Drukowanie pieniądza „samo w sobie” nie wpływa na inflację!

Niemiecka ekonomistka obecnie pełniąca funkcję członka zarządu Europejskiego Banku Centralnego Isabel Schnabel w niedawnym wpisie na blogu EBC napisała, że „QE samo w sobie nie powoduje inflacji”. Uściślając, drukowanie pieniądza nie jest czynnikiem bezpośrednio inflacjogennym. Inflacjogenne mogą okazać się jedynie konsekwencje „drukowania” – mogą, nie muszą. 

• Luzowanie ilościowe (QE) bezpośrednio wpływa jedynie na bazę monetarną M0, czyli rezerwy sektora bankowego i pieniądz gotówkowy.
• To, jak QE oddziałuje na szeroką podaż pieniądza M3 (broad money) zależy od reakcji popytu i podaży kredytu na niższe stopy procentowe w gospodarce i wyższą płynność w systemie finansowym.
• To może wyjaśniać, dlaczego w latach 2015-2018 proces luzowania ilościowego w strefie euro wiązał się ze stagnacją i deflacją, natomiast w latach 2020-2023 z podwyższoną presją inflacyjną. 
• Należy zaznaczyć, że to jednak szoki egzogeniczne stanowiły rdzeń rosnącej inflacji w początkowym etapie. Procesy monetarne utrzymały najpewniej wyższą inflację na dłużej. 
• Podstawowy wniosek z rozważań: każdy epizod luzowania ilościowego może nieść za sobą różnorodne konsekwencje dla akcji kredytowej, aktywności gospodarczej i inflacji.

Dwa epizody QE, dwa kontrastujące skutki

Strefa euro poddana została dwóm epizodom luzowania ilościowego (QE). Pierwszy miał miejsce po globalnym kryzysie finansowym w latach 2008-09, gdy ówczesny prezes EBC wypowiedział słynne słowa „Whatever It Takes”, chcąc przywrócić wiarę rynków w wypłacalność wysoko zadłużonych gospodarek Europy Południowej. Następny epizod luzowania ilościowego przypadł na okres pandemiczny w obliczu egzogenicznego szoku, na który gospodarki rozwinięte zareagowały bezprecedensowym wsparciem monetarno-fiskalnym.

Oba epizody QE w odmienny sposób wpłynęły na sferę realną. Pierwszy epizod miał ograniczony wpływ na aktywność gospodarczą i inflację. Wszyscy pamiętamy, że strefa euro zmagała się w ubiegłej dekadzie ze stagnacją i tendencjami deflacyjnymi. EBC miał trudności z osiągnięciem celu inflacyjnego „od dołu”. Zgoła odmiennie sfera realna zareagowała na pandemiczny epizod QE. Inflacja zaczęła szybko rosnąć, znajdując się powyżej celu EBC 2%, a aktywność gospodarcza gwałtownie odbiła. Dlaczego implikacje wynikające z wykorzystania tego samego instrumentu banku centralnego (QE) były dychotomiczne: stagnacja i deflacja vs odbicie w kształcie litery V i podwyższona inflacja? Z wyjaśnieniami spieszy nam Isabel Schnabel w wystąpieniu na corocznej konferencji Verein für Socialpolitik.

Dlaczego luzowanie luzowaniu nierówne?

Podstawową przyczyną tej dychotomii jest różnica w przefiltrowaniu się procesu luzowania ilościowego na wzrost podaży pieniądza M3. Mianowicie, QE bezpośrednio wpływa jedynie na bazę monetarną M0, czyli rezerwy sektora bankowego i pieniądz gotówkowy. To, jak QE oddziałuje na szeroką podaż pieniądza M3 (broad money) (tzn. jak banki komercyjne spożytkują wzrost rezerw) zależy od reakcji popytu i podaży kredytu na niższe stopy procentowe w gospodarce i wyższą płynność w systemie finansowym. A to zaś jest już pochodna stabilności sektora bankowego i sytuacji ekonomiczno-bilansowej gospodarstw domowych i przedsiębiorstw. Innymi słowy, wpływ „dodruku pieniądza” na gospodarkę jest mocno zniuansowany.

