Instrument ochrony transmisji (TPI) to nowe narzędzie Europejskiego Banku Centralnego, które ma zapobiec fragmentacji strefy euro, a co za tym idzie wystąpieniu kolejnego kryzysu zadłużeniowego. Czym jest TPI, jak działa, czy zapobiegnie kryzysowi — o tym jest dzisiejszy tekst.
Instrument ochrony transmisji
Instrument ochrony transmisji (TPI) jest dodatkowym narzędziem EBC, które ma wspierać efektywną transmisję polityki monetarnej. Co kryje się pod pojęciem efektywnej transmisji polityki monetarnej? Mianowicie TPI ma spowodować, iż wszelkie działania polityki monetarnej będą oddziaływać z relatywnie podobnym skutkiem na wszystkie państwa członkowskie. W szczególności chodzi o rentowności obligacji rządowych. Stąd nazwa anti-fragmentation tool, gdyż głównym celem TPI jest zmniejszenie spreadu rentowności obligacji pomiędzy najsilniejszymi i najsłabszymi gospodarkami Eurolandu. Przekładając to na język ludzki, oznacza to po prostu spadek różnicy w kosztach odsetkowych długu publicznego — przykładowo — między niemieckim a włoskim rządem. Obecnie spread rentowności obligacji niemieckich oraz włoskich wynosi 2,03 pkt procentowego.
Zobacz także: Kolejny kryzys zadłużeniowy w strefie euro puka do drzwi? Jest realne zagrożenie
Jak działać będzie TPI?
Zapoznając się z komunikatem prasowym EBC odnośnie TPI, można odnieść wrażenie, że jego definicja jest zbieżna z definicją luzowania ilościowego (QE) polegającym na skupie długoterminowych aktywów w celu obniżania rentowności 10-letnich obligacji. EBC wskazuje, że instrument ochrony transmisji polegać będzie na skupie krótko- i długo- terminowych papierów wartościowych krajów, w których wystąpi pogorszenie warunków finansowania pod warunkiem, że będą spełniały one określone kryteria. W szczególności są to:
- Zgodność z ramami fiskalnymi UE: niepodleganie procedurze nadmiernego deficytu.
- Brak poważnych zaburzeń równowagi makroekonomicznej: niepodleganie procedurze nadmiernego zaburzenia równowagi.
- Stabilność finansów publicznych: zdolność do obsługi długu, zrównoważona trajektoria długu publicznego.
- Solidna i trwała polityka makroekonomiczna zgodna z zaleceniami Komisji Europejskiej.
Zobacz także: Recesja w Europie zbliża się WIELKIMI krokami? Wiele na to wskazuje [ANALIZA]
Po kompleksowej ocenie wskaźników rynkowych oraz makroekonomicznych i pozytywnym rozpatrzeniu kryteriów kwalifikowalności EBC rozpocznie skup aktywów w ramach programi TPI. Skala działań banku centralnego zależeć będzie od skali zagrożeń finansowych w danym kraju. EBC zaprzestanie skupu aktywów w dwóch przypadkach: 1) jeżeli warunki finansowe ulegną poprawie, 2) jeżeli zagrożenie stabilności finansowej w kraju podlegającym TPI wynikać będzie ze źródeł wewnętrznych, a nie z działań EBC.
Zalety TPI
Zanim omówię wady (których niestety jest więcej niż zalet) przedstawię plusy nowego instrumentu EBC. Głównym zagrożeniem dla funkcjonowania strefy euro jest fragmentacja, która polega między innymi na wspomnianych wysokich różnicach w reakcji rentowności obligacji na politykę monetarną EBC.
W skrócie rentowności zależą od wysokości stóp proc., oczekiwań co do stóp proc. oraz premii za ryzyko kredytowe. Istnieje jednak instrument, który pozwala obniżać oraz podwyższać poziom rentowności. Dotychczas było to luzowanie ilościowe (QE), które od czasu kryzysu zadłużeniowego w strefie euro, pozwalało finansować głębokie deficyty państw Europy Południowej i tym samym (poprzez szeroki skup długu) podtrzymywać rentowności 10-latek w ryzach.
Niestety w wyniku ograniczenia QE, wzrostu oczekiwań co do stóp proc. EBC oraz wzrostu tychże stóp o 0,5 pkt proc. po przedwczorajszym posiedzeniu EBC rentowności obligacji państw PIGS (Portugalia, Włochy, Grecja, Hiszpania) są na podwyższonym poziomie, co wzmaga ryzyko kryzysu zadłużeniowego. Zastąpienie QE, narzędziem TPI pozwoli (przynajmniej w teorii) finansować deficyty państw niestabilnych finansowo i obniżać (lub ograniczać wzrost) oprocentowania obligacji rządowych. To ta pierwsza i jedyna zaleta, która i tak nie wiadomo czy „wypali”. Dodatkowo może być odebrana jako wada, co wytłumaczę pod kolejnym nagłówkiem.
