od 30 lat o średnio 3,76% r/r.
• BoJ już w grudniu 2022 r. zasygnalizował normalizację polityki pieniężnej podwyższając pasmo wahań rentowności 10-letnich obligacji skarbowych.
• Można oczekiwać bardzo ostrożnych ruchów BoJ – raczej korekta, niż duże podwyżki stóp procentowych. 

Deflacyjna spirala

Od początku XXI wieku BoJ miał problemy z osiągnięciem celu inflacyjnego 2% od dołu. Poza pojedynczymi epizodami w 2008 i 2014 roku gospodarka Japonii zmagała się z presją deflacyjną, ponieważ wpadła w pułapkę długookresowej stagnacji. Po okresie szybkiego rozwoju w latach 1955-1989 nastał czas niskiego wzrostu, który wyjaśnia się takimi czynnikami jak silna aprecjacja jena, relokacja mocy produkcyjnych za granicę, spekulacja giełdowa oraz pogarszająca się struktura wiekowa populacji (wzrost udziału osób w wieku poprodukcyjnym kosztem spadku udziału osób w wieku produkcyjnym). W rezultacie od połowy lat 90. Japonia zaczęła rozwijać się w tempie około 1%, wpadając przy tym w spiralę deflacyjną. To w połączeniu z wysokim zadłużeniem sektora prywatnego wywołało tzw. recesję bilansową, która napędziła pasmo deflacyjnych zjawisk (niska stopa konsumpcji i inwestycji).

BoJ rozpoczął więc cykl łagodzenia polityki pieniężnej. W latach 1990-1995 stopa procentowa obniżyła się o łącznie 550 pkt bazowych do 0,5%. Na początku XXI wieku wynosiła już 0,1%, co uważane było wówczas za ruch eksperymentalny. Następnie została nieco podniesiona w latach 2006-2013, a od 2017 roku stopa procentowa BoJ jest ujemna. W międzyczasie Japonia jako pierwsza zaimplementowała luzowanie ilościowe w celu ożywienia gospodarczego, skupując długoterminowe aktywa na szeroką skalę. Ponad 20 lat ultra luźnej i niekonwencjonalnej polityki pieniężnej nie przyniosło pokładanych w niej nadziei. Inflacja albo oscylowała wokół 0%, albo miejsce miała deflacja. Odchylenia w górę dynamiki wzrostu cen były incydentalne… Aż do dziś.

Inflacja bazowa w Japonii przyspiesza

Od połowy 2022 roku sytuacja w Japonii uległa diametralnej zmianie. Inflacja CPI przekroczyła najpierw 2%, by na początku 2023 roku osiągnąć historycznie wysoki poziom 4,3%. W ostatnich miesiącach wskaźnik CPI spadł do 3,2%, jednak utrzymuje się wciąż na relatywnie wysokim poziomie. Z danych japońskiego urzędu statystycznego wynika, że za 70% inflacji ogółem odpowiadają ceny żywności. Gospodarka Japonii jest bowiem importerem netto surowców rolnych, które silnie podrożały na rynku światowym. Sęk w tym, że przyspieszyła również inflacja bazowa, która mierzy ogólny wzrost cen z wyłączeniem cen żywności i energii. Jej poziom wzrósł do 4,3% w maju br. i przekracza już o 1,1 p. proc. wskaźnik CPI.

Zobacz też: Polska bankrutuje? Nie i nie zamierza!

Oczekuje się (prognozy BoJ), że inflacja ogółem spadnie do końca 2023 r. ze względu na słabnięcie szoku kosztowego (energia) i surowcowego (żywność), jednak wraz z początkiem 2024 r. CPI ma ponownie wzrosnąć w dużej mierze napędzany inflacją bazową. Jako przyczyny BoJ wymienia zmiany strukturalne związane z rynkiem pracy, czyli niedobór pracowników, który wywiera presję na wzrost płac nominalnych i dodatnią lukę popytową. Pewien symptom tego zaobserwowaliśmy na początku roku, gdy producenci zgodzili się na najwyższe podwyżki płac od 30 lat o średnio 3,76% r/r.

Jen najsłabszy od lat

Wzrost inflacji bazowej doprowadził do wzmocnienia oczekiwań rynku, iż BoJ porzuci wieloletnią akomodacyjną politykę pieniężną, podnosząc stopy procentowe. Zwłaszcza, że inne główne banki centralne od miesięcy prowadzą cykl zacieśniania polityki monetarnej, co wywiera presję na deprecjację jena. Odkąd Fed zaczął podwyższać stopy procentowe, kurs USD/JPY zwiększył się z około 115 JPY do 140 JPY (deprecjacja jena o 21,7%).

Zobacz też: Japonia skutecznie przetestowała autonomiczny kontenerowiec

Warto podkreślić, że BoJ w grudniu 2022 roku wysłał sygnał sugerujący normalizację polityki pieniężnej. Dokonano niewielkiej korekty w polityce kontroli krzywej dochodowości, pozwalając na podwyższenia pasma wahań rentowności 10-letnich obligacji skarbowych wokół 0% z 25 do 50 pkt bazowych. Prezes Banku Japonii Haruhiko Kojada uspokajał wówczas rynki, że nie jest to zacieśnienie polityki pieniężnej, lecz reakcja na zniekształcenie krzywej dochodowości (krótkoterminowe stopy proc. przekroczyły długoterminowe stopy proc.). Wydaje się jednak, że decyzja ta była także, a może przede wszystkim, podyktowana słabym jenem, który podbił ceny importowanych towarów.

Bank Japonii porzuci akomodacyjną politykę pieniężna?

Wzrost inflacji bazowej, presja płacowa, deprecjacja jena i wysokie stopy procentowe Fed wywierają presję na zaostrzenie kursu w polityce stóp procentowych BoJ. Pamiętajmy jednak przy tym, że Japonia przez lata zmagała się z deflacją, natomiast dług publiczny wynosi 263% PKB, a zadłużenie prywatne 122% PKB. Ponadto tempo wzrostu PKB pozostaje bardzo niskie (2,2% ~2021, 1,1% ~2022 i prognoza 1,3% ~2023). Zacieśnienie polityki pieniężnej BoJ zwiększy ryzyko kredytowe w sektorze prywatnym i podwyższy koszty obsługi długu publicznego. Nadmierne obciążenie odsetkowe mogłoby implikować pogorszenie perspektyw wzrostu. Stąd, można oczekiwać ostrożnych ruchów Banku Japonii. Jeżeli normalizacja polityki pieniężnej wystąpi, będzie to raczej korekta niż silnie zaostrzenie.

W wojnie o chipy Japonia dołącza do USA. Nowe restrykcje uderzą w Chiny