Potencjalnym efektem QE jest obniżenie długoterminowych stóp procentowych i zwiększenie płynności w sektorze bankowym celem stymulowania popytu i podaży kredytu, a tym kanałem, aktywności gospodarczej. Banki, dzięki sprzedaży obligacji mają więcej środków, aby udzielić kredyt, natomiast gospodarstwa domowe i firmy są bardziej skłonne czerpać z zewnętrznych źródeł finansowania, ponieważ stopy procentowe (koszt pieniądza) są na atrakcyjnym poziomie. Jeżeli powyższy mechanizm „reakcji łańcuchowej” występuje, wówczas M3 rośnie, co może zwiększać presję na wzrost cen.

Ale reakcja na QE może być odwrotna. Jak tłumaczy Isabel Schnabel:

[…] jeśli rezydenci strefy euro wykorzystają wpływy ze sprzedaży obligacji na spłatę kredytów, nabycie aktywów zagranicznych lub zakup instrumentów finansowych nieuwzględnionych w M3, takich jak inne obligacje długoterminowe, od podmiotów nie posiadających środków pieniężnych instytucji, początkowy pozytywny wpływ na szeroki pieniądz ulega odwróceniu.

Zobacz też: Mamy to! Deflacja w UE. Pierwszy kraj ze spadkiem z ujemną inflacją

A zatem, tak jak wspomniano, efekt netto QE zależy od popytu na kredyt (skłonność gospodarstw domowych i firm do zadłużania się) oraz podaży kredytu (skłonność banków komercyjnych do stymulowania akcji kredytowej). Po GFC i kryzysie zadłużeniowym w strefie euro, reakcja M3 na QE była umiarkowana, ponieważ akcja kredytowa i popyt na kredyty pozostały słabe. Banki komercyjne skupiły się na budowie buforów kapitałowych, ponieważ w swoich aktywach posiadały wysoki poziom kredytów zagrożonych. Nie chciały podejmować zbędnego ryzyka.

Na niski popyt kredytowy po stronie gospodarstw domowych wpłynęły spadek realnych dochodów do dyspozycji, a po stronie firm stagnacja w gospodarce (po co inwestować, skoro gospodarstwa domowe nie chcą konsumować). Istotna okazała się oczywiście też rola polityki fiskalnej, której kurs w minionej dekadzie stawał się coraz bardziej restrykcyjny (malejące deficyty pierwotne). Rządy nie korzystały z niskich stóp, ponieważ podjęły trud konsolidacji fiskalnej (w niektórych gospodarkach nieskuteczny).

Zobacz też: EBC zapowiada zacieśnianie ilościowe, aby zwalczyć inflację. Koniec z „dodrukiem”

Czy wzrost podaży pieniądza jest „smarem napędzającym koła inflacyjne”?

To wyjaśnia, dlaczego w latach 2015-2018 wpływ QE na M3 był ograniczony, natomiast w latach 2020-2023 był już znaczny. Widzimy to po mnożniku pieniężnym (wskaźnik M3/M0), który systematycznie spadał po 2015 roku. Jak to interpretować? Każdy 1 EUR „dodruku” przekładał się w coraz mniejszym stopniu na wzrost M3. Dopiero w późniejszym etapie, mnożnik zaczął rosnąć. Ogólnie rzecz biorąc, skup aktywów banku centralnego w okresie przed pandemią nie miał lub miał ograniczony wpływ na akcję kredytową.