Wady TPI
Uważam, że instrument ochrony transmisji jest niezrozumiałym narzędziem. Christine Lagarde otwarcie mówi o tym (chociaż nawet jakby nie mówiła, to jest to logiczne), że TPI skierowane jest do państw Europy Południowej, którym grozi krach finansowy. Mamy więc konflikt. TPI uruchamiane jest pod warunkiem, że kraj spełni ściśle określone kryteria fiskalne, strukturalne oraz makroekonomiczne, natomiast dotyczy krajów, które tych ściśle określonych kryteriów nie spełniają.
Gdzie tu logika? Włochy mają deficyt na poziomie 7,20% PKB oraz dług na poziomie 150,8% PKB. Trajektoria długu? Dług publiczny wzrósł w latach 2010-2019 ze 116,6% PKB do 134,4% PKB (świadomie nie biorę pod uwagę lat 2020/21, gdyż reguły fiskalne nie obowiązywały). To cud, że Italia nie jest objęta procedurą nadmiernego deficytu oraz zadłużenia. Oczywiście, gdyby Komisja Europejska przestrzegała swoich założeń, to Włosi już dawno byliby objęci procedurą, gdyż zadłużenie oraz deficyt finansów publicznych przekraczają kolejno 60% i 3% PKB. O Grecji nawet nie wspomnę, gdyż jak powszechnie wiadomo, finanse publiczne od lat stoją na krawędzi załamania i jedynie EBC podtrzymuje je we względnej stabilności. Hiszpania i Portugalia są nieco stabilniejsze makroekonomicznie, choć i tak kraje te generują niemal dwucyfrowe deficyty i 3-cyfrowy poziom długu w stosunku do PKB. Niezrozumienie i brak wiarygodności to pierwsze wady TPI.
Kolejna wada to samoograniczanie mechanizmu transmisji polityki pieniężnej EBC. Europejscy bankierzy są na początku cyklu podwyżki stóp proc. i ostatnią decyzją o podwyższeniu ich o 50 pkt bazowych zaskoczyli rynek (oczekiwano 25 pb) w celu pokazania swojej determinacji walki z inflacją. Zacieśnianie polityki monetarnej obniżanie tempa wzrostu podaży pieniądza poprzez mechanizm stóp procentowych ograniczający akcję to kredytową banków komercyjnych, co finalnie prowadzi do wzrostu kosztu pieniądza, w tym m.in. wzrostu rentowności obligacji krótko- i długo- terminowych. TPI w swoim funkcjonowaniu niczym nie różni się od QE, co oznacza, że podaż pieniądza ponownie zacznie rosnąć.
Zobacz także: Europa wyprzedza USA pod względem popularności elektryków
Ponadto TPI nie powoduje, że „południowcy” śpią spokojniej. Oczywiście, po czwartkowym posiedzeniu presja na wzrost rentowności obligacji nieco zmalała, co widać po ich obniżkach o ok. 0,2 pkt proc. w państwach PIGS. Niemniej oczekiwania oraz same stopy procentowe będą rosnąć prawdopodobnie przez co najmniej dwa kolejne kwartały. Premia za ryzyko kredytowe w obliczu szoku energetycznego również będzie rosnąć. Na korzyść de facto działać będzie ewentualna recesja, gdyż wówczas rynki będą wyceniać poluzowanie polityki monetarnej. Na razie jednak EBC jest w zupełnie innym momencie kierunku polityki monetarnej.
Zobacz także: Parytet euro i dolara staje się faktem. To pierwsza taka sytuacja od 20 lat!
EBC łata dziury
Podsumowując, TPI jest mało wiarygodne, nieprzejrzyste oraz ogranicza jeden z celów obecnie prowadzonej polityki monetarnej, czyli spadek podaży pieniądza. Zakładając hipotetycznie, że EBC przyjmuje, iż to szoki podażowe wywołały inflację, wskutek czego nie zacieśnia polityki monetarnej, wtedy TPI odebrane byłoby w inny sposób. Niemniej decydenci monetarni chcą osiągnąć dwa sprzeczne cele poprzez dwa sprzeczne działania: zacieśnianie i luzowanie. Nie ma podstaw, by wierzyć, że instrument ochrony transmisji uchroni strefę euro przed turbulencjami finansowymi, a może i kryzysem zadłużeniowym.
Abstrahując, od tego, że samo wdrożenie TPI jest sztuczną próbą otrzymania zespolenia krajów członkowskich strefy euro, co wydarzyłoby się naturalnie gdyby ta była optymalnym obszarem walutowym. EBC takimi instrumentami jak TPI musi łatać dziury po niedoskonałościach Eurolandu.
Polska w strefie euro. Perspektywy przystąpienia w obliczu wojny [RAPORT OG]