Zobacz też: Wymuszone spadki cen działają. Inflacja w Polsce w dół

W okresie 2020-2023 sytuacja się odwróciła. Zwiększyły się deficyty budżetowe oraz akcja kredytowa. Rządy potrzebowały gotówki, aby wesprzeć gospodarkę, firmy korzystały z kredytów, ażeby utrzymać płynność finansową, natomiast gospodarstwa domowe po prostu czerpały z dobrodziejstwa niskich stóp procentowych: w strefie euro tempo wzrostu kredytów hipotecznych osiągnęło poziom nienotowany od czasu sprzed GFC. Jednocześnie zwiększyły się dochody rozporządzalne gospodarstw domowych pod wpływem szerokich strumieni transferów rządowych. Dlatego też mnożnik pieniężny początkowa spada, lecz potem stabilizuje się i rośnie, co oznacza, że M3 rósł szybciej, niż baza monetarna. Dlaczego reakcja agentów (rząd, firmy, gospodarstwa domowe) na QE była tym razem inna? Ponownie, niech głos zabierze niemiecka ekonomistka Isabel Schnabel:

Chociaż przez długi czas niepewność pozostawała wyjątkowo wysoka, gospodarka silnie zareagowała na historycznie akomodacyjne warunki finansowania, stymulując akcję kredytową. Odzwierciedlało to solidne bilanse, z którymi banki, gospodarstwa domowe i firmy weszły w kryzys, a także wspólną reakcję polityczną Europy, głównie za pośrednictwem Next Generation EU, która złagodziła fiskalne ograniczenia zaciągania pożyczek na szczeblu krajowym.

Silniejszy wpływ QE na podaż pieniądza M3 może sugerować, że jak wskazuje Schnabel „wzrost pieniądza mógł być smarem napędzającym koła inflacyjne”. Bezpośrednie transfery rządowe do gospodarstw domowych finansowane zadłużeniem i wzmożona akcja kredytowa banków komercyjnych utrzymały realną konsumpcję na poziomie zbliżonym do okresu sprzed pandemii, co ułatwiło przenoszenie się wstrząsu kosztowego na ceny finalne. Firmy szybko podnosiły ceny, ponieważ pozwalały na to warunki rynkowe (na ten wątek wylano już mnóstwo atramentu, więc nie będziemy tego rozszerzać).

Zobacz też: Stopy procentowe w Europie nie wzrosną? EBC i BoE kończą cykl!

Powyższe rozważania rzucają nowe światło na badanie Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS), z którego wynika, że wzrost podaży pieniądza okazał się niedocenianym faktorem ryzyka dla średniookresowej stabilności cen. „Drukowanie” odegrało pewną rolę w napędzaniu inflacji po pandemii. Należy przy tym zaznaczyć, że to jednak szoki egzogeniczne stanowiły rdzeń rosnącej inflacji w początkowym etapie.

Badanie EBC dowodzi, że szok energetyczny wywołany rosyjską agresją na Ukrainę odpowiadał za 70% inflacji w strefie euro w lipcu 2022 roku. Dopiero z czasem wpływ czynników monetarnych, wewnętrznych, popytowych stawał się wyższy. Teraz rozkład czynników popytowo-podażowych staję się coraz bardziej równomierny. Można przypuszczać, że szoki podażowe podbiły inflację do najwyższego poziomu od dekad, a stymulacyjne procesy monetarne utrzymały ją na tym wyższym poziomie przed dłuższy okres, niż tylko przejściowy.

QE ≠ M3, czyli czy drukowanie pieniądza powoduje inflację

Reasumując: każdy epizod luzowania ilościowego może nieść za sobą różnorodne konsekwencje dla akcji kredytowej, aktywności gospodarczej i inflacji w zależności od sytuacji bilansowej banków, przedsiębiorstw, gospodarstw domowych oraz kursu polityki fiskalnej. Bank centralny poprzez używanie instrumentu QE wpływa jedynie na bazę monetarną M0. To, co dzieje się następnie z podażą pieniądza M3 dane jest czynnikami będącymi poza oddziaływaniem polityki monetarnej. „Drukowanie” pieniędzy może, lecz nie musi stymulować presji inflacyjnej.

Zielone QE, czyli jak banki centralne mogą wesprzeć transformację klimatyczną